債轉(zhuǎn)股來(lái)也匆匆，去也匆匆

■ 王利娜(北京)

尚未鋪開(kāi),已近止步

十五屆四中全會(huì)召開(kāi)之前,沒(méi)有人能夠確知會(huì)議的內(nèi)容,只有香港的報(bào)紙?jiān)诓讹L(fēng)捉影:"十五屆四中全會(huì)將在國(guó)有企業(yè)改革方面出現(xiàn)重大進(jìn)展。"1999年9月27日《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》公布后,我們才知道,重大進(jìn)展之一是指?jìng)D(zhuǎn)股。從決定公布到現(xiàn)在,債轉(zhuǎn)股已經(jīng)從紙上談兵進(jìn)入到具體實(shí)施階段,最新的消息來(lái)自全國(guó)經(jīng)貿(mào)工作會(huì)議上的統(tǒng)計(jì):"截至目前為止,已分三批共推薦394戶企業(yè)進(jìn)入債轉(zhuǎn)股推薦名單,建議債轉(zhuǎn)股金額3587億元,已簽訂協(xié)議企業(yè)32戶,協(xié)議轉(zhuǎn)股額675.5億元,大部分可在今年扭虧為盈",還說(shuō),"年底可完成600戶左右債轉(zhuǎn)股企業(yè)名單的推薦工作"。顯然,這樣的進(jìn)展是非常迅速的,有消息稱,雖然不久前理論界還在討論企業(yè)和地方政府將國(guó)家經(jīng)貿(mào)委圍得水泄不通的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義,但如果現(xiàn)在某個(gè)企業(yè)再去申請(qǐng),有關(guān)官員肯定會(huì)告訴他,太晚了,已經(jīng)快結(jié)束了。

專門處理建設(shè)銀行不良資產(chǎn)的信達(dá)資產(chǎn)管理公司是最早成立的,于4月20日正式掛牌,9月2日簽訂第一筆債轉(zhuǎn)股協(xié)議。繼信達(dá)之后,其他三家資產(chǎn)管理公司:東方資產(chǎn)管理公司(處理中國(guó)銀行的不良資產(chǎn))、長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司(處理農(nóng)業(yè)銀行的不良資產(chǎn))、華融資產(chǎn)管理公司(處理工商銀行的不良資產(chǎn))也于10月16日到19日分別掛牌成立了。按照人民銀行最初的設(shè)想,4家資產(chǎn)管理公司在10年的存續(xù)期內(nèi),處理不良資產(chǎn)的規(guī)模分別是:信達(dá)2500億,長(zhǎng)城2700億,華融3500億,東方資產(chǎn)管理公司的數(shù)字沒(méi)有得到。而未經(jīng)證實(shí)的數(shù)字認(rèn)為,四大資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)的總規(guī)模是1.2萬(wàn)億。當(dāng)然,并不是說(shuō)所有的不良資產(chǎn)都要通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)解決,通過(guò)債轉(zhuǎn)股解決的數(shù)額大約為4000億。

與大規(guī)模的不良資產(chǎn)處理任務(wù)相對(duì)應(yīng)的是一派近乎于過(guò)節(jié)似的忙碌。記者打電話到信達(dá)資產(chǎn)管理公司要求就債轉(zhuǎn)股做一下采訪,接電話的投資銀行部的一位先生回答說(shuō),我們最近比較忙,沒(méi)有時(shí)間接受采訪;不只是信達(dá),國(guó)家經(jīng)貿(mào)委也忙得一塌糊涂。要推薦近600家企業(yè),確實(shí)夠忙活一陣的。企業(yè)這邊,當(dāng)然更是表現(xiàn)出了空前的熱情:有一段時(shí)期,據(jù)說(shuō)每天前往國(guó)家經(jīng)貿(mào)委申請(qǐng)進(jìn)入債轉(zhuǎn)股推薦名單的企業(yè)平均80家,最多時(shí)達(dá)到了400家。經(jīng)貿(mào)委主管債轉(zhuǎn)股推薦的部門不勝其煩,某次開(kāi)會(huì)將地點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了京郊某個(gè)飯店,但等他們住進(jìn)飯店后才發(fā)現(xiàn),他們已處于眾多企業(yè)的重重包圍之中。

但最近,有消息人士稱,債轉(zhuǎn)股政策出臺(tái)后,很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的負(fù)面看法使高層產(chǎn)生警覺(jué),雖然還沒(méi)有宣布立即停止這種改革實(shí)踐,但對(duì)它的期許之心已不如當(dāng)初那么強(qiáng)烈了。而國(guó)家經(jīng)貿(mào)委,已經(jīng)有做完4批、共計(jì)600 家企業(yè)、4000億的債轉(zhuǎn)股后,不再做了的預(yù)期。

果真如此的話,債轉(zhuǎn)股可真稱得上"來(lái)也匆匆,去也匆匆"了。

從官方對(duì)債轉(zhuǎn)股的態(tài)度看,似乎也經(jīng)歷了一個(gè)轉(zhuǎn)折,起初是當(dāng)然的充滿熱情,以《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》的評(píng)論員文章為例:對(duì)債務(wù)過(guò)重陷入虧損泥潭的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō),債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后,就可卸掉沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),實(shí)現(xiàn)扭虧脫困;對(duì)于銀行來(lái)說(shuō),不良資產(chǎn)有了盤活的希望和可能,真正的"一石二鳥"。文章的題目也很自信,叫作"挑戰(zhàn)壞賬、修補(bǔ)信用"。而現(xiàn)在,調(diào)子明顯降下來(lái)很多,信達(dá)資產(chǎn)管理公司副總裁田國(guó)立在12月17日的"中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告會(huì)"上發(fā)言說(shuō):"債轉(zhuǎn)股絕不可能包治百病,充其量只能解決企業(yè)負(fù)債率過(guò)高的問(wèn)題。"

債轉(zhuǎn)股的本質(zhì)到底是什么?它能夠解決什么樣的問(wèn)題?它的成功,需要哪些條件?

上述問(wèn)題,是理解債轉(zhuǎn)股并對(duì)它得出或贊美或批評(píng)結(jié)論的關(guān)鍵,也是本次采訪的主旨。

債轉(zhuǎn)股出臺(tái)的前前后后

所謂債轉(zhuǎn)股,就是將四大專業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的不良債權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司的股權(quán)。

國(guó)內(nèi),以債轉(zhuǎn)股的思路解決不良資產(chǎn)的討論早在1993年就已開(kāi)始,建設(shè)銀行行長(zhǎng)周小川在題為《企業(yè)與銀行關(guān)系的重建》的論文中就主張,分設(shè)商業(yè)銀行部和投資銀行部,投資銀行部通過(guò)發(fā)行債券購(gòu)入商業(yè)銀行部的股權(quán),其中的投資銀行部就有現(xiàn)在的資產(chǎn)管理公司的含義。在改革條件已相對(duì)成熟的今天,債轉(zhuǎn)股政策的出臺(tái)都幾乎吵翻了天,可以想象1994年剛有想法時(shí)可能的命運(yùn):付諸實(shí)踐的可能性幾乎不存在。首先,決策層可能提出這樣的問(wèn)題:專業(yè)銀行連自己都管不好,憑什么管好企業(yè),當(dāng)好股東?其次,1995年頒布的《商業(yè)銀行法》又規(guī)定,銀行不能持有企業(yè)的股權(quán),債轉(zhuǎn)股實(shí)踐因此陷于停頓。

事情的轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在1998年10月。廣信、粵海危機(jī)后,中國(guó)政府在迫不得已的情況下,堅(jiān)持"誰(shuí)的孩子誰(shuí)抱",國(guó)際一片嘩然,震動(dòng)。而高層,在危機(jī)后,從非金融機(jī)構(gòu)那里也深刻認(rèn)識(shí)到了陷入債務(wù)危機(jī)后的可怕,終于下定決心處理商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。債轉(zhuǎn)股重新浮出水面。

不過(guò),這時(shí)銀行不能持有企業(yè)股權(quán)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)定仍然有效,因此,方案中屬于專業(yè)銀行內(nèi)部機(jī)構(gòu)之一的投資銀行部變成了隸屬于財(cái)政部的資產(chǎn)管理公司。

第一家債轉(zhuǎn)股企業(yè)

位于昌平縣郊區(qū)10公里處的北京市水泥廠成為第一家與信達(dá)資產(chǎn)管理公司簽訂債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè),多少有點(diǎn)出人意料,畢竟,在此之前,很少有人聽(tīng)說(shuō)過(guò)它的名字,盡管廠辦公室主任任立明先生告訴記者,修建東方廣場(chǎng)、地鐵復(fù)八線的水泥就是他們生產(chǎn)的。

國(guó)家經(jīng)貿(mào)委確定的選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)條件第1條是:"七五"、"八五"期間和"九五"前兩年主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn)、因缺乏資本金和匯率變動(dòng)等因素,負(fù)債過(guò)高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款利息,通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)可轉(zhuǎn)虧為盈的工業(yè)企業(yè)。

水泥廠1992年開(kāi)工建設(shè),1996年6月30日竣工。竣工決算時(shí)的項(xiàng)目實(shí)際投資額為8.78億元,其中,水泥廠的母公司,北京建材集團(tuán)投資了1.69億元,銀行貸款5.33億元,其他1.76億元。到1999年8月底,投資建廠時(shí)的銀行貸款本息總額已達(dá)到9.68億元,其中利息4.59億元。債轉(zhuǎn)股前,企業(yè)每天所要支付的利息高達(dá)20萬(wàn)人民幣,每年達(dá)1億元人民幣。在貸款比例過(guò)高導(dǎo)致虧損這一點(diǎn)上,水泥廠完全符合債轉(zhuǎn)股的條件。

而同時(shí),企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)卻一直保持著良好的態(tài)勢(shì):生產(chǎn)線自動(dòng)化控制具有90年代初國(guó)際先進(jìn)水平,1995年產(chǎn)品還被評(píng)為中國(guó)消費(fèi)者信得過(guò)產(chǎn)品。同時(shí)企業(yè)處在北京這個(gè)極其優(yōu)越的市場(chǎng)環(huán)境中---目前,北京建材市場(chǎng)上水泥的供需缺口是每年700萬(wàn)噸---產(chǎn)品根本不存在銷路問(wèn)題。也就是說(shuō),扭虧為盈的可能性很大:據(jù)稱,自2000年起,企業(yè)每年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2000萬(wàn)元以上。這樣的企業(yè)虧損,顯然有些不正常。不正常的原因在于缺乏自有資本。也就是說(shuō),內(nèi)源性投資不足(曹爾階語(yǔ))。因此,政府應(yīng)該投入一定的資本金,投入的方式之一就是債轉(zhuǎn)股。

企業(yè)在組建時(shí)資本金不足、負(fù)債過(guò)高,從而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重是一般認(rèn)為的債轉(zhuǎn)股的最有說(shuō)服力的原因,但世界銀行的張春霖博士認(rèn)為,國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善產(chǎn)生壞賬,用債轉(zhuǎn)股這種方式由財(cái)政承擔(dān)一部分損失是應(yīng)該的,但以企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重作為債轉(zhuǎn)股的原因顯然是不對(duì)的,因?yàn)?如果一個(gè)企業(yè)的盈利連支付銀行利息都不夠,那么這樣的企業(yè)存在的必要性就非常值得懷疑了。

債轉(zhuǎn)股能解決什么問(wèn)題?

張春霖博士認(rèn)為,成立資產(chǎn)管理公司一方面是為了盡快清理銀行的不良資產(chǎn),恢復(fù)銀行體系的安全;另一方面,促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革。而作為資產(chǎn)管理公司眾多業(yè)務(wù)之一的債轉(zhuǎn)股,其"指導(dǎo)思想"則是減輕國(guó)有企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

而作為具體操作部門的國(guó)家經(jīng)貿(mào)委,對(duì)債轉(zhuǎn)股的目的是這樣規(guī)定的:(1)盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良資產(chǎn)的回收,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)加快實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的國(guó)有大中型虧損企業(yè)的轉(zhuǎn)虧為盈;(3)促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

我們注意到,這里并沒(méi)有提到信心,而多了大中型企業(yè)扭虧為盈和建立現(xiàn)代企業(yè)制度。也許因?yàn)樾判奶^(guò)虛無(wú)縹緲,而解決國(guó)有企業(yè)的困難卻非?，F(xiàn)實(shí)。

這種比較并非咬文嚼字,認(rèn)識(shí)上的差異使得在實(shí)際操作中出現(xiàn)了重大變化:無(wú)論是派人在國(guó)家經(jīng)貿(mào)委蹲點(diǎn),不進(jìn)入推薦名單誓不罷休的企業(yè),還是批評(píng)債轉(zhuǎn)股的學(xué)者,都由此看到了債轉(zhuǎn)股的另一個(gè)更為直接的作用:豁免利息,減輕負(fù)擔(dān)。

從理論上講,股權(quán)融資的成本高于債務(wù)融資的成本(股東分走的紅利多于債主拿走的利息),以債轉(zhuǎn)股來(lái)減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)看似不可思議,但在國(guó)有股的代理問(wèn)題解決之前,分紅權(quán)利根本無(wú)法得到保證,處于"有就分,沒(méi)有就不分"的狀況(水泥廠的任先生語(yǔ)) 。不分紅利完全符合《公司法》。反倒是銀行貸款,雖然掛賬,總歸名不正,言不順。

也就是說(shuō),國(guó)有股的所有者虛位特征,或者用張春霖博士的話來(lái)講,國(guó)家是"傻瓜股東",決定了在中國(guó),債務(wù)融資的成本要高于股權(quán)融資的成本,無(wú)怪乎企業(yè)對(duì)債轉(zhuǎn)股趨之若鶩。水泥廠的任先生告訴記者,債轉(zhuǎn)股對(duì)水泥廠的最直接的影響是,從協(xié)議一簽訂,企業(yè)立即不用支付每月高達(dá)20萬(wàn)元的利息,財(cái)務(wù)狀況得到明顯改善。

債轉(zhuǎn)股前,水泥廠欠建設(shè)銀行的貸款的本息總額已達(dá)9.68億,其中利息4.59億,雖然這部分利息實(shí)際從未支付過(guò),但掛賬肯定不是長(zhǎng)久之計(jì),終歸要解決。對(duì)外界所說(shuō)的債轉(zhuǎn)股只是使企業(yè)的賬面更好看,純屬表面文章,他表示不同意,他認(rèn)為,債轉(zhuǎn)股后企業(yè)從上至下面臨的壓力更大,所有人都抱著這樣一種信念:只能干得更好,不能更壞,決不辜負(fù)領(lǐng)導(dǎo)的期望。

我們不能判斷這種精神動(dòng)力(或者說(shuō)壓力) 是否能算做是實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)變,但顯然,企業(yè)經(jīng)營(yíng)是否應(yīng)該靠精神因素來(lái)支撐?精神動(dòng)力的作用能維持多久?確實(shí)是任何人都無(wú)法回答的問(wèn)題。

債轉(zhuǎn)股涉及的另一方當(dāng)事人---信達(dá)資產(chǎn)管理公司,對(duì)于債轉(zhuǎn)股的必要性是這樣理解的:通過(guò)債轉(zhuǎn)股在企業(yè)中建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

但到目前為止,債轉(zhuǎn)股所帶來(lái)的所有變化還僅僅是賬面上的,并沒(méi)有發(fā)生任何實(shí)質(zhì)的變化。對(duì)于企業(yè),只需要將資產(chǎn)負(fù)債表做一下調(diào)整,其他一切照舊,管理層沒(méi)有發(fā)生任何變動(dòng),至少水泥廠是這樣:信達(dá)既沒(méi)有向水泥廠派駐董事,也沒(méi)有行使任何大股東的權(quán)利。即使這種情況只是暫時(shí)的,也讓人對(duì)債轉(zhuǎn)股的未來(lái)產(chǎn)生很多擔(dān)心。

債轉(zhuǎn)股成功的希望所在?

債轉(zhuǎn)股與以往國(guó)有企業(yè)改革的最大區(qū)別在于:企業(yè)性質(zhì)的資產(chǎn)管理公司,代替單位性質(zhì)的國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)或主管部門,成為企業(yè)的大股東。中國(guó)國(guó)際金融公司研究部的許小年博士指出,債轉(zhuǎn)股的成功,"關(guān)鍵在于資產(chǎn)管理公司自身督導(dǎo)機(jī)制的設(shè)計(jì)和操作"。這種督導(dǎo)機(jī)制的設(shè)計(jì)包含兩層含義,首先,需要確定資產(chǎn)管理公司是追求利潤(rùn)最大化的、獨(dú)立運(yùn)作的商業(yè)性群體而不是政策性機(jī)構(gòu),公司要在利潤(rùn)最大化的約束下,盡其所能回收貸款;其次,資產(chǎn)管理公司的管理人員要和原所屬的商業(yè)銀行脫離關(guān)系,甚至脫離公務(wù)員系列。理論上說(shuō),如果財(cái)政部的目標(biāo)是保證納稅人的收入最大化,那么四大資產(chǎn)管理公司作為財(cái)政部的全資子公司,就有積極性使不良貸款的回收率最大化。

不幸的是,到目前為止,有關(guān)督導(dǎo)機(jī)制設(shè)計(jì)還沒(méi)有任何出現(xiàn)的跡象,資產(chǎn)管理公司也不比主管部門更像一個(gè)企業(yè)所有者。

首先是利潤(rùn)最大化問(wèn)題。在記者就信達(dá)公司是否是利潤(rùn)最大化的企業(yè),詢問(wèn)李康京先生時(shí),他說(shuō):"一般不這么提,國(guó)務(wù)院和人民銀行給我們的主要任務(wù)是用市場(chǎng)化的手段處理不良資產(chǎn)(指建設(shè)銀行的不良資產(chǎn)),化解金融風(fēng)險(xiǎn),最大限度地減少資產(chǎn)損失。"在他看來(lái),減少損失和利潤(rùn)最大化實(shí)際上就是一回事,不過(guò),他承認(rèn),財(cái)政部并沒(méi)有就壞賬回收率對(duì)信達(dá)下過(guò)硬性指標(biāo)。

記者就此電話采訪信達(dá)的出資人財(cái)政部時(shí),有這樣的回應(yīng):我們也知道應(yīng)該建立壞賬回收率與管理層收入之間的聯(lián)系,也知道如果他干不好就隨時(shí)撤換他是一種有效的監(jiān)督機(jī)制,但這些在理論上行得通的做法在中國(guó)是無(wú)法實(shí)施的。首先,國(guó)有企業(yè)的壞賬,沒(méi)有人知道它壞到什么樣的程度,能夠回收多少;其次,信達(dá)的總經(jīng)理是組織部而不是財(cái)政部任命的,也不是說(shuō)想換就能換的。

言語(yǔ)間,所透露出的已不僅僅是一點(diǎn)點(diǎn)無(wú)奈,他甚至說(shuō),如果你能告訴我誰(shuí)能夠解決我們現(xiàn)在所面臨的問(wèn)題,我們可以花100萬(wàn)美元把他請(qǐng)回來(lái)。水泥廠的任先生證實(shí),從9月20日水泥廠與信達(dá)簽訂協(xié)議至今,信達(dá)沒(méi)有對(duì)水泥廠行使過(guò)任何大股東的權(quán)利。公司的人事也沒(méi)有發(fā)生任何變化。李康京先生對(duì)于信達(dá)之所以沒(méi)有行使大股東的權(quán)利的解釋是,現(xiàn)行的一些制度障礙,如企業(yè)以及企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人都是有一定的行政級(jí)別,不是說(shuō)信達(dá)想要撤換就能撤換的。這種級(jí)別上的規(guī)定與《公司法》存在沖突,這是否意味著改革因此就走入了死胡同?不一定。曹爾階先生認(rèn)為,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司的成立,本身就意味著在國(guó)有制這盆黏土里摻進(jìn)了金融資本的沙子。

債轉(zhuǎn)股要成功,與信達(dá)的利潤(rùn)最大化取向同樣重要的是它的獨(dú)立性。債轉(zhuǎn)股并不是由信達(dá)獨(dú)立操作的:要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股,企業(yè)首先必須進(jìn)入國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的推薦名單,然后信達(dá)再在名單的范圍之內(nèi)進(jìn)行評(píng)審,最后與之簽訂協(xié)議。起碼目前與信達(dá)簽訂協(xié)議的7個(gè)企業(yè)都是如此。當(dāng)記者就決定企業(yè)是否可以債轉(zhuǎn)股,經(jīng)貿(mào)委和信達(dá),誰(shuí)的決定權(quán)更大一些詢問(wèn)信達(dá)的李康京先生時(shí),他說(shuō),"一般是先經(jīng)過(guò)經(jīng)貿(mào)委推薦,然后我們?cè)侏?dú)立評(píng)審。如果我們不同意經(jīng)貿(mào)委推薦的企業(yè),必須給出充足的理由,另外,我們現(xiàn)在也開(kāi)始自己尋找合適的企業(yè)。"消息人士稱,信達(dá)開(kāi)始自己選擇企業(yè)的這種"任意妄為"的行為讓國(guó)家經(jīng)貿(mào)委相當(dāng)惱火,認(rèn)為是侵犯了他們的權(quán)利。

除了必須與國(guó)家經(jīng)貿(mào)委合作以外,李還透露,信達(dá)在處理不良資產(chǎn),如應(yīng)該剝離哪部分,采取什么樣的方式剝離時(shí),都會(huì)征求建設(shè)銀行的意見(jiàn)。也許是因?yàn)樾胚_(dá)的員工大部分也是從建設(shè)銀行轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)的,又或許,像建設(shè)銀行不是一個(gè)真正的商業(yè)銀行一樣,信達(dá)也不是一個(gè)真正的資產(chǎn)管理公司---它是一個(gè)具有行政級(jí)別的國(guó)有(財(cái)政部全額投資)金融企業(yè),它不可能具有獨(dú)立性。例如,信達(dá)董事長(zhǎng)的級(jí)別定的是副部級(jí)。

從宏觀意義上,我們完全同意張春霖博士的看法。他認(rèn)為,債轉(zhuǎn)股要成功,這里成功指的是恢復(fù)銀行體系的健康以及推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革,最重要的是指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變,即應(yīng)當(dāng)把四中全會(huì)所確定的國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性改組、國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的改革目標(biāo)放在首位,其次,還要明確,債轉(zhuǎn)股應(yīng)該是使財(cái)政的損失最小化,同時(shí)放棄所謂減輕國(guó)有企業(yè)負(fù)擔(dān)的目標(biāo)。

債轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)?

當(dāng)然,任何改革都應(yīng)該是允許摸索的,甚至也是允許失敗的。那么,債轉(zhuǎn)股最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么?從現(xiàn)在看,起碼有兩個(gè):

一是不良債權(quán)又變成了不良股權(quán)。如果信達(dá)沒(méi)有積極性,只把自己看作是不良貸款的催收者,甚至是財(cái)政資金的另一個(gè)發(fā)放者,對(duì)企業(yè)改制無(wú)所作為,對(duì)企業(yè)重組漠不關(guān)心,那么債轉(zhuǎn)股顯然只是使不良債權(quán)變?yōu)椴涣脊蓹?quán)。

另一個(gè),是所謂的道德風(fēng)險(xiǎn)。即債轉(zhuǎn)股成為一件甜蜜的事而不是一種懲罰機(jī)制,有能力還本付息的企業(yè)也不打算歸還銀行的貸款,反正可以債轉(zhuǎn)股。

張春霖博士認(rèn)為,從目前財(cái)政部與資產(chǎn)管理公司之間松散而非緊密的聯(lián)系來(lái)看,從完全按賬面價(jià)值轉(zhuǎn)移銀行不良資產(chǎn),從而銀行回收不良貸款的積極性完全沒(méi)有發(fā)揮、信息優(yōu)勢(shì)完全沒(méi)有利用的情況看,出現(xiàn)這種結(jié)果的可能性很大。

更有問(wèn)題的是回購(gòu)這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。信達(dá)所持有的股權(quán),不是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性拍賣轉(zhuǎn)讓,而是通過(guò)回購(gòu)賣給原來(lái)的所有者?；刭?gòu)使得人們不禁懷疑,信達(dá)是否能成為一個(gè)雷厲風(fēng)行的改革者,或者它只是一個(gè)懦弱的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者?信達(dá)與水泥廠簽訂的回購(gòu)協(xié)議規(guī)定,3年之內(nèi),由水泥廠原來(lái)的母公司北京建材集團(tuán)回購(gòu)信達(dá)所持有的水泥廠股份,如果超過(guò)3年沒(méi)有回購(gòu),這部分股份任由信達(dá)處置。有了回購(gòu)協(xié)議,信達(dá)相當(dāng)于擁有一個(gè)賣方期權(quán),不管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況如何,它所持有的股份到時(shí)候都可以轉(zhuǎn)讓出去,不至于爛在自己手中。

一般認(rèn)為,回購(gòu)這種退出通道的存在,是債轉(zhuǎn)股這一流程走完的必備條件,原本是一件好事。但在企業(yè)迫切需要重組,同時(shí)資產(chǎn)管理公司又沒(méi)有利潤(rùn)最大化壓力的情況下,回購(gòu)卻不是一件好事,只能消極地使資產(chǎn)管理公司不受損失,而不是積極地改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況,或者說(shuō),不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)制。

這還不是故事的結(jié)尾。如果回購(gòu),回購(gòu)資金從何而來(lái)?任先生透露,建材集團(tuán)將成立一家金融股份有限公司,這家公司在明年的某個(gè)時(shí)候?qū)?huì)上市。上市所籌集的資金,再加上建材集團(tuán)屬下一家房地產(chǎn)公司提供的資金,就足以回購(gòu)這部分股份。信達(dá)的李康京先生也證實(shí)了這種說(shuō)法。如果所有的債轉(zhuǎn)股的結(jié)局都是回購(gòu),不免讓人產(chǎn)生這樣的疑問(wèn),如果企業(yè)能在3年之內(nèi)由不健康轉(zhuǎn)為健康,為什么不采取3年停息掛賬,而是耗費(fèi)大量的人力物力以及財(cái)力,進(jìn)行一次聲勢(shì)浩大的債轉(zhuǎn)股呢?信達(dá)能否在3年之內(nèi)使企業(yè)順利轉(zhuǎn)制?如果不能,回購(gòu)以后的水泥有限責(zé)任公司與現(xiàn)在的水泥廠有什么區(qū)別?我們更擔(dān)心,如果所有回購(gòu)的資金都需要從股市上籌集,直接批給現(xiàn)在的債轉(zhuǎn)股企業(yè)上市指標(biāo)不更省事,為什么要這么曲折,先債轉(zhuǎn)股,然后再上市?債轉(zhuǎn)股不僅麻煩,而且憑空創(chuàng)造了一塊可供官員尋租的"租地",增加了產(chǎn)生腐敗的可能性。所有的改革,似乎最后都只能回到上市這唯一的路上來(lái),難道,我們只能通過(guò)"在股市上圈錢",來(lái)消化銀行的不良資產(chǎn)、化解金融風(fēng)險(xiǎn)嗎?

結(jié)語(yǔ)

對(duì)債轉(zhuǎn)股的態(tài)度,從最初的"一石二鳥"到承認(rèn)"債轉(zhuǎn)股并不是包治百病的",顯然經(jīng)過(guò)了一個(gè)意味深長(zhǎng)的過(guò)程。而在這個(gè)過(guò)程中,經(jīng)濟(jì)學(xué)界少有的一致反對(duì)意見(jiàn)顯然起了相當(dāng)大的作用。誰(shuí)說(shuō)10個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)一個(gè)問(wèn)題會(huì)有11個(gè)答案?

最近,在大家對(duì)債轉(zhuǎn)股的興趣已不是那么濃厚的時(shí)候,周小川重新對(duì)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的背景做了一番描述。在他看來(lái),中國(guó)的企業(yè)大多存在資本金不足的問(wèn)題,雖然解決資本金不足的途徑不只一種,可以減少貸款,但經(jīng)濟(jì)不景氣使得回收貸款幾乎不可能;可以通過(guò)資本市場(chǎng)融資,但中國(guó)的資本市場(chǎng)很不完善;也可以向外國(guó)投資者開(kāi)放,但又有民族工業(yè)的問(wèn)題。因此,債轉(zhuǎn)股作為不多的選擇之一最終走到臺(tái)前。最后他說(shuō),"債轉(zhuǎn)股還是有意義的"。這句話包含了太多的內(nèi)涵:說(shuō)理以及被逼無(wú)奈?！?編輯:張良題圖攝影:史利)