股指期貨太危險

中國資本市場進(jìn)入了一個怪圈，發(fā)現(xiàn)一個問題，用一個新形式來解決，而根本問題沒動

《商務(wù)周刊》：最近有關(guān)股指期貨出臺的聲音又大了起來，上海期交所公開透露，他們將在6月30日前全部做好有關(guān)股指期貨的各項準(zhǔn)備工作。目前，股指期貨的有關(guān)規(guī)則、風(fēng)險控制制度已完成，合約的設(shè)計已有了基本的框架，各項準(zhǔn)備工作已基本到位。對這則信息，您是怎么看的？

?。汗芍钙谪浭墙鹑谄谪浀囊环N，它是由基礎(chǔ)證券——股票衍生而來。股指期貨是成熟的、發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)證券市場的產(chǎn)物。作為一種金融產(chǎn)品或工具，它在中國的出現(xiàn)只是時間早晚的事。然而時間的早晚至關(guān)重要。過早的推出，有可能成為早產(chǎn)的“嬰兒”活不下去，就像90年代初期的商品期貨市場一樣；過晚的推出又可能錯失良機(jī)。這里我擔(dān)心更多的是“早產(chǎn)”問題。

股指期貨不同于股票，它的漲跌只是價格走勢，不代表任何實際意義上的經(jīng)濟(jì)價值漲跌，因此有人稱之為零和游戲，即0+0=0，事實上，無論你是贏還是輸，你都要交手續(xù)費(fèi)的，因此更準(zhǔn)確的表達(dá)應(yīng)該是0+0〈0，因此它是一把更有效的雙刃劍，用好了，它幫你，用不好，它害你。

期貨作為一種經(jīng)濟(jì)活動，仍具有巨大的經(jīng)濟(jì)作用和價值。這些作用和價值主要體現(xiàn)在價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移上。就風(fēng)險而言，個體風(fēng)險可以通過轉(zhuǎn)移而減少或避免，但整體風(fēng)險只能通過個體之間的相互轉(zhuǎn)移達(dá)到一定程度的減少而不是避免。因此如果運(yùn)用不善，特別是在有效性不強(qiáng)的市場，它會加大風(fēng)險。

《商務(wù)周刊》：您在1993年時曾說過中國資本市場上有許多事是本末倒置的，您認(rèn)為股指期貨是嗎？

丁：中國資本市場進(jìn)入了一個怪圈，發(fā)現(xiàn)一個問題，用一個新形式來解決，而根本問題沒動。

比如上市公司的質(zhì)量本應(yīng)是股票市場健康發(fā)展的基石，可在1995—1997年間，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政策策劃者和國家領(lǐng)導(dǎo)都認(rèn)為，國有企業(yè)要走出困境，就要在資本市場上尋找出路。我當(dāng)時就向時任國務(wù)院副總理朱基指出，這種認(rèn)識是十分錯誤和危險的。這個方案的實施將無利于任何一方的長遠(yuǎn)發(fā)展和長遠(yuǎn)利益，并將嚴(yán)重影響股票市場的健康發(fā)展。股票市場今天這個樣子就是因為當(dāng)初許多基礎(chǔ)的東西沒有做好。中國股市建立起來目的是為了國企脫困，是為了使國企在一個新融資平面上“補(bǔ)血”。這是本末倒置，事實上股市需要業(yè)績好的公司來支撐、來“造血”的。

再比如，基金也是一個形式。有人說，中國股市中小投資者太多，投機(jī)炒作歷害，須引入機(jī)構(gòu)投資者，成立基金，但機(jī)構(gòu)投資者不按規(guī)矩辦事，而事實上，基金不也是一樣嘛。

股指期貨的成功與否取決于市場機(jī)制，取決于上市公司的質(zhì)量，取決于全社會的誠信程度。我不反對在中國搞股指期貨，關(guān)鍵是什么時間搞，且不能流于形式，否則就是本末倒置。

《商務(wù)周刊》：國內(nèi)急于推出股指期貨，現(xiàn)在流行的說法是為了規(guī)避風(fēng)險，而去年以來股市的低迷可說是一個誘因。這個出發(fā)點有問題嗎？

?。盒苁惺瞧谥竿瞥龅脑瓌恿?？如果是，就大錯特錯了。規(guī)避股市這種風(fēng)險不應(yīng)推出股指期貨，而應(yīng)該推出股票期權(quán)，比如，IBM現(xiàn)在股價是100美元，而你是80美元買的，你覺得它能漲到150美元，但又擔(dān)心有風(fēng)險，這時你就可以買一個看漲期權(quán)，你可以花5美元或10美元買一個行使看漲期權(quán)的權(quán)力，這就可以了，這只股票漲的越多你越高興。如果跌了，并跌破80美元了，你就僅賠上5或10美元的保證金。反之，就是看跌期權(quán)。股票期權(quán)賠的有限，而股指期貨是一個無底洞。

《商務(wù)周刊》：國內(nèi)兩年前就開始設(shè)計、研究股指期貨，券商、基金對此表示出了極大的熱情。事實上，人們普遍也認(rèn)為，股指期貨僅是給大的機(jī)構(gòu)設(shè)立的，中小投資者最好別碰。那么，在美國誰在用股指期貨這一工具？

?。好绹钠谪浭袌鍪侨澜缱畎l(fā)達(dá)、最完善的市場。期貨在美國已有150多年的歷史，全市場50%以上的交易是在美國完成的，但在美國做期貨的人很少，而且全部是專業(yè)人士。做股指期貨、外匯期貨的人就更少了，可以說是業(yè)內(nèi)的頂尖高手才敢觸及。和商品期貨不同之處在于股票指數(shù)期貨采用現(xiàn)金清算，每一未平倉合約于到期日自動沖銷，買賣雙方根據(jù)最后結(jié)算價計算盈虧，通過保證金賬戶的借記或貸記結(jié)清倉位。它的風(fēng)險性大、資金量大、專業(yè)性強(qiáng)。因此，國內(nèi)推出的話，也不是一般投資者可以操作的。

國內(nèi)券商目前的業(yè)務(wù)收入主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，相比之下，國外成熟市場上的證券公司情況則完全不同。美林證券2001年證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入也只占24％，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)分別占25％和18％。這種收入結(jié)構(gòu)差異性的原因有很多，但境外券商能參與期貨期權(quán)等金融衍生品交易是一個重要原因。但問題的關(guān)鍵還是目前國內(nèi)市場的大環(huán)境和運(yùn)作機(jī)制能保證股指期貨不走樣嘛。

即便不走樣，如果券商、基金無限制使用期指來對沖市場風(fēng)險是有一定風(fēng)險的。它在現(xiàn)有的股票投資風(fēng)險上又增加了新的一層風(fēng)險:期貨投資風(fēng)險。中國的關(guān)鍵問題不是做什么，而且如何做的問題。

《商務(wù)周刊》：國內(nèi)許多人認(rèn)為，關(guān)于股指期貨的推出，指數(shù)是一個問題，應(yīng)該在中國股市推出統(tǒng)一指數(shù)后再推出股指期貨。

?。菏欠裥枰y(tǒng)一指數(shù)這并不太重要，關(guān)鍵是該指數(shù)要能比較客觀地反映市場行情，或盡管不能反映市場行情但能被人們普遍認(rèn)可，并能夠與股指期貨相匹配。美國各交易所有各自的指數(shù)，這些指數(shù)能從一個側(cè)面客觀反映市場，這就可以。

但現(xiàn)在的問題是，中國的股票市場及股票指數(shù)是不是被扭曲了？我對此很懷疑。由于股本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重缺陷（流通與非流通股并存），指數(shù)就會失真。目前中國的股票指數(shù)不是很客觀，這就使得指數(shù)不能客觀地反映股票市場，這在一定程度上將影響股指期貨推出的效果。

《商務(wù)周刊》：中國股市的坐莊之風(fēng)始終很強(qiáng)，有人提出股指期貨的一個目的是讓莊家消失。

?。汗芍钙谪浾Q生之后，可抑制“莊家”現(xiàn)象，但不會消失。期貨交易是雙向開倉，合約自動生成，量是無限的，而且股指期貨透明度高，市場流動性高，標(biāo)的物又是整個市場的指數(shù)，因此理論上講坐莊難。

但這不是股指期貨的事，如果證券市場流動性強(qiáng)、信息披露及時準(zhǔn)確，不用股指期貨也會讓莊家消失。這里又搞反了一個問題，莊家的出現(xiàn)不是因為沒有股指期貨，是因為市場設(shè)置有問題，這又有一個頭痛醫(yī)腳的嫌疑。根本問題不解決，股指期貨也容易被人操縱，香港的股指期貨就出現(xiàn)過被操縱的情況。所以中國在推出股指期貨前，千萬要注意是否有某個股票占的比重過大，比重過大就很可能被操縱。這將是另一種規(guī)模更宏大、并可能動搖金融安全的更可怕莊家。

《商務(wù)周刊》：那么您認(rèn)為理想的步驟是什么樣的？

丁：關(guān)于期貨市場的建設(shè)與發(fā)展，早在1993年，我就向當(dāng)時的國務(wù)院副總理朱基提出過兩個兩步走建議：一個是國內(nèi)期貨市場的建設(shè)與發(fā)展應(yīng)分國內(nèi)國際兩步走；另一個是期貨市場的發(fā)展又應(yīng)分商品期貨和金融期貨兩步走（詳細(xì)內(nèi)容在我寫的《挑戰(zhàn)未來》一書中都有）。

我們可以看到上述不同的市場是密不可分的，是一環(huán)扣一環(huán)的。上一環(huán)的問題絕不會被下一環(huán)給解決并將嚴(yán)重影響下一環(huán)的健康發(fā)展，甚至?xí)e重難返。