許小年：　給投資者以可信的制度保護(hù)

張邦松　趙江濤

兩年前許小年所謂的“千點(diǎn)論”預(yù)言，現(xiàn)在似乎成了事實(shí)。2003年11月13日，滬綜指下探1307點(diǎn)，創(chuàng)下4年來(lái)的新低，一個(gè)令人震驚的現(xiàn)實(shí)是：如果扣除滬市大盤成份股虛增指數(shù)的作用，實(shí)際上，指數(shù)的真實(shí)水平已跌至1000點(diǎn)以下

2001年秋天，面對(duì)當(dāng)時(shí)低迷的股市，中國(guó)國(guó)際金融公司董事總經(jīng)理、經(jīng)濟(jì)學(xué)家許小年語(yǔ)出驚人，“我們認(rèn)為目前的市場(chǎng)調(diào)整是不可避免的，也是健康的。股價(jià)下跌并非由國(guó)有股減持(10%)或大盤股上市引起，根本的原因在于股價(jià)過(guò)高缺乏基本面支持，以及市場(chǎng)的不規(guī)范操作引發(fā)的投資者信心危機(jī)?！?/p>

此番言論一出，立刻引起軒然大波。這個(gè)被認(rèn)為是“千點(diǎn)論”和“推倒重來(lái)論”的觀點(diǎn)，是當(dāng)時(shí)很多人無(wú)法接受的，一場(chǎng)關(guān)于股市前途的論戰(zhàn)也因此展開(kāi)。

兩年多過(guò)去了，股市的跌勢(shì)從來(lái)沒(méi)有因?yàn)槟膱?chǎng)爭(zhēng)論而停止過(guò)。

“一個(gè)人因?yàn)檠装Y而發(fā)燒，僅用退燒藥維持正常體溫是不夠的，必須要消除炎癥，消除引起發(fā)燒的根源，才能維持正常體溫”

新聞周刊：現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)，您怎么看待那場(chǎng)著名的爭(zhēng)論？

許小年：“股市推倒重來(lái)”和“千點(diǎn)論”都不是我自己說(shuō)過(guò)的話，我只是說(shuō)過(guò)，當(dāng)時(shí)中國(guó)上市公司的基本面難以支撐那么高的股價(jià)。有些媒體和個(gè)人非常不嚴(yán)肅，我沒(méi)有說(shuō)過(guò)的話也強(qiáng)加到我的身上，給我造成很大的困擾。那段時(shí)間我的信箱都被塞滿了郵件，說(shuō)什么的都有。甚至有一段時(shí)間，我的親人都很擔(dān)心我的人身安全。

這也反映了我們的文化中還有一些東西是與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不相適應(yīng)的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要多元化的文化，需要容忍各種觀點(diǎn)的存在。比如在股票市場(chǎng)中，有多空分歧才會(huì)有交易。分歧、差異、對(duì)立、民主是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文化基礎(chǔ)。

新聞周刊：無(wú)論您有沒(méi)有說(shuō)過(guò)，“千點(diǎn)論”都成為了現(xiàn)實(shí)，您的感覺(jué)是慶幸還是悲哀？您說(shuō)的那些問(wèn)題是否因股指的調(diào)整而得到解決？

許小年：股指調(diào)整到什么位置或許并不重要，調(diào)整是多方面因素造成的，并不能說(shuō)股指向上走就是形勢(shì)大好，向下走就是形勢(shì)不好，不能作這種簡(jiǎn)單的推論。

現(xiàn)在中國(guó)的股市出現(xiàn)了一些好的趨勢(shì)，就是股票價(jià)格向價(jià)值的回歸。比如一些績(jī)優(yōu)大盤藍(lán)籌股的價(jià)值得到了投資者的重新認(rèn)識(shí)，在股指下跌時(shí)反而出現(xiàn)了上漲，股價(jià)上有較好的表現(xiàn)；一些業(yè)績(jī)比較差的股票出現(xiàn)股價(jià)大幅下跌，反映了以前估價(jià)過(guò)高。股指在什么位置有市場(chǎng)自身的規(guī)律，重要的是投資者是否已經(jīng)認(rèn)同在價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。只有以價(jià)值為基礎(chǔ)，中國(guó)的證券市場(chǎng)才能健康發(fā)展可持續(xù)地發(fā)展。

中國(guó)股市的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的以及基礎(chǔ)薄弱，股指的下跌只不過(guò)是這些長(zhǎng)期存在問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。就象一個(gè)人因?yàn)檠装Y而發(fā)燒，僅用退燒藥維持正常體溫是不夠的，必須要消除炎癥，消除引起發(fā)燒的根源，才能長(zhǎng)期維持正常的體溫。

所以股指漲到哪里跌到哪里只是一個(gè)表面現(xiàn)象，關(guān)鍵是我們的市場(chǎng)是不是有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，這個(gè)基礎(chǔ)歸根結(jié)底就是一條——對(duì)投資者利益的制度化的保護(hù)。

“中國(guó)證券市場(chǎng)信心的重建并不在于政府出利好的政策消息，也不在于注入更多資金，更不是去解救那些因違規(guī)操作而陷入困境的從業(yè)機(jī)構(gòu)”

新聞周刊：兩年多來(lái)，市場(chǎng)成交額極端萎縮，籌資額顯著下降，投資者損失慘重，在居民財(cái)產(chǎn)中，股票投資所占的比重越來(lái)越低。這都是市場(chǎng)信心不足的表現(xiàn)，原因是什么呢？

許小年：中國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范和上市公司股票質(zhì)量差，是導(dǎo)致投資者信心不足的重要原因。市場(chǎng)本來(lái)應(yīng)該是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)的股票市場(chǎng)卻不能實(shí)現(xiàn)這個(gè)功能，優(yōu)的不能勝出，劣的不能淘汰。好公司的股票不能持續(xù)上升，相反ST、PT的股票卻因炒做跌不下去。

上市公司的質(zhì)量得不到提高，投資者的信心從哪里來(lái)呢？監(jiān)管力度不夠，惡性坐莊炒做長(zhǎng)期大面積存在，投資者怎么能有信心？要堅(jiān)決打擊價(jià)格操縱，使市場(chǎng)更加規(guī)范。

中國(guó)證券市場(chǎng)上，ST股票能夠成為常盛不衰的炒作題材，原因之一是政府對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，公司要退市了，最著急的是公司所在地的政府，想辦法救助——注資、債務(wù)重組，就是不能讓退下來(lái)，市場(chǎng)于是就炒注資概念，公司不僅沒(méi)有退市，股價(jià)反而被炒上去了，公司的治理機(jī)制、經(jīng)營(yíng)管理、業(yè)績(jī)效益并沒(méi)有明顯改善，這樣市場(chǎng)怎么能實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰？

新聞周刊：如何重建市場(chǎng)信心？

許小年：中國(guó)證券市場(chǎng)信心的重建并不在于政府出利好的政策消息，也不在于注入更多資金，更不是去解救那些因違規(guī)操作而陷入困境的從業(yè)機(jī)構(gòu)，關(guān)鍵在于如何落實(shí)保護(hù)投資者的利益尤其是中小投資者的利益。

不要再說(shuō)空話，好好檢討一下我們?cè)谥贫冉ㄔO(shè)方面、在立法和執(zhí)法方面、在保護(hù)投資者利益的具體措施方面存在的問(wèn)題。

中國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的另一個(gè)重要因素就是投資者對(duì)自己權(quán)利的意識(shí)。股東意識(shí)的覺(jué)醒是市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。最近一些上市公司計(jì)劃增發(fā),傷害了現(xiàn)有中小股東的利益，一些中小股東不再象以前那樣“逆來(lái)順受”或“無(wú)可奈何”，在股東大會(huì)上聯(lián)合起來(lái)，強(qiáng)烈反對(duì)增發(fā)，并向監(jiān)管當(dāng)局和公司的管理層呼吁要重視中小投資者的利益，中國(guó)的投資者們已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到了自己的權(quán)利。

“國(guó)有股流通問(wèn)題不解決，保護(hù)中小投資者就是空話，對(duì)于國(guó)有股和法人股全流通問(wèn)題，不能總是久拖不決”

新聞周刊：上市公司質(zhì)量是困擾中國(guó)股市的一個(gè)頑癥，這個(gè)問(wèn)題一直得不到有效解決，反而愈演愈烈。上市公司的問(wèn)題到底出在哪里？

許小年：中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的制度存在很多問(wèn)題。比如上市公司無(wú)限度增發(fā)沖淡中小投資者的權(quán)益，這種現(xiàn)象之所以能一而再、再而三的出現(xiàn)。問(wèn)題在于國(guó)有股和法人股不能流通，大股東的利益和股價(jià)沒(méi)有緊密聯(lián)系，而小股東主要靠股價(jià)上升獲得投資收益，大股東不像小股東那樣在乎股價(jià)，這里就產(chǎn)生利益沖突。大股東利用控股地位，能夠在股東大會(huì)上取得簡(jiǎn)單多數(shù)甚至2/3支持，使他們的計(jì)劃得以通過(guò)，形成一股獨(dú)大或者是數(shù)股獨(dú)大的局面。

國(guó)有股和法人股的流通問(wèn)題一天不解決，保護(hù)中小投資者利益的口號(hào)就是空的，中小投資者在國(guó)有大股東和法人大股東面前就是“人為刀殂，我為魚(yú)肉”，面對(duì)很多侵害他們利益的事沒(méi)有辦法。保護(hù)投資者的措施是多方面的，制度上缺陷是造成中小投資者利益得不到保護(hù)的根本原因。

應(yīng)該給投資者以法律和制度上的可靠保護(hù)，增加傷害投資者利益行為的成本。就上市公司的增發(fā)問(wèn)題而言,現(xiàn)在投資者惟一的辦法就是用腳投票，增加了大股東增發(fā)的成本，表現(xiàn)為股價(jià)的下跌，但是這個(gè)成本還不足以大到阻止增發(fā)。

新聞周刊：您認(rèn)為全流通應(yīng)該以什么樣的方式進(jìn)行，或者說(shuō)您對(duì)全流通有什么建議？

許小年：對(duì)于國(guó)有股和法人股全流通問(wèn)題，不能總是久拖不決，不論是好的解決方案還是差的解決方案，總比不解決要好?，F(xiàn)在投資者最害怕的是不知道什么時(shí)候解決這個(gè)問(wèn)題，像相聲段子里脫鞋的故事，一只鞋子扔到了地板上，另一只遲遲不扔，樓下的人也不知道什么時(shí)候扔，所以一直不能睡覺(jué)。干脆還是趕緊扔下來(lái)，大家知道了也就可以放心去睡了。

從保護(hù)投資者利益角度看，拖的時(shí)間越長(zhǎng)成本越高，越拖解決問(wèn)題越困難，對(duì)各方面來(lái)說(shuō)都十分不利。目前市場(chǎng)上對(duì)這個(gè)問(wèn)題是有共識(shí)的，這個(gè)時(shí)候管理層應(yīng)該有勇氣及時(shí)解決這個(gè)問(wèn)題，付出一定的代價(jià)來(lái)將這個(gè)問(wèn)題解決掉。全流通是多贏，對(duì)投資者、資金使用者和國(guó)家來(lái)說(shuō)都是有好處的，不流通是多輸。

政府、投資者、上市公司三方應(yīng)該在溝通的基礎(chǔ)上定出原則和規(guī)則，三方代表協(xié)商解決，國(guó)家不能替別人作主。在相互妥協(xié)形成共識(shí)的基礎(chǔ)上，盡量市場(chǎng)化操作。

新聞周刊：中國(guó)股市與世界上比較成熟的幾大股市之間是否有可比性，我們可以從它們那里汲取哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

許小年：中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)外證券市場(chǎng)，比較指數(shù)、交易量的市場(chǎng)指標(biāo)等都沒(méi)有意義，應(yīng)該比較的是規(guī)范化程度、保護(hù)投資者的制度以及上市公司的質(zhì)量。世界各國(guó)證券市場(chǎng)的制度安排不盡相同，但是都十分強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者的利益尤其是中小投資者的利益，這就猶如在社會(huì)生活中保護(hù)婦女兒童一樣，保護(hù)弱者的利益，這很重要，因?yàn)槭袌?chǎng)沒(méi)有他們參與是不行的。