人民幣利率該升還是降

隨著強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期，賭人民幣升值的行為已經(jīng)展開，不管承不承認(rèn)，一些熱錢確實(shí)已開始進(jìn)入中國(guó)，并且有可能會(huì)越來(lái)越多。我國(guó)應(yīng)采取哪些對(duì)策，應(yīng)對(duì)熱錢涌入，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定？復(fù)旦大學(xué)金融研究院研究員王自力博士在接受媒體專訪時(shí)提出，在調(diào)低或取消存款準(zhǔn)備金利率，利率工具操作空間拓展基礎(chǔ)上，再將目前人民幣儲(chǔ)蓄存款利率相機(jī)降低0．25～0．5個(gè)百分點(diǎn)。

王自力說(shuō)：熱錢也稱游資，是一種套利資本。盡管中國(guó)從自己的經(jīng)濟(jì)狀況出發(fā)獨(dú)立決策，可以對(duì)要求人民幣升值的呼聲說(shuō)不，盡管APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議沒(méi)有撼動(dòng)人民幣匯率，但這并非意味著人民幣沒(méi)有升值壓力，并非意味著人民幣的升值預(yù)期就此舒緩。其實(shí)，避開政府干預(yù)和投資者心理預(yù)期不論，從決定一國(guó)貨幣對(duì)他國(guó)貨幣匯率的因素分析，近兩年中國(guó)和相關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，確實(shí)構(gòu)成了人民幣升值的壓力：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均為7．5％，而歐元區(qū)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)僅分別為1．1％和1．4％；中國(guó)的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)累計(jì)下降了0．1％，而歐元區(qū)和美國(guó)分別上漲了4．4％和5％；在中國(guó)境內(nèi)，人民幣、美元一年期儲(chǔ)蓄存款利率分別為1．98％和0．56％，利差達(dá)1．42個(gè)百分點(diǎn)。

從國(guó)際收支看，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的順差占GDP比重平均為2．5％左右，而歐元區(qū)和美國(guó)這一比重平均為0．7％和負(fù)4．4％（即逆差）；繼2002年中國(guó)外匯儲(chǔ)備猛增35％并達(dá)到2864億美元后，今年前7個(gè)月又增加701億美元。因此，實(shí)事求是地說(shuō)，人民幣的確面臨著升值壓力，并且只要這種升值壓力繼續(xù)存在，升值預(yù)期就沒(méi)有明顯改善，只要人民幣利率仍高于外幣利率，那么熱錢就會(huì)千方百計(jì)地流入套利。既然熱錢盯上了人民幣，那么步子必然加快。

為應(yīng)對(duì)熱錢涌入，維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定，目前我國(guó)已采取了一些對(duì)策：一是央行被迫作為最大買家收購(gòu)超額外匯，吐出基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)為降低通脹風(fēng)險(xiǎn)，央行又通過(guò)發(fā)行短期債券形式對(duì)沖部分新發(fā)行的人民幣。二是出臺(tái)一系列政策措施，如企業(yè)出口外匯所得可悉數(shù)留存，鼓勵(lì)居民多持有外匯，放寬企業(yè)海外投資限制，創(chuàng)新QDII、美元債券等金融創(chuàng)新產(chǎn)品。三是在外匯管理上對(duì)銀行的收匯、付匯行為進(jìn)行專項(xiàng)檢查。

王自力表示，就上述三方面對(duì)策看，對(duì)策一有明顯效果，但是，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增加，這種“對(duì)沖”行為付出的成本也可能進(jìn)一步加大。因?yàn)闉槲赵絹?lái)越多的央行票據(jù)，貨幣市場(chǎng)將要求央行調(diào)高票據(jù)利率，而這又影響到國(guó)債發(fā)行，并迫使國(guó)債利率不斷攀升。

對(duì)策二可一定程度釋放市場(chǎng)上的超額外匯供給，但作用極其有限。因?yàn)樵谑袌?chǎng)普遍預(yù)期人民幣升值的情況下，只有傻瓜才會(huì)冒人民幣可能升值所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)策三對(duì)熱錢涌入有短期抑制作用，但由于成本與成效嚴(yán)重不對(duì)稱，因而中長(zhǎng)期很難取得實(shí)質(zhì)性績(jī)效。追逐利潤(rùn)是資本的本性，只要有利可圖，哪怕政府表態(tài)和嚴(yán)查強(qiáng)管，也很難讓熱錢徹底卻步。就算有一段平息的時(shí)候，也會(huì)因這樣那樣的借口卷土重來(lái)，再起波瀾。

王自力說(shuō)：我個(gè)人以為，要讓熱錢真正放棄對(duì)人民幣的企圖，顯然只有在明確人民幣匯率不變，扼制人民幣升值預(yù)期的同時(shí)，必須讓熱錢無(wú)利可圖。為此，除上述緩解人民幣升值壓力的各種舉措外，目前能有效阻擊熱錢進(jìn)一步流入的可選之策，應(yīng)該是啟動(dòng)利率工具———降低利率。

降低利率，首先是指準(zhǔn)備金存款利率，其次是儲(chǔ)蓄存款利率。從我國(guó)現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金制度看，中央銀行一直對(duì)準(zhǔn)備金存款支付較高利息，雖經(jīng)數(shù)次調(diào)整，但目前仍高達(dá)1．89％，接近一年期人民幣定期存款利率（1．98％），這在世界上都是不多見的。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中有兩件大事必須認(rèn)真應(yīng)對(duì)。一是貨幣信貸增長(zhǎng)明顯偏快，另一個(gè)就是人民幣確實(shí)面臨著升值壓力。央行最近采取行動(dòng)，將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，大體可凍結(jié)商業(yè)銀行1500億元的超額準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少1500億元，因而有助于解決前一問(wèn)題，但對(duì)后一問(wèn)題則與事無(wú)補(bǔ)。我以為，中央銀行在調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，壓縮超額儲(chǔ)備空間之后，如果能進(jìn)而適時(shí)調(diào)低甚至取消存款準(zhǔn)備金利率，那么，不僅可使央行少支付約30億元準(zhǔn)備金存款利息，即減少約30億元基礎(chǔ)貨幣，而且還可以在規(guī)范商業(yè)銀行行為，減少貨幣政策傳導(dǎo)的干擾因素的同時(shí)，激活包括利率在內(nèi)的各種貨幣政策工具，擴(kuò)大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)吞吐基礎(chǔ)貨幣的空間，提高貨幣政策在緩解人民幣升值壓力方面的作用力度。

利率工具對(duì)緩解人民幣升值壓力的作用是明顯的，尤其是降低人民幣儲(chǔ)蓄存款利率對(duì)緩解人民幣升值壓力具有更直接的效果。因此，在調(diào)低或取消存款準(zhǔn)備金利率，利率工具操作空間拓展基礎(chǔ)上，如果能再將目前人民幣儲(chǔ)蓄存款利率相機(jī)降低0．25～0．5個(gè)百分點(diǎn)，那么美元和人民幣在我國(guó)境內(nèi)的儲(chǔ)蓄存款利差即可大大收窄，以至于對(duì)熱錢無(wú)所謂吸引力。從而減少甚至消除短期投機(jī)資本的套利機(jī)會(huì)，從源頭弱化個(gè)人和企業(yè)多結(jié)匯、少購(gòu)匯及其他違規(guī)行為和熱錢流入的動(dòng)因，緩解因央行持續(xù)大量購(gòu)買外匯而造成基礎(chǔ)貨幣剛性快速增長(zhǎng)的問(wèn)題。