加入ＷＴＯ對中國證券市場的影響

吳莉珊

一、加入WTO給中國證券市場帶來的機(jī)遇

我國加入WTO的腳步聲已越來越近。中國證券市場如果能在加入WTO以后盡早與國際慣例接軌，實(shí)現(xiàn)中國證券市場的市場化與國際化同時推進(jìn)，必將會通過引入國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和成熟的運(yùn)行機(jī)制極大地縮短中外證券業(yè)的差距，節(jié)省學(xué)習(xí)成本，減少不必要的曲折。從這一角度來看，應(yīng)是千載難逢的機(jī)遇。

1.中國證券市場融入國際資本市場配置全球資源

1)國際資本流動給我國帶來好處。隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢逐漸加強(qiáng)，各國之間的聯(lián)系日益密切，尤其是資本市場的流動速度更快。如果我國能盡快融入國際資本市場，同時加強(qiáng)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制，對我國建立健全資本市場、利用外資以及發(fā)展金融業(yè)本身將帶來許多好處。

2)參與國際分工的優(yōu)勢。金融業(yè)是一國經(jīng)濟(jì)有機(jī)體的"血液"，是一國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。而作為資本市場的、也是金融業(yè)中非常重要的、最難監(jiān)管的證券市場，在現(xiàn)代社會顯得更為重要。在發(fā)達(dá)資本主義國家，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在國際資本市場上每天游動的短期投機(jī)資本就有12000億美元，股市規(guī)模超過其GDP總值。如果我們不融入并很好地利用國際資本市場，就不能進(jìn)一步參與國際分工。今后我國要通過國際資本運(yùn)作，組建或支持發(fā)展本國的大型跨國集團(tuán)、控股外國企業(yè)或全球性公司來重新配置世界資源，在全球范圍內(nèi)對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，取人之長，補(bǔ)己之短，充分發(fā)揮參與國際分工的優(yōu)勢，提高生產(chǎn)效率。

2.加強(qiáng)合作與交流，規(guī)范發(fā)展，提高競爭力

加入WTO以后，我國證券業(yè)將面臨國際競爭環(huán)境。不出國門，就會與國外證券商展開競爭。一方面，這將導(dǎo)致券商經(jīng)營更困難；另一方面，也是更為重要的，將通過逐步放開證券市場，先合作合資，再控股獨(dú)資等促進(jìn)國內(nèi)外證券業(yè)的合作與交流，可以為國內(nèi)證券業(yè)提供一個很好的學(xué)習(xí)國外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的平臺，國內(nèi)券商在與境外券商的競爭和結(jié)盟過程中，會促進(jìn)我國證券業(yè)逐步專業(yè)化、規(guī)范化和國際化，也會加快國內(nèi)券商業(yè)務(wù)多元化進(jìn)程，有利于加速培育我國券商和證券市場，促進(jìn)中國證券業(yè)盡早成熟起來，必將極大提高競爭能力。

3.拓寬證券中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍，豐富我國證券品種

隨著加入WTO，中國證券業(yè)無論在地域上，還是在業(yè)務(wù)范圍上都會得到拓展，將融入到國承證券行業(yè)之中，邁出國門，走向世界，通過發(fā)展期指、不同品種的債券以及各種衍生金融工具等來完善證券市場，并借鑒國外運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行證券品種創(chuàng)新、管理創(chuàng)新以及其他金融創(chuàng)新，進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)范圍，豐富市場。

至于促進(jìn)國際投資，吸引專業(yè)人才，提高監(jiān)管水平，加速金融創(chuàng)新，進(jìn)一步繁榮金融市場，等等，其好處更是不言而喻。

二、加入WTO給中國證券市場帶來的挑戰(zhàn)

1.從短期來看，加入WTO不會對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生很大沖擊

一是外資進(jìn)入中國證券市場的途徑和范圍有限。中美協(xié)議在我國與各主要締約國簽訂的眾多協(xié)議中以及中國能否最終加入WTO方面具有舉足輕重的作用，所以中國協(xié)議的內(nèi)容至關(guān)重要。盡管政府并沒有正式公布中美協(xié)議的具體內(nèi)容，但根據(jù)美國單方面公布的中美協(xié)議提要，加入WTO后，"外國金融公司允許在基金管理企業(yè)中持有33%的股份，3年后增至49%。外國股票包銷商可在合資承銷公司中占33%"，因此，外國公司進(jìn)入中國證券市場的途徑和范圍都是有限的，尤其是在人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換的條件下，主要通過中外合資的方式進(jìn)入證券市場的承銷和自營業(yè)務(wù)，并且都無法取得絕對控股權(quán)。

二是目前國內(nèi)證券市場對外資并沒有很大的吸引力。外資要進(jìn)入中國證券市場的主要目的是獲利，然而外資要在目前的A股市場獲利難度較大。首先，人民幣資本項(xiàng)目下不能自由兌換，外資進(jìn)出很不方便，即使能通過其他途徑，但一方面增加了成本和風(fēng)險(xiǎn)，另一方面無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模的資金進(jìn)出。其次，西方國家投資者的投資理念一般都比較成熟，我國A股市場的平均市盈率高達(dá)40倍，且上市公司質(zhì)量普遍較差。對比一下B股市場，即使不到10倍的市盈率，外資也興趣不大。因此，中國即使敞開大門，海外投資者也未必愿意入市。再者，我國目前還沒有股票指數(shù)期貨，也不允許做空，金融炒家即使想對證券市場進(jìn)行投機(jī)，也很難找到合適的金融工具。若單邊做多，在沒有套期保值手段的情況下，因無法控制風(fēng)險(xiǎn)，投資計(jì)劃一般不可能實(shí)施。最后，盡管承銷業(yè)務(wù)收益十分穩(wěn)定，且無風(fēng)險(xiǎn)，但是，外資的獲利空間也較小。一方面，外資所占的比例不大，最多只有33%；另一方面，我國的承銷業(yè)務(wù)的收入與西方發(fā)達(dá)國家相比很少，德國的傭金率不因公司的規(guī)模、產(chǎn)業(yè)和發(fā)行額度而不同，一般為發(fā)行額的3%～5%，美國是小公司支付的傭金費(fèi)用遠(yuǎn)高于大公司，而我國證券承銷傭金標(biāo)準(zhǔn)是：2億元以內(nèi)，1.5%～3.0%；3億元以內(nèi)，1.5%～2.5%；4億元以內(nèi)，1.5%～2.0%；4億元以上，除特殊情況外不超過900萬元（采用上網(wǎng)發(fā)行方式）或不超過1000萬元（采用網(wǎng)下發(fā)行）。所以，無論從絕對數(shù)值還是相對比率來看，國內(nèi)承銷業(yè)務(wù)收入都少，而且市場基本被國內(nèi)幾大券商占領(lǐng)，再要去搶奪十分困難。另外，我國的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)，目前基本上是券商免費(fèi)為上市公司服務(wù)，外資很難在這方面獲利。

三是WTO短期不可能對我國證券業(yè)提出過分苛刻的要求。WTO是為建立一個公平合理的國際經(jīng)貿(mào)秩序，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展，尤其是幫助最不發(fā)達(dá)國家經(jīng)貿(mào)增長，而在原GATT、GATS等基礎(chǔ)上重新構(gòu)建的一種跨國性的機(jī)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制?！督鹑诜?wù)協(xié)議》更類似一個諸邊協(xié)議，只不過從它的參加方在世界金融服務(wù)市場中的份額來看，它的影響力已經(jīng)相當(dāng)于一個多邊協(xié)議了。所以加入WTO并不意味全面開放證券市場，外資可以在中國證券市場上為所欲為。中國加入WTO是有前提條件的：第一，中國是以發(fā)展中國家的身份加入的，這意味著中國有權(quán)享有發(fā)達(dá)國家單方面給予發(fā)展中國家的最惠國待遇并享有開放市場的緩沖期；第二，中國堅(jiān)持有3～5年的過渡期，逐步開放市場，循序漸進(jìn)地向世界貿(mào)易組織的要求靠攏。因此，WTO所起的作用是有限度的，我們決不會承諾可能對國內(nèi)證券業(yè)造成嚴(yán)重打擊的條件。

2.從長期來看，加入WTO會對國內(nèi)證券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響

根據(jù)WTO協(xié)議對證券業(yè)開放的基本要求，在以下三個方面將會有重大變化：一是就證券市場準(zhǔn)入原則來說，各締約方的證券市場應(yīng)該向其他締約方開放，除非在承擔(dān)義務(wù)清單中明確規(guī)定，否則任何締約方不得限制外資進(jìn)入本國證券市場，包括限定其最高股權(quán)比例或單個的或累計(jì)的外國投資實(shí)行限制；不得要求締約方必須通過特定法人實(shí)體或合營企業(yè)從事證券業(yè)務(wù)；不得限制境外投資者的數(shù)量，包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務(wù)提供者等方式；不得限制外資經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的總量。二是就證券市場的國民待遇來說，締約方給予外國證券投資及投資者的待遇不得低于給予本國證券投資及投資者的待遇，包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面都不應(yīng)有任何差別。三是就證券市場的透明度來說，除緊急情況之外，每一締約方必須將其與證券市場有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有的其他決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法，最遲在生效之前予以公布，以便給國內(nèi)外市場主體有充分的時間予以了解和掌握，盡量使得市場環(huán)境變得可以預(yù)見，并進(jìn)而決定自身的行為取向。四是就逐步自由化原則來說，外資渴望進(jìn)入中國證券市場，但目前中國仍然堅(jiān)持金融部門的開放必須循序漸進(jìn)，只開放B股市場，不能開放A股市場，美方則堅(jiān)持提出開放整個證券市場。

隨著緩沖期的結(jié)束，我國證券市場的開放程度要達(dá)到WTO規(guī)定的要求。根據(jù)具有典型代表意義的中美雙邊協(xié)議來看，證券業(yè)開放大致包括以下四項(xiàng)內(nèi)容：一是外國證券機(jī)構(gòu)可以不通過中方中介，直接從事B股交易；二是外國證券機(jī)構(gòu)在華設(shè)立代表處，可以成為中國所有證券交易所的特別會員；三是允許設(shè)立合資的基金管理公司，從事國內(nèi)證券投資基金管理業(yè)務(wù)，外交比例在加入時不超過33%，加入后3年內(nèi)不超過49%；四是加入后3年內(nèi)，允許設(shè)立中外合資證券公司，從事A股承銷、B股和H股以及政府和公司債券的承銷和交易，外資比例不超過1/3。綜觀加入WTO對我國證券市場的沖擊，主要體現(xiàn)在：

1)對證券中介機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊。雖然國內(nèi)券商經(jīng)過整頓和分類管理，一批規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的券商正在崛起，但在我國加入WTO后，包括證券業(yè)在內(nèi)的整個金融業(yè)都將進(jìn)一步對外開放，外國投資銀行將獲得市場準(zhǔn)入和國民待遇，將有權(quán)提供我國國內(nèi)暫缺的任何形式的金融服務(wù)。據(jù)專家估計(jì)，因?yàn)橛蟹秶屯緩降亩喾N限制，境外券商進(jìn)入國內(nèi)市場，從合資到獨(dú)資，這個過程大約需要5～10年，但是國內(nèi)外券商之間的業(yè)務(wù)競爭已是一觸即發(fā)。雖然因外券商直接進(jìn)入國內(nèi)證券市場原則上受到限制，但不乏間接進(jìn)入的途徑，如通過中外合資的證券投資基金、中外合資的保險(xiǎn)公司、控股境內(nèi)券商的大股東從而間接控股境內(nèi)券商等方式進(jìn)入A股二級市場，通過中外合資的投資銀行從事投資、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)重組等方面的業(yè)務(wù)從而進(jìn)入一級市場，還通過B股、H股、ADR、S股和N股等業(yè)務(wù)進(jìn)入國內(nèi)證券市場，這意味著在中國證券市場上只有國內(nèi)券商壟斷經(jīng)營的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了。

自上交所成立算起，中國證券市場經(jīng)歷了只有十年的發(fā)展歷程，而且基本上是處在一個封閉的環(huán)境中運(yùn)作，因此，除了券商以外，會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)等其他證券中介機(jī)構(gòu)，在經(jīng)營規(guī)模、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理能力等各個方面也都與具有幾百年歷史的國外同行存在很大差距，即使有十年的緩沖期，在與這些強(qiáng)大的對手競爭中，也不可能穩(wěn)操勝券。

2)對我國證券市場管理制度提出挑戰(zhàn)。加入WTO后，國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)被推向與國際接軌的位置，近年來國內(nèi)的證券業(yè)重組，客觀上起到了應(yīng)對國際競爭的作用，但我國證券業(yè)內(nèi)的一些深層次問題尚未根本解決，特別是加入WTO后，我國證券市場的開放以及由此引起的系列反應(yīng)，將對我國證券經(jīng)營管理體制產(chǎn)生重要影響。

第一，體制結(jié)構(gòu)上的沖擊。我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相對于四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行來講，其體制上、經(jīng)營上的市場化程度有著比較明顯的優(yōu)勢，但與以利潤為中心的商業(yè)性外資銀行相比較，則處于一種明顯的體制約束狀態(tài)，即由于股本結(jié)構(gòu)上高度國有化，使其難以形成完全的法人治理結(jié)構(gòu)和適應(yīng)市場競爭性需要的經(jīng)營機(jī)制。加入WTO后，面臨著金融市場的全面對外開放，證券業(yè)是否仍然保持單一的所有制結(jié)構(gòu)？歷史已沉痛地告誡我們，缺乏自然人主體的所有制結(jié)構(gòu)是一種只講"公平"而不講效益、只向"烏紗帽"負(fù)責(zé)而不向所有者負(fù)責(zé)的組織形式，其法人治理結(jié)構(gòu)不具備市場競爭下的生存能力，當(dāng)然也無從應(yīng)對外資銀行這樣強(qiáng)大的具有一定體制優(yōu)勢的競爭者。

第二，對中資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)經(jīng)營范圍的約束體制的挑戰(zhàn)。目前，我國金融業(yè)實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營體制，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)管理，這種嚴(yán)格的分業(yè)體制對于治理和整頓連續(xù)幾年的金融秩序混亂、控制和防范金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要作用。但根據(jù)我國公布的《外資銀行經(jīng)營管理?xiàng)l例》規(guī)定，外資銀行是可以進(jìn)行外資投資等業(yè)務(wù)的，這實(shí)際上說明在華外資銀行是實(shí)行混業(yè)經(jīng)營的，況且在華設(shè)立的外資銀行及其分機(jī)構(gòu)均為世界上一些著名的大銀行，它們集商業(yè)銀行業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)于一體，使我國目前存在的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)范圍上根本無法與之相抗衡。而就全球而言，混業(yè)經(jīng)營已成為金融發(fā)展的世界性趨勢。外資銀行的混業(yè)經(jīng)營的根本點(diǎn)是，它們可以溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，進(jìn)行各種有效的投資組合，不僅可以大大降低成本，而且還能更主動地籌集和運(yùn)用資金。我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的融資渠道一直是困擾國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)展的一個重要因素。盡管1999年以來，我國中央銀行已經(jīng)允許十家大的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)行貨幣市場融資，但由于制度性因素依然存在，融資業(yè)務(wù)難以達(dá)到所期望的那樣。

第三，對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的稅費(fèi)政策體系的挑戰(zhàn)。表面上外資金融機(jī)構(gòu)和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一樣，其所得稅的負(fù)稅率是相同的，但實(shí)際上由于各地、各部門競相吸引外資，并賦予一些優(yōu)惠條件，外資金融機(jī)構(gòu)和許許多多的外資企業(yè)一樣，都享有特殊的優(yōu)惠，即所謂的"超國民待遇"問題。據(jù)有關(guān)權(quán)威部門調(diào)查，在所得稅上外資金融機(jī)構(gòu)的稅率為15%，且享有"二免三減"優(yōu)惠。而國內(nèi)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的所得稅稅率高達(dá)33%，至于一些上級行政部門為完成某些特殊任務(wù)所搞的集資、收費(fèi)和攤派，更是額外負(fù)擔(dān)。

第四，將對證券市場監(jiān)管體系及其有效性提出挑戰(zhàn)。與發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比較，目前的監(jiān)管體制存在著某些不足：一是監(jiān)管層次過于單一，還沒有形成證券業(yè)本身自律及社會等多個層次的監(jiān)督體系；二是監(jiān)管缺乏足夠的透明度，即投資者事先很難預(yù)測股市政策變動的情況，從而造成很大的投資風(fēng)險(xiǎn)；三是存在計(jì)劃與市場機(jī)制、行政手段與法律手段等運(yùn)用不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象，這一方面表現(xiàn)政策對證券市場的影響過大，管理層歷次"打壓"和"救市"使投資者將政策作為影響股市的最大因素；另一方面，許多歷史遺留問題，如國家股、法人股不能流通，從而進(jìn)一步加大了政策變動對股市的沖擊。加入WTO后，外資銀行進(jìn)入中國證券市場，對證券監(jiān)管工作也提出了新的課題?！蹲C券法》是證券經(jīng)營監(jiān)管的根本大法和依據(jù)，但在法律運(yùn)用上是否內(nèi)外有別，如在一些"政策盲區(qū)"（法律空白）上，靠行政約束其執(zhí)法尺度的寬嚴(yán)把握能否做到一視同仁，對國內(nèi)現(xiàn)行的監(jiān)管制度和措施與外資金融服務(wù)提供者要求按國際慣例監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)等問題，都應(yīng)引起業(yè)內(nèi)人士的思考。

3)對金融品種創(chuàng)新產(chǎn)生沖擊。隨著證券市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的不斷增多，目前品種單一的狀況必將會改變。據(jù)上交所的統(tǒng)計(jì)資料，滬市個股與大盤的相關(guān)度為60%，即絕大部分股票隨著大盤下跌而下跌。在現(xiàn)行只能單邊操作的機(jī)制下，當(dāng)大盤下跌的時候，由于基金持有股票數(shù)量巨大，進(jìn)出困難，即使基金管理者已經(jīng)準(zhǔn)確地判斷大盤走勢，也無法挽救損失，從而造成現(xiàn)在的基金公司難于操作，業(yè)績不理想。為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，必將產(chǎn)生新的避險(xiǎn)工具。如現(xiàn)在正積極醞釀的股票指數(shù)期貨就是一種重要的避險(xiǎn)工具，而股票指數(shù)期貨也必將導(dǎo)致股票允許賣空。否則多方可利用不能賣空的交易規(guī)則，不惜代價購入股票使股指上升到所需要的位置，而空方由于不能賣空，只能看著股指上漲，毫無辦法。在市場這種預(yù)期下，股票指數(shù)期貨就喪失了原來的避險(xiǎn)功能。而新金融品種的產(chǎn)生，會使得中國證券市場最終具備外資入市所要的條件。由于外資在資金和操作技術(shù)方面占有很大的優(yōu)勢，一旦其全面進(jìn)入中國證券市場，將會對國內(nèi)證券業(yè)產(chǎn)生極大的沖擊，尤其是最終對外資要實(shí)行國民待遇，外資要自由進(jìn)出，使得風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

4)整個金融體系將受到挑戰(zhàn)。目前我國的銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)嚴(yán)格分離，但國外銀證已經(jīng)開始合一，保險(xiǎn)業(yè)也早就涉足證券業(yè)。如果證券市場全面開放、人民幣可以自由兌換，即使是為了監(jiān)管的需要，金融業(yè)也必須統(tǒng)一，否則國際金融大鱷將會利用這種缺陷，不斷攻擊我國的金融體系。目前國外券商開始通過跨境服務(wù)、合資成立證券公司、合作參與基金運(yùn)作等形式進(jìn)入我國證券市場。比如大摩、日興、怡富等著名證券機(jī)構(gòu)通過在華設(shè)立的代表處，廣泛參與國內(nèi)的B股市場交易，參與H股、紅籌股、N股的發(fā)行工作。部分國外證券機(jī)構(gòu)也參與我國的債券發(fā)行、投資咨詢服務(wù)。中國政府、地方政府和一些企業(yè)的國際舉債業(yè)務(wù)，主要通過國際著名券商實(shí)施，"廣國投"的破產(chǎn)清盤中，按照國際慣例聘請日本的一家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問等。國際著名投資銀行美林、野村、怡富等均在上交所擁有專用席位，它們的代表處被吸收為上海證券協(xié)會的特別會員。更為重要的是，我國金融業(yè)必將由封閉走向開放，人民幣最終將可以自由競爭，外資在金融監(jiān)管下可以自由出入和自主經(jīng)營，必然帶來金融格局的巨變。

（作者單位：深圳中電投資股份有限公司）_