日元匯率變化的聯(lián)想

譚雅玲國際金融專論

近期國際金融市場從表象上看，似乎日元匯率的變動焦點突出，呈現(xiàn)美元脆弱性擴大 的 局面，并導致國際金價和國際石油價格上漲明顯。國際金融市場波動性已經明顯地出現(xiàn)市場 心理超越經濟信心影響和技術主導壓制政策效果實施的特點，雖然國際金融關注的焦點似乎 從美國轉向日本，然而，仔細冷靜分析則可以發(fā)現(xiàn)，這與我國經濟金融聯(lián)系也較為緊密，對 我國潛在風險更值得關注與研究，其中包括匯率、經濟等多層面的潛在壓力。

首先日元升值的內外因素本質，或許依然是壓人民幣升值。從近期日元走勢看，匯率水 平上揚突出，并且擴大，日元兌美元出現(xiàn)110－106跳躍性上漲，幅度之大和速度之快，主要 源于是日本干預政策的變化，并伴隨日本財年臨近而出現(xiàn)日元資金明顯的調整趨勢，日元匯 率波動在所難免。

日元干預策略的轉變。近期突出的變化就是日本央行轉變干預政策，采取放任市場的應 對策略，使得日元急劇大幅走升。一方面是日本政府干預舉措的一種調整，先前面對國際市 場投機性風險的上升，日本政府加大干預力度，不僅干預資金規(guī)模遠遠超出去年水平，且預 算數(shù)據大大增加，2003年1月至2004年2月止，日本已經拋售了30萬億日元（2800億美元）。 尤其是財年結束周期的臨近，這種干預似乎對日元具有抵御作用，多數(shù)出口商已經完成美元 兌日元的轉換，進而呈現(xiàn)日本政策性的調整，但并不意味日本放棄干預，而是策略技術的表 現(xiàn)。日本企業(yè)前段借助日本大規(guī)模干預的日元價格“優(yōu)勢”，借助日元低點匯回資金，有助 于日本投資人獲得豐厚利潤。另一方面則在于日本整體金融改革的反思與思考轉變。日本整 體金融改革觀念和措施已經開始顯示政策策略對日本經濟復蘇的支持作用，特別是去年年底 以來，對金融機構和資本市場關注與對應的轉變，已經對金融機構效益和經濟基本面具有影 響；而貨幣政策貶值取向的反思，使得日元匯率水平弱中有強，對日本經濟、貿易以及金融 形成“適應”和“順應”效果。尤其是在國際金融競爭激烈的當今，日本一定程度上開始考 慮和關注貨幣作用對經濟金融以及貿易信心心理的作用，這種轉變已經對日本經濟復蘇具有 推助力。因此，面對經濟復蘇相對利好的形勢，以及國際經濟金融、乃至政治環(huán)境的波動甚 至動蕩，日本干預策略的突然轉變，以及靈活性的轉變，均對日元走高具有重要影響。

日本財年決算資金的轉流。伴隨日本政府干預匯市的暫停，日本企業(yè)資金大量回流，以 應對企業(yè)決算的需要，畢竟日本作為世界第二大經濟大國，經濟實力，特別是資金規(guī)模勢力 依然明顯存在，財年企業(yè)結帳的集中操作，以及經濟復蘇改善樂觀條件和前景，均減輕了經 濟復蘇對強勁出口的依賴性，而通貨緊縮的緩解也降低匯率波動對物價的影響，市場短期愈 發(fā)看好日本經濟復蘇；并伴之股市上漲，日元升值水漲船高。此外，國際金融市場在美聯(lián)儲 例會之后保持利率穩(wěn)定，使美國加息預期弱化，日本投資人超賣外國公債，大量兌回日元， 形成日元資產支撐的多層面反應，日元匯率上揚擴大。

地緣政治和政策心理的轉向。全球外匯市場乃至金融市場由于近期西班牙爆炸事件的影 響，恐慌心理尚未平息，歐洲一些國家接連受到恐怖警告的騷擾，美國也有恐怖因素干擾， 歐美金融市場心理恐慌延續(xù)不斷，地緣政治心理干擾性導致美元脆弱、歐元乏力。相比較日 本恐慌避險效應也是形成日元走強的因素之一。雖然瑞郎作為公認的避險性凸顯，英鎊經濟 利好支持擴大，歐元技術性因素扶持有依托，但地緣政治的心理，使這些貨幣有抑制性，匯 率水平跌宕難定。加之，美聯(lián)儲3月16日例會保持利率穩(wěn)定，使其加息預期有所調整，美元 經濟憂慮并沒有消除，經濟不確定因素依然嚴重，美元政策與技術指導對美元投資心理有所 抑制，也致使美元走跌，日元上升。

基于上述因素引發(fā)的思考點在于：由于日元升值和美元貶值擴大，亞洲主要貨幣自去年 以來也持續(xù)走升。從表面看，似乎日元變動是內部自身的事情，但聯(lián)系周邊和美元狀況，或 許具有美日貨幣政策“默契”的可能，這種可能潛在風險則是更大程度上針對我國人民幣問 題而起。尤其是日本和美國經濟已經有復蘇跡象，相對樂觀凸顯，但未來經濟前景依然具有 較大的不確定性。但美日為了維持各自經濟復蘇的態(tài)勢，他們勢必將會創(chuàng)造各自經濟需要的 條件與環(huán)境，其中不可否定“嫉妒”我國經濟相對利好的出口和投資吸引力，美歐將會繼續(xù) 以我國人民幣升值作為目標，利用周邊環(huán)境與條件，繼續(xù)干預或指責我國人民幣升值。因此 ，我們對于國際上人民幣升值的壓力和風險不可掉以輕心，應有必要的防范準備與措施。

其次是日元兌美元轉換中，美元報價產品的價格風險依然有針對我國的可能。從日本干 預角度看，干預舉措實施力度以及變化有日本國內因素，同時也源于國際因素，但更為重要 的是這種結果直接影響著美元和美元報價相關層面的變化，對日本經濟利益的影響，連帶著 對周邊或我國的影響，依然是不能不顧及和思考的。

經濟復蘇難有定數(shù)。目前日本經濟復蘇數(shù)據顯示樂觀，特別是去年第四季度的經濟增 長大幅走高1.6％，不僅顯示日本經濟復蘇的持續(xù)擴大，而且也在信心心理上刺激投資，日 本股市的上漲，一定作用來源于經濟刺激作用，而更多是政府注資和提振舉措的效率，投資 信心恢復促使股市轉旺。日本經濟復蘇明顯的表現(xiàn)在于自然經濟周期恢復性，外圍環(huán)境對比 性，政策轉變態(tài)勢明顯，進而出現(xiàn)民間企業(yè)設備投資增長，去年第四季度達到5.1％的水平 ，2003年全年為11.1％；同時出口業(yè)績明顯，全年4－9月份的經濟增長中有1/3來自出口的 貢獻率。尤為明顯的還在于銀行金融機構不良資產狀況的好轉，日本金融機構的不良資產比 例已經從2002年年底8.1％下降到2003年7月底的7.2％，預計2004年將降到6％，2006年更降 至3％－4％。日本銀行歷時4年的貸款下降現(xiàn)象在2月份已經開始出現(xiàn)緩解的跡象。日本銀行 周一宣布，銀行貸款較去年同期下跌4.4％。這是銀行貸款連續(xù)第38個月下跌，但較1月份的 4.6％跌幅微有改善，自2001年1月以來，這一數(shù)字逐月向下，顯示銀行也在好轉。日本銀行 一直努力清理上世紀80年代經濟泡沫遺留下來的巨額壞賬，2月份日本銀行和信用合作社總 貸款額為40800億美元，但如果不計算信用合作社和排除證券化等因素，貸款額較去年同期 僅下降1.7％，是2001年6月以來最小的跌幅。日本經濟好轉是銀行貸款改善的環(huán)境乃至政策 因素，而貸款的增加也推進了經濟復蘇，兩者具有連帶關系。日本嚴重干擾經濟的不良資產 等金融問題的緩解，從信心心理上給予經濟復蘇希望和動力。但是并非日本經濟已經完全復 蘇，經濟前景依然具有較大的不確定性，主要表現(xiàn)在，經濟問題沉淀時間過長，且結構性問 題突出，并非一朝一夕可以改變；尤其是占經濟總量55％的消費沒有恢復，消費信心和儲蓄 率扭曲表明經濟復蘇缺乏支撐，經濟短期、周期復蘇特征存在。此外，受國際經濟貿易關系 復雜性的影響，特別是貨幣格局競爭性，使日元被動順從明顯，貨幣價值在一定程度上受制 美元，給予經濟復蘇的不確定因素短期難以消除，使經濟難以確定真實和“虛假”。

防范投機應對緊迫。2003年至今，日本央行對外匯市場的干預逐漸升級，干預資金規(guī)模 上升幅度之大，是市場所料不及的。日本財務省在去年20萬億日元干預基礎上，今年大幅提 高干預資金的規(guī)模，由2003年度的79萬億日元提高到140萬億日元，而今年頭兩個月已經投 入10.5萬億日元（約891.5億美元），阻止日元升值，但從實際結果看微乎其微。目前市場 對日本政府的干預保持警覺狀態(tài)，而日本政府對于市場投機具有提防心理，干預主要意義是 應對國際市場投機的推波助瀾，防止因匯率問題影響日本經濟復蘇和政策措施實施效果。

貨幣與經濟反轉思變。今年以來日元升值似乎并不完全是因日本經濟復蘇所帶動，在一 定程度上具有美國貨幣政策“脅迫”因素，也有日本貨幣政策策略的主旨。一方面美國貨幣 政策需要強勢引導弱化價格，美國主導依然突出，技術技巧運用靈活；另一方面也是日本自 身周期策略的體現(xiàn)，或許是日本政府防范未來財年資金回流的一種準備性策略，防止日元過 度的大起大落的一種鋪墊。面對國際貨幣領域的激烈競爭，日元國際貨幣地位與作用的保留 面臨壓力，有被邊緣化的可能，美歐貨幣的競爭力明顯強于日元，從經濟利益和金融發(fā)展角 度看，日本在努力維持日元國際作用與影響，而過去幾年日元弱勢取向，在某種程度上傷害 了日本貨幣，并對經濟信心心理具有影響。而從日元貶值對日本經濟復蘇的作用看，是十分 有限的。當前日本經濟復蘇中出口的支持也并非日元作用，而是中國以及東南亞經濟相對利 好的發(fā)展趨勢，促使日本出口旺盛，日元升值對日本經濟的影響并不大。貨幣政策指導思路 和策略的變化，是日元走勢調整的重要因素之一，也有應對防范我國地區(qū)競爭力的考慮。

從上述分析判斷可以思考的問題在于：日元和歐元一段時間以來的升值并非意味美元反 彈周期來到，與美元貶值相比，目前的美元反彈遠沒有美元縮水快，反之可能預示美元將會 有更大幅度的貶值。理由在于美國經濟利好中有憂慮，經濟政策支持空間具有不匹配和矛盾 面壓力，日本經濟復蘇有不確定因素，很難定論經濟將持續(xù)復蘇，因此與美元有聯(lián)系的金融 和戰(zhàn)略資源產品的大幅走升，其中金價重上400美元，油價接近40美元，達到13年來的最高 水準。而這些金融或資源戰(zhàn)略產品就全球而言，對國別、區(qū)域和世界整體經濟具有重要影響 。但相對而言，美日具有相對“優(yōu)勢”或主導作用，直接或間接針對的目標，依然可能是我 國。尤其是石油價格的上漲，其中既有石油需求和經濟復蘇增長的需求，同時也與美日、美 俄、美歐等主要發(fā)達國家石油生產和儲備戰(zhàn)略策略聯(lián)系，而我國石油需求和對國際市場的依 存眾所周知，潛在的風險不可掉以輕心，不能忽視當前和未來油價潛在的打擊與影響，而最 終目的可能依然與人民幣升值具有關聯(lián)。

近期標準普爾預測的數(shù)據顯示，由于人民幣升值預期的存在，流入我國的“熱錢”估計 已經達到500－600億美元，這些投機可能包括貿易結算預期的“炒作”，股市資金的投機， 已放開的相關市場的資金流入等；而從香港股市前段時期的漲幅看，經濟與政策面尚無變動 ，股市中熱錢炒作國企股較為突出，進而推高股價水平，加大人民幣游資的流動面擴大。

外匯投機雖然是金融市場最為常見的一種投機，但基于不同的環(huán)境與條件，其所產生的 影響將會有所不同。目前外匯市場投機性因素存在，一方面是力圖從匯率波動中獲利，運用 利差效應獲取利潤；另一方面也有國家利益和政治因素交織，其中包括一些國家或地區(qū)政治 需求以及地緣政治風險較為集中，但是無論外匯投機的“空頭”或“賣空”和“多頭”或“ 買空”，都不利于國家經濟政治穩(wěn)定。尤其是對外開放程度較高、本國經濟發(fā)展對外部條件 依賴較強、進出口貿易占國民生產總值比重較大、外資投入過快過多的國家和地區(qū)，匯率的 變動對國家經濟的影響程度越大。因此，為避免受熱錢之害，我國必須制定合理的匯率機制 ，充分運用匯率的經濟杠桿作用，這才是最終解決之道。