誰(shuí)讓你找錯(cuò)上市的門(mén)

文/林堅(jiān)

去年以來(lái)，隨著中華網(wǎng)等科技型企業(yè)在美國(guó)納斯達(dá)克證券市場(chǎng)的成功上市，中國(guó)企業(yè)界掀起了爭(zhēng)相到海外上市的熱潮。一時(shí)間，“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“海外融資”、“海外上市” 成為投資界、企業(yè)界和新聞媒體最津津樂(lè)道的話(huà)題之一。而一些創(chuàng)辦不久的民營(yíng)高科技企業(yè)，更是把海外上市特別是在美國(guó)的納斯達(dá)克和香港的聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)作自己夢(mèng)寐以求的奮斗目標(biāo)，希望在那么一天，一下把自己的企業(yè)“做大”， 一下使自己變成“百萬(wàn)富翁”甚至“千萬(wàn)富翁”。然而，一年過(guò)去了，只有少數(shù)幾個(gè)幸運(yùn)兒得以美夢(mèng)成真。中國(guó)新興企業(yè)的海外上市路，依然寫(xiě)滿(mǎn)艱辛。

上市夢(mèng)不再美好

這股熱潮之所以能在短短的時(shí)間內(nèi)迅速形成，除了有雅虎、亞馬遜等通過(guò)上市迅速成為網(wǎng)絡(luò)界巨頭的神話(huà)效應(yīng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)持續(xù)火爆，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅速崛起引來(lái)境外眾多的風(fēng)險(xiǎn)投資等因素的作用之外，一個(gè)重要的原因是，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)企業(yè)的海外上市融資機(jī)會(huì)，似乎為國(guó)有企業(yè)特別是國(guó)有大型企業(yè)所專(zhuān)有，民營(yíng)企業(yè)與此無(wú)緣。而中華網(wǎng)等企業(yè)的境外上市，一夜之間似乎讓眾多的苦于缺乏創(chuàng)業(yè)資本的中小型企業(yè)特別是民營(yíng)高科技企業(yè)大夢(mèng)初醒。此時(shí)，眾多嗷嗷待哺的創(chuàng)業(yè)者們都把目光投向了納斯達(dá)克和香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

對(duì)于這些創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，希望自己的企業(yè)在海外上市并不是崇洋心理的驅(qū)使，而是基于對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀認(rèn)識(shí)下的現(xiàn)實(shí)選擇。在中國(guó)，主板市場(chǎng)主要承擔(dān)著為國(guó)企融資服務(wù)的功能，這一狀況在短時(shí)期內(nèi)還無(wú)法根本改變。而正在擬議建立的二板市場(chǎng)究竟何時(shí)才能正式推出，也還是一個(gè)未知數(shù)。全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，使中國(guó)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)強(qiáng)烈地感受到“時(shí)間就是生命”，必須充分地吸取資本市場(chǎng)的“奶水”， 使自己迅速成長(zhǎng)壯大。

中國(guó)的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)熱衷于海外上市的另一個(gè)直接動(dòng)因是：相對(duì)于國(guó)外的資本市場(chǎng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)資金供應(yīng)相對(duì)匱乏，難以滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)型企業(yè)迅速擴(kuò)張下對(duì)資金的需求。而國(guó)外證券市場(chǎng)特別是一些專(zhuān)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)一般市盈率較高，可以為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)籌得更多的創(chuàng)業(yè)資本。曾經(jīng)有人問(wèn)搜狐公司的總裁張朝陽(yáng)為何不選擇在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上市，得到的回答是“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)水太淺”。 此話(huà)不無(wú)道理。

然而，這股爭(zhēng)相到海外上市的熱潮，并沒(méi)有伴隨著眾多企業(yè)真正的在海外證券市場(chǎng)上市。迄今為止，除了亞信、新浪等屈指可數(shù)的幾個(gè)“幸運(yùn)兒” 之外，大多數(shù)早就聲稱(chēng)馬上就要上市的企業(yè)仍在市場(chǎng)之外苦苦地巴望著。隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)驟然進(jìn)入一個(gè)痛苦的調(diào)整階段，許多企業(yè)的上市之夢(mèng)變得不再像早些時(shí)候描繪得那么美好。

老鼠與貓比聰明

在此輪競(jìng)相爭(zhēng)取海外上市的大潮中，新生的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)充當(dāng)了弄潮兒的主角。搜狐、新浪、網(wǎng)易、8848……這些原先不太為人所知的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，立刻名聲大噪。

仔細(xì)地分析這些企業(yè)的背景，不難發(fā)現(xiàn)，它們有一個(gè)共同點(diǎn)，即企業(yè)的創(chuàng)辦者多是留美歸來(lái)學(xué)子或有在美國(guó)工作經(jīng)歷的網(wǎng)絡(luò)先鋒。他們熟悉國(guó)內(nèi)情況，也比較熟悉美國(guó)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則。由于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)最初是在美國(guó)興起的，他們較國(guó)內(nèi)的人早先一步洞察到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)巨大的發(fā)展?jié)摿?。這些人多半不是富翁，但他們懂得如何用出讓股權(quán)的方式引入海外風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)幫助自己創(chuàng)業(yè)。他們知道在國(guó)內(nèi)注冊(cè)企業(yè)門(mén)檻太高，手續(xù)繁瑣，稅費(fèi)復(fù)雜……，于是先在百慕大、開(kāi)曼群島、英屬維京群島等免稅區(qū)注冊(cè)一個(gè)殼公司，再在國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)實(shí)體公司。他們想得似乎很周到，他們是聰明人。

然而，這些聰明的家伙萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，正是創(chuàng)業(yè)之初的這種看似完美的股權(quán)和注冊(cè)地設(shè)計(jì)，成了他們?nèi)蘸笊鲜新飞系囊粔K絆腳石。

對(duì)于這些擬海外上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去年底一個(gè)消息像是“晴天霹靂”：12 月，有媒體報(bào)道說(shuō)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在草擬補(bǔ)充法規(guī)，以明確界定“境內(nèi)企業(yè)”的定義。并將重申“境內(nèi)企業(yè)”不論股東背景及公司注冊(cè)地，要到境外上市均需經(jīng)過(guò)審批。任何在工商局登記且在境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的，均屬于境內(nèi)企業(yè)，不論其是否境外注冊(cè)或是否有外資股東；至于境外間接上市，是指不以公司自己的名義上市。間接上市界定的涉及面較廣，不論中資或外資企業(yè)要境外上市，將按重點(diǎn)及非重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象，采取不同程度的審批手續(xù)。即使是中外各占一半股權(quán)的企業(yè)，也要通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)審定及資產(chǎn)流失審批等手續(xù)。

如果說(shuō)，以上這個(gè)消息多少還讓人覺(jué)得有點(diǎn)道理的話(huà)，那么今年初來(lái)自于信息產(chǎn)業(yè)部的消息則讓人難以接受，因而引起了許多爭(zhēng)議。信息產(chǎn)業(yè)部部長(zhǎng)吳基傳表示，商業(yè)網(wǎng)站海外上市需要經(jīng)過(guò)主管業(yè)務(wù)部門(mén)的批準(zhǔn)。互聯(lián)網(wǎng)為電信增值業(yè)務(wù)，因此所有的商業(yè)網(wǎng)站的海外上市均需信息產(chǎn)業(yè)部批準(zhǔn)。吳基傳還表示，境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)公司申請(qǐng)海外上市，必須把涉及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)(ICP)的相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)分離出來(lái)。

這實(shí)際上等于宣布大部分國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的大門(mén)已被關(guān)上。因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中純粹從事網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)的實(shí)在不多，而網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容服務(wù)（ICP）和技術(shù)服務(wù)（ISP）業(yè)務(wù)有如皮和毛的關(guān)系，皮之不存，毛將焉附？

在旁觀者看來(lái)，這像是一場(chǎng)貓跟老鼠間的游戲，老鼠無(wú)論多么機(jī)靈，總還是老鼠,貓始終掌握著主動(dòng)權(quán)。

納斯達(dá)克之外的天地

納斯達(dá)克市場(chǎng)在中國(guó)新興企業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者心中有如圣地。它是目前海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中最完善、最成熟的市場(chǎng)。那里水深、量足，單是微軟一家公司的市值就相當(dāng)于整個(gè)香港市場(chǎng)的市值。但更為關(guān)鍵的是，納斯達(dá)克匯聚了世界各地的投資者，在那里上市，股票一般都能獲得一個(gè)較高水平的市盈率，這對(duì)初次公開(kāi)募資金的企業(yè)來(lái)是說(shuō)是至關(guān)重要的，而上市之前已投入風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)投資家也可以較容易帶著高額回報(bào)從市場(chǎng)退出，這無(wú)疑使納斯達(dá)克成為許多中國(guó)企業(yè)海外公開(kāi)上市的首選目標(biāo)甚至是惟一目標(biāo)。

通往納斯達(dá)克的道路上擠滿(mǎn)了車(chē)輛，但最后走掉的只是極少數(shù)。納斯達(dá)克相對(duì)于中國(guó)企業(yè)而言顯然過(guò)高的上市標(biāo)準(zhǔn)使那些次優(yōu)者只能在市場(chǎng)外排隊(duì)，懷著夢(mèng)想等待下一次機(jī)會(huì)。

也有一些企業(yè)選擇了香港創(chuàng)業(yè)板。但由于其開(kāi)設(shè)時(shí)間短，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，許多企業(yè)股票上市后不久就跌破發(fā)行價(jià)，也客觀地使本來(lái)有意在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)興趣大減。

然而，即便如此，除了關(guān)注納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)外，國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)目前還是很少考慮選擇世界上其它一些二板市場(chǎng)。原因大概是有的：一則歐洲的二板市場(chǎng)規(guī)模大多比較小，而且分散。二來(lái)中國(guó)人大多不太熟悉歐洲二板市場(chǎng)有關(guān)的法律法規(guī)和操作實(shí)務(wù)。

其實(shí)，歐洲的二板市場(chǎng)也有其它國(guó)家和地區(qū)的二板市場(chǎng)不可替代的優(yōu)勢(shì)，首先是機(jī)構(gòu)投資者較多，資金供應(yīng)充沛，機(jī)構(gòu)投資者較重視長(zhǎng)線(xiàn)投資，市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定；其次，歐洲各地的證券市場(chǎng)出于同美國(guó)抗衡的戰(zhàn)略考慮正在謀求大聯(lián)合，同時(shí)為了激活市場(chǎng)正在積極引入新的概念、新的企業(yè)和新的市場(chǎng)參與者，相應(yīng)地也在調(diào)低進(jìn)入市場(chǎng)的“門(mén)檻”。 而這，恰好可以成為中國(guó)企業(yè)進(jìn)軍的大好時(shí)機(jī)，就像倫敦證券交易所亞太總監(jiān)祝曉健女士不久前所說(shuō)的，“中國(guó)需要倫敦金融市場(chǎng)，倫敦市場(chǎng)更需要中國(guó)”。

何必非在一棵樹(shù)上吊死呢？

兩個(gè)幸運(yùn)兒的上市體會(huì)

中華網(wǎng)首席執(zhí)行官葉克勇：中華網(wǎng)在納斯達(dá)克上市成功，得益于以下6個(gè)要訣。 即，擁有有效的商業(yè)策略。你必須擁有一個(gè)包含以下元素的全球性商業(yè)計(jì)劃，即全球性的服務(wù)、全球性的支援及全球性的銷(xiāo)售和市場(chǎng)推廣策略。建立良好的業(yè)績(jī)。你必須能夠向顧客展示你如何達(dá)到你的成績(jī)，吸引顧客去做他們?cè)静辉缸龅氖?。業(yè)績(jī)記錄必須以收入增長(zhǎng)來(lái)表示，你必須展示你的收入有增長(zhǎng)趨勢(shì)。 建立一支良好的管理隊(duì)伍。支有效的互聯(lián)網(wǎng)管理隊(duì)伍也應(yīng)該是一支全球化管理隊(duì)伍。擁有最好的專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)。擁有合適的銀行家、律師和財(cái)會(huì)人員。為審核作好準(zhǔn)備。慎重選擇上市的市場(chǎng)。我們已經(jīng)在納斯達(dá)克證券交易所上市。但假如我們?cè)趤喼奚鲜校闆r就會(huì)大不相同。

世紀(jì)永聯(lián)董事長(zhǎng)兼CTO趙曉俠：公司要吸引投資者，必須要具備以下因素：具有良好的管理和技術(shù)隊(duì)伍；公司的事業(yè)具有高成長(zhǎng)性和在未來(lái)能有巨大的回報(bào)，即具有良好的要領(lǐng)；由于投資者一般希望能從股票市場(chǎng)撤出資金獲取回報(bào)，如果公司的性質(zhì)是在股市中容易受到追捧的板塊，投資者將會(huì)樂(lè)意投資； 如果公司的事業(yè)已有一定的基礎(chǔ)，能比較容易地展現(xiàn)未來(lái)的前途，將會(huì)更容易和更多地吸引投資。

投資銀行家的忠告

設(shè)計(jì)一個(gè)完美的商業(yè)計(jì)劃。這是創(chuàng)業(yè)者走向成功的第一步，也是走向成功的基礎(chǔ)。通常人們把它稱(chēng)作是“講述一個(gè)美妙的故事”， 而第一個(gè)聽(tīng)者就是風(fēng)險(xiǎn)投資家。讓他對(duì)你的“故事” 入迷。然后，上市前，把故事復(fù)述給投資者。

注重收入的增長(zhǎng)，更注重利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。你要把盡快實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)這件事牢牢地放在心上。一段時(shí)間以來(lái)，投資者確實(shí)比較看重上市企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入而較忽略利潤(rùn)，但隨著時(shí)間的推移，投資者開(kāi)始懷疑那些營(yíng)收大幅增長(zhǎng)而利潤(rùn)不見(jiàn)增長(zhǎng)甚至出現(xiàn)虧損的企業(yè)。因?yàn)槟悴荒鼙ＷC他們有足夠的耐心永遠(yuǎn)陪著你“畫(huà)餅充饑”。

建立一個(gè)良好的管理團(tuán)隊(duì)。設(shè)計(jì)好你的業(yè)務(wù)方向之后，你最好要引入對(duì)你日后業(yè)務(wù)發(fā)展會(huì)有重要幫助的戰(zhàn)略投資者（股東），還要聘請(qǐng)一批所在業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理來(lái)參與管理你的企業(yè)。必要時(shí)，這一管理團(tuán)隊(duì)還需要具有國(guó)際化的色彩。

找到經(jīng)驗(yàn)豐富的“保姆”。你必須聘請(qǐng)投資銀行、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所這些“保姆”來(lái)替你完成大量工作。而“保姆” 經(jīng)驗(yàn)是否豐富、信譽(yù)和知名度如何，往往是你的企業(yè)能否順利上市的關(guān)鍵。為了能夠順利上市和減少日后不必要的麻煩，多花一點(diǎn)錢(qián)請(qǐng)好“保姆” 是值得的。

選擇合適的上市時(shí)機(jī)。股票市場(chǎng)有高潮也有低潮，其對(duì)融資效果的影響不可小視。上 市時(shí)機(jī)的選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的退出利潤(rùn)有很大影響。選擇投資者對(duì)股市預(yù)期較好、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所在行業(yè)看好時(shí)上市，更有利于風(fēng)險(xiǎn)資本帶著較高的回報(bào)及時(shí)退出。

關(guān)于幾個(gè)二板市場(chǎng)

納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)目前全球最著名的為快速成長(zhǎng)的公司特別是科技型公司提供融資服務(wù)的市場(chǎng)。上市規(guī)則較為簡(jiǎn)單，對(duì)上市公司的標(biāo)準(zhǔn)也較為寬松：凈有形資產(chǎn)不少于400萬(wàn)美元，或者市值達(dá)到5000萬(wàn)美元，或者凈收入達(dá)到75萬(wàn)美元；300名以上的股東（每人持股100股以上）；公開(kāi)交易股票數(shù)量不低于100萬(wàn)股；公開(kāi)交易股票市值達(dá)到500萬(wàn)美元；買(mǎi)方報(bào)價(jià)不低于4美元；有三個(gè)以上的做市商；通常無(wú)經(jīng)營(yíng)年限要求。

納斯達(dá)克要求上市公司在管理、營(yíng)運(yùn)、資本結(jié)構(gòu)方面都比較規(guī)范，而且上市費(fèi)用比較昂貴，所以，盡管其上市條件相對(duì)寬松，但從目前情況來(lái)看，中國(guó)眾多的中小企業(yè)距離它的要求還比較遙遠(yuǎn)。

歐斯達(dá)克（EASDAQ）市場(chǎng)歐斯達(dá)克1996年為統(tǒng)一的歐洲而設(shè)立。

與納斯達(dá)克相同，歐斯達(dá)克也是以集合競(jìng)價(jià)為基礎(chǔ)的自由貿(mào)易商報(bào)價(jià)系統(tǒng)，利用做市商機(jī)制提高投資者興趣，支持連續(xù)交易，確保流動(dòng)性。

上市公司以從事電訊業(yè)、信息技術(shù)行業(yè)、軟件業(yè)、生物工程為主。在歐斯達(dá)克上市的企業(yè)，可以獲得世界范圍的機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)的投資。因此，有公開(kāi)上市或是擴(kuò)大資本的打算的公司在各自不同的發(fā)展階段上都應(yīng)注意與歐斯達(dá)克的上市條件相適應(yīng)；而已經(jīng)在歐洲、美國(guó)、以色列的主板市場(chǎng)上市的公司可以在歐斯達(dá)克免費(fèi)上市，并且不必提供新的計(jì)劃書(shū)。這一點(diǎn)比納斯達(dá)克優(yōu)越得多。

與納斯達(dá)克相比，目前市場(chǎng)容量比較小，上市公司數(shù)量有限，整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)的資金規(guī)模也不是很大，這也是它不為風(fēng)險(xiǎn)投資者所注意的主要原因之一。

香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)1999年11月才開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板相對(duì)還比較稚嫩，但這一新興市場(chǎng)受到普遍歡迎。

由于香港本身的高科技企業(yè)不多，使得整個(gè)市場(chǎng)的投資對(duì)象有限，同時(shí)，上市公司的整體盈利能力尤其是短期盈利能力的不明朗制約了市場(chǎng)的發(fā)展。

創(chuàng)業(yè)板要求上市公司最低公眾持股量為20%或3000萬(wàn)港元，兩者取其高者。創(chuàng)業(yè)板對(duì)保薦人的要求較高。新上市的公司須于上市后至少兩年內(nèi)保留一名保薦人，負(fù)責(zé)上市公司的解釋和顧問(wèn)工作。創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)程序較為簡(jiǎn)便快捷，由上市申請(qǐng)至上市聆訊時(shí)間不會(huì)超過(guò)35天。創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市公司的信息披露要求較為嚴(yán)格，要求上市公司發(fā)表季度報(bào)告，在上市首兩個(gè)財(cái)政年度內(nèi)，發(fā)行人每年還要把在上市文件列明的業(yè)務(wù)目標(biāo)及發(fā)展進(jìn)度作一比較。

除此之外，從世界范圍看，目前可供創(chuàng)業(yè)型企業(yè)選擇的海外二板市場(chǎng)還很多，如新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（SESDAQ），吉隆坡交易所證券市場(chǎng)（KLSE），日本的柜頭股票信息系統(tǒng)（QUICK）以及自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（JASDAQ），歐盟的EASDAQ市場(chǎng)，英國(guó)倫敦股票交易所的另類(lèi)投資市場(chǎng)（AIM）技術(shù)板市場(chǎng)（Tech Market）以及歐洲新市場(chǎng)（EURO.COM），馬來(lái)西亞自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng), 加拿大溫哥華股票交易所創(chuàng)業(yè)板（CDNX/VSE）等等。激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和強(qiáng)烈的全球化趨勢(shì)使得它們急欲吸納更多的高成長(zhǎng)性的高科技企業(yè)。而中國(guó)的巨大市場(chǎng)和技術(shù)資源，使得中國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)成為它們競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。