日元——經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)機(jī)未定　價(jià)格走勢(shì)迷茫

近期日本經(jīng)濟(jì)金融層面變化較為突出，一方面是國(guó)際貨幣基金組織（IMF）大幅上調(diào)了日本2003年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，修正了對(duì)日本2003年GDP增長(zhǎng)的估計(jì)，由0.8％升至1.1％，后又上調(diào)到2.0％。同時(shí)，IMF根據(jù)歷年對(duì)日本經(jīng)濟(jì)評(píng)估報(bào)告的草案，把2004年日本GDP增長(zhǎng)預(yù)期從1.0％降到了0.8％。這份報(bào)告草案敦促日本使用更強(qiáng)有力的措施來處理它的通貨緊縮，包括日本銀行正在購(gòu)買外匯的行動(dòng)。IMF預(yù)計(jì)日本的通貨緊縮將繼續(xù)導(dǎo)致其產(chǎn)出缺口。在草案中，IMF引證了日本經(jīng)濟(jì)向下的風(fēng)險(xiǎn)，包括其貿(mào)易伙伴國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能比預(yù)期的還要微弱。另外世界銀行則顯示對(duì)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的溫和態(tài)度，只將日本今年的預(yù)期從0.6％上調(diào)到0.8％，并告誡日本經(jīng)濟(jì)仍面臨若干風(fēng)險(xiǎn)，最壞的情形尚未結(jié)束。然而面對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不確定或不景氣的狀況，日本在沉積了10年多的衰退之后，微弱或不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在環(huán)境對(duì)比中起到暫時(shí)推及、刺激作用，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)相對(duì)利好數(shù)據(jù)只是經(jīng)濟(jì)衰退過于冗長(zhǎng)的自然磨合或修正，而非實(shí)際意義上的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。國(guó)際組織預(yù)期的分歧也顯示日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難有定數(shù)。

同時(shí)日元兌美元匯率走高至115日元水平，達(dá)到5月中旬115.10日元以來的再次高位。但是日本短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并非明顯改觀。日元升值一方面具有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象信心和經(jīng)濟(jì)周期心理的調(diào)整作用支持，同時(shí)日本政府對(duì)于日元資產(chǎn)弱勢(shì)的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變，開始從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與運(yùn)作中思考日本資金優(yōu)勢(shì)的運(yùn)用和盤整，尤其是日本股市上漲趨勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)和匯率具有影響與拉動(dòng)。而從日元貨幣政策取向看，日本逐漸接受和容忍日元升值加大幅度與速度，并使得日元資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力有所提升。尤其是匯率對(duì)于效益作用影響大的企業(yè)也任日元升值，進(jìn)一步刺激日元升值氛圍和空間。但是，從日本經(jīng)濟(jì)基本面、結(jié)構(gòu)狀況、效益效率以及政策主導(dǎo)等方面看，日元脆弱性十分明顯，匯率支持與依托不足；即使日元升值，但無論從規(guī)模、份額、效益與影響角度，日元對(duì)美元的影響與沖擊都較為有限，并且美國(guó)無論從市場(chǎng)效益、政策效益或國(guó)際效益都超出日本，日元升值雖然有利于經(jīng)濟(jì)信心和貨幣形象，但也加大經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的阻力，利弊均衡難以抉擇。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與衰退的兩面性

近期日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象較為明顯，相關(guān)數(shù)據(jù)見好的狀況，對(duì)日元有一定的影響，其中包括日本政府對(duì)整體經(jīng)濟(jì)評(píng)估的提升，內(nèi)閣認(rèn)為：日本整體經(jīng)濟(jì)雖然還在徘徊，但經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。日本經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的變化，宏觀與微觀層面并沒有完全改觀與調(diào)整，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的暫時(shí)性凸顯，前景依然難以確定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難有實(shí)質(zhì)的依托，持久或曇花一現(xiàn)依然困惑市場(chǎng)對(duì)匯率的判斷。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

1、經(jīng)濟(jì)信心的推進(jìn)中數(shù)據(jù)效應(yīng)。日本已經(jīng)公布的利好數(shù)據(jù)促使日元漸升，其中日本5月份的出口與上年同期相比增長(zhǎng)12.5％，對(duì)亞洲出口增長(zhǎng)6.7％，對(duì)歐洲出口上升12.2％，今年上半年的出口比去年增長(zhǎng)3.9％，進(jìn)而形成推進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的推動(dòng)力。另一方面，企業(yè)景氣指標(biāo)見樂觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心上升，尤其是企業(yè)倒閉減少，今年上半年比上年同期減少9％，4年來首次低于9000家，破產(chǎn)數(shù)據(jù)為8984家企業(yè)。日本就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)26個(gè)月來的連續(xù)兩個(gè)月的增長(zhǎng)，6月份的失業(yè)率為5.3％，結(jié)束三個(gè)月5.4％水平；同時(shí)日本政府的一項(xiàng)調(diào)查顯示，日本服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂觀上升，6月份預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)狀況的指數(shù)升至45.4，比5月份高出2.8，進(jìn)而使日元匯率依托有所上升，日元略走強(qiáng)。

2、投資資產(chǎn)連帶影響的效應(yīng)。從經(jīng)濟(jì)前景或經(jīng)濟(jì)效率看，日本難以與美國(guó)、歐洲相比，但從資金角度看，日本“勢(shì)力”強(qiáng)大，貿(mào)易順差的巨量與美國(guó)逆差的激增對(duì)比明顯，并也強(qiáng)于歐元區(qū)；而外匯儲(chǔ)備，其更是連續(xù)43個(gè)月居世界首位，已經(jīng)達(dá)到5456億美元。因而近期日本伴隨經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)和策略轉(zhuǎn)向的跡象，投資氛圍與技巧顯優(yōu)勢(shì)，股市上漲中具有資金效應(yīng)的明顯作用，一方面是日本央行注資股市滯后效益的顯現(xiàn)，另一方面從經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、技術(shù)自然周期看，也是對(duì)過于沉悶過于低迷的日本股市的彌補(bǔ)，進(jìn)而推進(jìn)股市上升勢(shì)頭加強(qiáng)，并帶動(dòng)日元走升。近期數(shù)據(jù)顯示，日本政府有關(guān)部門第二季度再向外匯市場(chǎng)投資4.6萬億日元，以阻止日元上升。從年初至今，日本已經(jīng)投入7萬億日元資金干預(yù)外匯市場(chǎng)日元升值。日本投資者也逐漸加大資金購(gòu)買外國(guó)債券，進(jìn)一步顯示了日本資金規(guī)模力量，形成日元暫時(shí)上漲動(dòng)力依托。有數(shù)據(jù)顯示，原來持有日本資產(chǎn)比重較低的外國(guó)投資者，已經(jīng)連續(xù)19周超買日股4.9萬億日元，是1996年5月創(chuàng)下27周連續(xù)超買以來的另一次高潮，日經(jīng)指數(shù)持續(xù)維持10000點(diǎn)以上的價(jià)位，帶動(dòng)日元走強(qiáng)作用明顯。眾所周知日本股市外國(guó)投資者占有相當(dāng)大的比重，這對(duì)于日元資產(chǎn)具有重要影響。而日本投資者也連續(xù)拋售外國(guó)債券，轉(zhuǎn)投日股，據(jù)日本財(cái)務(wù)省統(tǒng)計(jì)，8月22日止的10周內(nèi)，日本投資者拋售了大約5.0萬億日元的外國(guó)債券。加之日本企業(yè)在日本會(huì)計(jì)年度上半年結(jié)算前海外資金匯回的影響，對(duì)日元走強(qiáng)形成進(jìn)一步的推力。

3、貨幣政策觀念轉(zhuǎn)變的效應(yīng)。值得引起注意的是，即使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，其與美國(guó)或歐洲復(fù)蘇層面的作用與結(jié)果也不一樣，難有根本性的改觀。因?yàn)閺娜毡窘?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與政策面看，銀行呆壞賬與企業(yè)效益、結(jié)構(gòu)緊密連帶，金融桎梏明顯，經(jīng)濟(jì)起色缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容的支撐，且有沉重包袱的拖累，即使復(fù)蘇也是曇花一現(xiàn)，難有持久表現(xiàn)。因此，近期日元的升值，一方面是信心心理的暫時(shí)性表現(xiàn)，美歐經(jīng)濟(jì)以及投資的磨合和觀望，使日元暫時(shí)成為“緩沖地帶”；另一方面也是日本自身對(duì)其貨幣匯率水平觀念的調(diào)整，其當(dāng)前已經(jīng)開始注重貨幣地位與作用的影響，反思貶值政策策略對(duì)日元以及日本經(jīng)濟(jì)的傷害。

匯率價(jià)格升值與貶值的兩重性

仔細(xì)分析日元匯率變化，其中具有較為復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外諸多因素的影響，但國(guó)內(nèi)制約與矛盾面，依然是影響日元走勢(shì)的主要因素。尤其是面對(duì)美元與歐元的激烈競(jìng)爭(zhēng)與較量，日元貨幣地位的影響已經(jīng)逐漸弱化，在三級(jí)貨幣體系中明顯處于弱勢(shì)，或許在一定程度上僅是美元和歐元之間的“緩沖器”，暫時(shí)性的“優(yōu)勢(shì)”使匯率水平表現(xiàn)平和，原因與經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策依然具有密切關(guān)聯(lián)。

其一是經(jīng)濟(jì)脆弱依舊。匯率依托依然在于經(jīng)濟(jì)的支持與保障，但日本經(jīng)濟(jì)的脆弱性和不景氣，在三大貨幣體系經(jīng)濟(jì)中依然最差。雖然近期數(shù)據(jù)顯示，日本2002－2003財(cái)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)為1.6％，2003年第二季度為0.6％，已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度的增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)基本面依然脆弱，消費(fèi)與投資依然低迷、失業(yè)過高和生產(chǎn)過剩依舊、國(guó)民信心與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾繼續(xù)困擾政策效應(yīng)與實(shí)施；金融領(lǐng)域的矛盾積重難返，銀行呆壞賬沉重、銀行競(jìng)爭(zhēng)力弱化、貨幣政策難以自主矛盾繼續(xù)，金融改革壓力與阻力越來越大。7月失業(yè)率5.3％；7月家庭支出下降6.0％；7月工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)0.5％；7月零售銷售下降3.0％。目前投資與消費(fèi)不旺依然是困惑經(jīng)濟(jì)和影響信心的重要因素，唯一的經(jīng)濟(jì)亮點(diǎn)——出口也受到匯率升值的沖擊與干擾。日本尚難以擺脫通貨緊縮的“陰影”，更沒有甩掉金融沉重的“包袱”。日元走高缺少經(jīng)濟(jì)依托，經(jīng)濟(jì)與匯率不匹配凸顯。

其二是政策矛盾依然。弱勢(shì)日元貨幣政策看似日本貨幣政策的取向，但企業(yè)或政府官員有時(shí)又可容忍日元升值的態(tài)度以及預(yù)期日元匯率的底線，又使市場(chǎng)難以琢磨日本貨幣政策的意向。日本貨幣政策的矛盾面十分明顯，弱勢(shì)日元雖然有利于日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但刺激經(jīng)濟(jì)有限，且在國(guó)際貨幣體系激烈競(jìng)爭(zhēng)中，使日本貨幣地位作用受到創(chuàng)傷，不利于目前三極貨幣格局的維持。因此日本政府一面加大干預(yù)，一面又附和貨幣自然價(jià)格的走勢(shì)。匯率趨向的矛盾性，是導(dǎo)致日元升值的主要誘因。

而從國(guó)際環(huán)境或相關(guān)國(guó)家貨幣政策的協(xié)作與協(xié)調(diào)看，日元面臨三點(diǎn)不利影響：

1、 競(jìng)爭(zhēng)不利的干擾。目前主要貨幣的波動(dòng)突出歐元的上漲和美元的縮水，相對(duì)于日元震蕩較弱，但由于經(jīng)濟(jì)的難以判斷和艱難盤整，日元緩沖作用有所顯現(xiàn)。投機(jī)技術(shù)則是獲利技巧的運(yùn)用，日元漲跌并非自身貨幣政策導(dǎo)向所致，而是投機(jī)獲利和技術(shù)周期的自然磨合。使日元震蕩加大。日元匯率取向猶豫不決和難以確定中，面對(duì)歐元風(fēng)險(xiǎn)的上升，投機(jī)順應(yīng)獲利需求，而推進(jìn)日元的炒作，加大日元匯率的波動(dòng)。同時(shí)相對(duì)于美元和歐元，無論從信心、心理或?qū)嵙?、?guī)模上，日元的不匹配和不支持愈加明顯，國(guó)際貨幣體系競(jìng)爭(zhēng)弱勢(shì)化，使日元調(diào)整的空間窄小，駕馭更被動(dòng)而無奈。

2、 效應(yīng)不高的困惑。眾所周知，日本資金相對(duì)充裕的狀況，使得日本央行的干預(yù)舉措一直體現(xiàn)在外匯市場(chǎng)的交易運(yùn)作與干預(yù)上，但所達(dá)到實(shí)際效果卻十分有限。日本央行連續(xù)采取大規(guī)模的資金干預(yù)，盡管有所抑制日元漲勢(shì)，但效果微弱。依據(jù)匯市發(fā)展現(xiàn)狀看，一國(guó)貨幣政策的抉擇效率已經(jīng)遠(yuǎn)超出資金規(guī)模與實(shí)力的影響，其中經(jīng)濟(jì)依托依然十分重要。日本雖有較利好的資金優(yōu)勢(shì)，但缺少經(jīng)濟(jì)支持和政策扶持，對(duì)匯率不自主的抉擇不僅不利于日元國(guó)際貨幣地位的維持，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)信心和金融心理的傷害加大，進(jìn)而使外匯市場(chǎng)對(duì)于日元匯率走勢(shì)愈加困惑、矛盾，難以預(yù)料。

3、政策艱難的應(yīng)對(duì)。目前匯率走勢(shì)與貨幣政策的反思直接有聯(lián)系，特別是日本面對(duì)國(guó)際投機(jī)因素的擴(kuò)大，其干預(yù)匯率的資金量逐漸擴(kuò)大，今年阻止日元升勢(shì)舉措更為激進(jìn)，至今日本政府已經(jīng)動(dòng)用了9萬億日元購(gòu)買美元，僅差1.4萬億日元就將是過去3年干預(yù)匯市資金的總量；但效果依然值得思考與關(guān)注。日本一直強(qiáng)調(diào)的弱勢(shì)日元艱難前行，并付出了巨大的代價(jià)，并對(duì)日元信譽(yù)以及國(guó)際貨幣地位具有打壓。日本央行大量資金干預(yù)匯市的舉措，很難從根本上改變?nèi)赵吒撸⒓哟笫袌?chǎng)投機(jī)氛圍與條件。因此，日本政府口頭上雖然繼續(xù)強(qiáng)調(diào)干預(yù)性，但在措施上顯得謹(jǐn)慎，改變了基本操作程序，入市“不聲張”，事后報(bào)數(shù)據(jù)。加之干預(yù)效果并不明顯，政府謹(jǐn)慎抉擇中顯現(xiàn)反思與改變，尤其是近期美國(guó)并不贊同其干預(yù)匯市的表態(tài)，使日本貨幣政策有所轉(zhuǎn)變，應(yīng)對(duì)愈加艱難。

當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)美元兌歐元匯率的大起大落是焦點(diǎn)，相比較日元兌美元匯率波動(dòng)性遠(yuǎn)低于歐元，日元在三大貨幣中的緩沖性作用突出，日元波動(dòng)性依舊。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以持久，日元走勢(shì)面臨內(nèi)外變數(shù)。一方面是國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)的角逐，另一方面則是日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策面的渾濁思路與抉擇。因此，預(yù)計(jì)短期美元人氣依然脆弱，美元貶值將會(huì)持續(xù)顯現(xiàn)，尤其是第三季度作為美國(guó)財(cái)年的決算需求，弱勢(shì)美元有利于緩解貿(mào)易逆差的尖銳性，尤其是與日本相對(duì)貿(mào)易逆差的存在，美國(guó)會(huì)利用匯率技巧平和數(shù)據(jù)；美國(guó)政府將會(huì)在強(qiáng)勢(shì)美元口號(hào)下，繼續(xù)維持弱勢(shì)美元水平，對(duì)日元形成升值氛圍與壓力；市場(chǎng)慣性和投機(jī)將會(huì)加大對(duì)貨幣匯率的炒作，匯率波動(dòng)將會(huì)推進(jìn)日元進(jìn)一步走高，幅度與速度將擴(kuò)大與加快，匯率水平將在1美元兌110－120日元左右；而第四季度年底前后，美元強(qiáng)勢(shì)將會(huì)有所顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)依托、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、信心維持與政治需求都將繼續(xù)推高美元，但與歷年水平相比將有所下降，畢竟美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在與過去已經(jīng)有所變化與轉(zhuǎn)變，匯率依托經(jīng)濟(jì)的支撐已經(jīng)有所弱化，匯率水平將在1美元兌120－140日元左右。