華能歸一

2000年7月18日，香港市場(chǎng)上傳出一條消息：華能國(guó)際電力股份有限公司（華能國(guó)際）兼并了山東華能電力股份有限公司（山東華能）！證券分析員們頓時(shí)忙作一團(tuán)。消息很快就得到了證實(shí)。當(dāng)日下午香港股市收市后，兩家公司在北京宣布：華能國(guó)際（在紐約和香港兩地上市，HPI）以57.68億元人民幣的價(jià)格向山東華能（紐約上市，SH）全體境內(nèi)外股東提出全面收購(gòu)。

這是中國(guó)華能集團(tuán)旗下兩家境外上市的電力公司之間的收購(gòu)，也是境外上市國(guó)企的第一次收購(gòu)兼并活動(dòng)。市場(chǎng)上對(duì)于這起交易有數(shù)不清的形容，最簡(jiǎn)單的一句話就是：華能國(guó)際用近58億元的現(xiàn)金一次性買回了80億元的資產(chǎn)。收購(gòu)消息宣布后，兩公司股價(jià)大幅上漲，山東華能股價(jià)當(dāng)日更是大幅上升近50％。

合并之后，山東華能的股票將從紐約股票交易所撤牌并注銷。從此華能國(guó)際將是中國(guó)華能集團(tuán)旗下惟一的境外上市發(fā)電公司，并繼續(xù)保持在香港和紐約的上市地位。

合并后，華能國(guó)際將擁有原山東華能的全部資產(chǎn)，同時(shí)承擔(dān)全部現(xiàn)有債務(wù)。這筆交易將使華能國(guó)際大幅度擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，使這家本已規(guī)模龐大的企業(yè)更一躍成為亞洲最大的獨(dú)立發(fā)電公司(只擁有發(fā)電廠而不擁有輸配電網(wǎng)絡(luò)的公司)。

“大小華能”歸一

華能國(guó)際成立于1994年6月30日，其大股東華能國(guó)際電力開發(fā)公司（華能國(guó)電）將旗下的五個(gè)電廠拿出來(lái)組建了華能國(guó)際，其股權(quán)結(jié)構(gòu)非常明晰。中方股東包括華能國(guó)際電力開發(fā)公司，持股42.17％；另外有十一家中方的股東，共持股31.28％；外資股東共持股26.55％。大股東華能國(guó)際電力開發(fā)公司是華能集團(tuán)控股51.98％的子公司。1994年10月，華能國(guó)際在紐約上市，發(fā)行價(jià)為每存托股（ADS，代表40股）20美元，融資總額為6.25億美元。

山東華能于1994年6月在山東濟(jì)南成立，注冊(cè)資本金43.05億人民幣，主營(yíng)電力生產(chǎn)、建設(shè)和銷售，由華能發(fā)電公司、山東省國(guó)際信托投資公司和山東省電力公司三家共同發(fā)起設(shè)立，是國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的首批在美國(guó)公開發(fā)行股票并上市的大型發(fā)電企業(yè)之一。成立僅兩個(gè)月之后，1994年8月4日，山東華能以美國(guó)存托股票(ADS)的形式直接在紐約證券交易所掛牌上市，每股14.25美元，融資3.17億美元。此次收購(gòu)前，華能集團(tuán)擁有33.09％的山東華能股權(quán)。

兩家海外上市的中國(guó)電力公司共有一個(gè)直接或間接的大股東——中國(guó)華能集團(tuán)。中國(guó)華能集團(tuán)成立于1988年，是在執(zhí)行國(guó)家以煤代油的產(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)上,信托國(guó)家以煤代油專用基金創(chuàng)立發(fā)展起來(lái)的，目前是國(guó)家電力公司全資擁有的國(guó)有企業(yè)，其業(yè)務(wù)主要為在全國(guó)范圍內(nèi)開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、投資和管理電廠，并涉足金融、貿(mào)易等其它方面。華能集團(tuán)目前擁有發(fā)電裝機(jī)容量約28000兆瓦，擁有總資產(chǎn)約1500億元人民幣。

正因?yàn)槎寂c華能集團(tuán)有關(guān)，于是兩個(gè)公司都戴上了“華能”字頭，在電力行業(yè)內(nèi)被區(qū)別為“大小華能”——華能國(guó)際規(guī)模較大，被稱為“大華能”；山東華能規(guī)模較小，被稱為“小華能”。這把很多不了解中國(guó)國(guó)情的外國(guó)投資者搞得一頭霧水。

“海外投資者再也不會(huì)搞不清兩個(gè)華能的區(qū)別了，今后也再不會(huì)有帶華能字頭的公司在境外上市?！辟?gòu)并消息出來(lái)后，華能國(guó)際電力股份有限公司副董事長(zhǎng)王曉松告訴記者。

王曉松是東北人，1994年10月華能國(guó)際在紐約上市期間，他擔(dān)任證券融資部經(jīng)理，也是具體操辦者之一。

聯(lián)姻幕后

從1994年到1996年，是外商投資中國(guó)發(fā)電市場(chǎng)的黃金時(shí)期，“大小華能”都抓住了好機(jī)會(huì)。然而不久就有人提出疑問(wèn)：同屬華能集團(tuán)，為何要有兩家美國(guó)上市公司？

熟知內(nèi)情的業(yè)內(nèi)人士指出，其實(shí)這兩家海外上市公司之間關(guān)系并不密切。從內(nèi)部看，華能集團(tuán)不但對(duì)華能國(guó)際沒有直接控制力，且對(duì)比其早三年的華能國(guó)際電力開發(fā)公司的控制力并不強(qiáng)，華能國(guó)際似乎一直在默默地忙于自身發(fā)展，屬下幾間電廠大多被視為行業(yè)內(nèi)的佼佼者；而華能集團(tuán)控制力較強(qiáng)的山東華能一直沒有明顯發(fā)展，部分原因是其母公司華能集團(tuán)大搞業(yè)務(wù)多元化，偏離發(fā)電的本行，在與主業(yè)無(wú)關(guān)的行業(yè)上處處插足，外界評(píng)價(jià)不高。

兩個(gè)華能在紐約上市后，發(fā)展道路崎嶇坎坷，股價(jià)始終沒有大的起色，長(zhǎng)期低于發(fā)行價(jià)，近兩年更落得股價(jià)低于賬面凈資產(chǎn)值。山東華能的發(fā)行價(jià)即為最高價(jià)，到1999年，山東華能的股價(jià)跌至3美元；華能國(guó)際股價(jià)雖在1995年達(dá)到過(guò)29美元，之后也是一路下滑，最低跌至去年的6美元。

山東華能盡管是最早在境外上市的中國(guó)發(fā)電公司，不足也是明顯的。首先是其裝機(jī)容量太小，上市時(shí)只有1575兆瓦。這樣規(guī)模的公司與在上海和深圳上市的發(fā)電公司相比可算巨毋霸，但在國(guó)際資本市場(chǎng)上則屬于排不上名次的小字輩，難以有所作為；而且，公司強(qiáng)烈的地區(qū)特性又限制了企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)，只能在山東省內(nèi)打轉(zhuǎn)，省外的發(fā)展計(jì)劃一個(gè)個(gè)告吹；公司還有著中國(guó)所有上市發(fā)電公司的通病，上市后發(fā)展速度緩慢，偏低的電價(jià)始終無(wú)法提升。盡管公司屬下電廠經(jīng)營(yíng)管理較好且業(yè)績(jī)尚佳，每年都有數(shù)億元的稅后利潤(rùn)，但在資本市場(chǎng)上仍然無(wú)法擺脫被動(dòng)局面。

此外，山東國(guó)際電源公司于1999年在香港上市。山東省內(nèi)竟然有兩家境外上市發(fā)電公司，而后者又明顯地是山東省電力公司最重視的企業(yè)，由此再也沒有人相信山東華能還有復(fù)蘇的可能。盡管幾年前華能集團(tuán)將在山東華能的股權(quán)直接收歸集團(tuán)所有，但仍然沒有起色。山東華能這第一家境外上市的中國(guó)發(fā)電公司漸有淪為末流角色的危險(xiǎn)。

華能國(guó)際在資本市場(chǎng)上的處境比山東華能要強(qiáng)：公司電廠分布在全國(guó)不同地區(qū)，早期的機(jī)組又從國(guó)外進(jìn)口，公司在經(jīng)營(yíng)管理上也較有特色。但上市后股價(jià)卻也是節(jié)節(jié)下跌。

1994年華能國(guó)際在選擇上市地點(diǎn)時(shí)，幾乎所有的決策者都認(rèn)為紐約遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)香港。而事實(shí)證明，公司股票在紐約流動(dòng)性差交易量小。美國(guó)當(dāng)?shù)赝顿Y者對(duì)外國(guó)公司本來(lái)就沒有多大的興趣，亞洲公司更是被排在后面。1998年初，華能國(guó)際在香港股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再上市，并成功地配股集資，成為H股公司中能夠配股的少數(shù)公司之一。

除大小華能外，其他兩家境外上市電力公司股價(jià)也表現(xiàn)不佳。北京大唐電力公司和山東國(guó)際電源公司在香港上市后，股價(jià)跌勢(shì)不止，長(zhǎng)期大大低于賬面凈資產(chǎn)值。記者去年在新加坡曾與一些國(guó)際投資機(jī)構(gòu)中的基金經(jīng)理談起中國(guó)電力公司的低價(jià)股票，他們同意這些股票十分超值，但大部分人都預(yù)料這些股票還將繼續(xù)下跌，所以不敢買入。

兩家華能在國(guó)際資本市場(chǎng)的走勢(shì)都不理想，投資銀行、基金經(jīng)理沒少給華能們出主意。“將大小華能合并”是最主流的意見。

2000年1月，華能集團(tuán)進(jìn)行重組，原華能國(guó)際的母公司華能國(guó)電數(shù)名高層人士進(jìn)入華能集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層。集團(tuán)重新明確了業(yè)務(wù)方向，將主要力量轉(zhuǎn)回到發(fā)電這一具有優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上。

月底，在離春節(jié)還有一周的時(shí)候，剛剛被任命為華能集團(tuán)副總經(jīng)理和華能國(guó)際副董事長(zhǎng)的王曉松與集團(tuán)的其他領(lǐng)導(dǎo)一樣分頭出發(fā)到各地電廠，進(jìn)行春節(jié)前的慰問(wèn)。王曉松的目的地是山東。在慰問(wèn)完華能集團(tuán)山東分公司之后，王曉松會(huì)見了山東省電力公司以及山東省國(guó)際信托投資公司的領(lǐng)導(dǎo)層，話題自然而然地轉(zhuǎn)到了兩個(gè)華能的合并上。雙方很快就達(dá)成了一致意向，接下來(lái)就開始分頭向上匯報(bào)。

過(guò)了春節(jié)，華能集團(tuán)總經(jīng)理兼華能國(guó)際董事長(zhǎng)李小鵬來(lái)到山東，與山東華能的高層進(jìn)行進(jìn)一步磋商，最終定下了兩條原則：一是按國(guó)際慣例進(jìn)行定價(jià)和交易；二是依相關(guān)法律程序操作。

這兩條原則看上去很普通，但是含義卻相當(dāng)不一般。因?yàn)閮杉夜倦m然都在海外上市，卻都是有著濃郁國(guó)企風(fēng)格的企業(yè)；股東之間又有著各種各樣的關(guān)系，因此能夠確定按照國(guó)際慣例辦事并不是一件容易的事情。

3月，兩個(gè)華能分別請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法律顧問(wèn)、審計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，證券部也開始進(jìn)入繁忙的設(shè)計(jì)方案階段。

擔(dān)任華能國(guó)際財(cái)務(wù)顧問(wèn)的是國(guó)際著名的投資銀行JP摩根。開始時(shí)有人提出可以采用換股的方案，但是在對(duì)雙方進(jìn)行了一番評(píng)估之后，換股的方式被否決了。“現(xiàn)金支付的方式更加簡(jiǎn)單、清晰，透明度也高?！蓖鯐运烧f(shuō)。

最終的談判結(jié)果是：華能國(guó)際以每股1.34元人民幣和每ADS8.09美元的價(jià)格向山東華能股東支付總金額為57.68億元人民幣的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。7月18日，華能國(guó)際在香港市場(chǎng)停牌，兩家公司分別召開董事會(huì)；下午5點(diǎn)，雙方正式簽約。

雙贏

由于兩個(gè)華能都是境外上市公司，所以兩公司的合并在香港引起的震動(dòng)遠(yuǎn)大于在內(nèi)地的影響，普遍認(rèn)為這是國(guó)企收購(gòu)兼并的新開端，意味著股價(jià)長(zhǎng)期低迷的境外上市國(guó)企終于有望通過(guò)收購(gòu)兼并改變困境。

國(guó)際投資者普遍認(rèn)為這是一個(gè)雙贏的結(jié)局：華能國(guó)際得到了長(zhǎng)期夢(mèng)寐以求的山東市場(chǎng)，以低價(jià)收購(gòu)了一個(gè)高素質(zhì)的企業(yè)（參見“華能國(guó)際得到了什么”）；山東華能則有望結(jié)束幾年來(lái)公司盈利可觀卻股價(jià)大跌的尷尬局面。

山東華能現(xiàn)有裝機(jī)容量約為2100兆瓦；另有在建工程約1320兆瓦，華能國(guó)際擁有運(yùn)行中的機(jī)組約8700兆瓦及大量擬建工程，合并后的華能國(guó)際裝機(jī)容量將超過(guò)10800兆瓦，另有開發(fā)中的5520兆瓦。

從投資者的角度看，華能國(guó)際收購(gòu)山東華能是順理成章的事，然而內(nèi)部的過(guò)程遠(yuǎn)非這么簡(jiǎn)單。長(zhǎng)期以來(lái)，山東華能股價(jià)低迷，許多投資銀行紛紛向國(guó)家電力公司和華能集團(tuán)以及兩個(gè)上市公司建議進(jìn)行收購(gòu)，認(rèn)為只有收購(gòu)才是擺脫山東華能窘境的惟一出路。但涉及兩個(gè)股份公司間的并購(gòu)，涉及大量境外股東，國(guó)有資產(chǎn)如何作價(jià)？按賬面值顯然是不行的，因?yàn)楣蓛r(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面值；如果按市場(chǎng)價(jià)格，似乎也不妥，大家都承認(rèn)股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有反映出公司應(yīng)有的價(jià)值。

交易的收購(gòu)價(jià)是以山東華能的資產(chǎn)、盈利和發(fā)展前景作為基準(zhǔn)來(lái)核定，盡管這中間有許多顧問(wèn)專家獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策并進(jìn)行復(fù)雜的計(jì)算，市場(chǎng)上最關(guān)心的其實(shí)只有一點(diǎn)：能否以低于賬面凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售。對(duì)于國(guó)企出售資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，賬面值是下限，這是長(zhǎng)年的規(guī)矩。更何況，山東華能遠(yuǎn)非資不抵債的沒落企業(yè)，而是經(jīng)營(yíng)良好現(xiàn)金充裕的公司，每年有數(shù)億元的稅后利潤(rùn)，手中有數(shù)十億元的現(xiàn)金，賬面資產(chǎn)高達(dá)80億元。

王曉松對(duì)記者的解釋是：“華能國(guó)際與山東華能都是在海外上市的大企業(yè)，因此不能簡(jiǎn)單套用國(guó)內(nèi)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方法。國(guó)內(nèi)常用的資產(chǎn)評(píng)估方法以及以賬面值作為下限的辦法不符合國(guó)際慣例，如果堅(jiān)持國(guó)內(nèi)慣例將無(wú)法實(shí)現(xiàn)此次合并?！?/p>

在這宗并購(gòu)案中，對(duì)于山東華能的評(píng)估采用的是現(xiàn)在國(guó)際上比較流行的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），即預(yù)測(cè)在一定時(shí)段內(nèi)每年的現(xiàn)金流量，除以一定的貼現(xiàn)率，折成現(xiàn)價(jià)。王曉松表示，過(guò)去國(guó)際上常用的折現(xiàn)法不能反映資產(chǎn)的質(zhì)量。

王曉松表示，在確定吸收合并價(jià)格時(shí)，還綜合考慮了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)、市場(chǎng)發(fā)展前景及相類似企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)和兼并案例等綜合因素，也考慮了可能產(chǎn)生的綜合效益，因此最終確定的每存托股8.09美元應(yīng)該說(shuō)是很合理的。這一價(jià)格較7月17日山東華能收盤價(jià)每ADS4.6875美元有72.6％的溢價(jià),較過(guò)去的四周中山東華能平均收盤價(jià)有92.9％的溢價(jià)。

王認(rèn)為，山東華能的外方股東持股27.15％，而華能國(guó)際的外方股東持股26.55％，從這方面看山東華能的國(guó)有資產(chǎn)沒有流失，反而還有0.6％的增加；而中方股東并沒有轉(zhuǎn)移到任何個(gè)人手中，進(jìn)行的只是法人之間股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而這些法人又都是國(guó)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)，因此也不涉及國(guó)有資產(chǎn)的流失。

山東華能還強(qiáng)調(diào)：“兼并對(duì)山東華能境外股東有溢利，也令境內(nèi)的法人股東可以套現(xiàn)，是一個(gè)雙贏的局面?！边@里又是一個(gè)雙贏，不過(guò)大家心里都明白，后一個(gè)“雙贏”不過(guò)是都輸?shù)貌惶珣K罷了。

記者的一位山東朋友早年移居美國(guó)。當(dāng)看到自己家鄉(xiāng)的公司來(lái)到美國(guó)上市，高興地買了大把山東華能的股票，沒料到以每份預(yù)托證券14美元上市的股票，一路下跌不止。放在手里難受，家鄉(xiāng)的股票又舍不得拋棄，即使現(xiàn)在以8美元的價(jià)格脫手，幾年來(lái)的損失也是慘重。當(dāng)然這是個(gè)極端的例子，但山東華能的股價(jià)自上市后只跌不升，幾乎沒有投資者不受損失，也是事實(shí)。王曉松認(rèn)為，如果華能國(guó)際不出價(jià)8.09美元，可能山東華能現(xiàn)在的價(jià)格還是四五美元，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這次畢竟是用比較高的價(jià)格進(jìn)行了變現(xiàn)。

有人認(rèn)為，華能國(guó)際公布1999年業(yè)績(jī)時(shí)宣布持有現(xiàn)金只有37億元，擔(dān)心其能否完成涉資58億元的收購(gòu)。其實(shí)這種擔(dān)心完全是多余的，山東華能現(xiàn)有現(xiàn)金超過(guò)30億元，交易完成后這些錢就是華能國(guó)際的。華能國(guó)際只要籌措一筆短期過(guò)橋貸款即可輕而易舉地完成交易。

在北京復(fù)興門南大街丙2號(hào)天銀大廈門前，除了華能國(guó)際電力股份有限公司的牌子外，還掛著其大股東華能國(guó)際電力開發(fā)公司的牌子，而在門前的指路牌上，有的只是各個(gè)部門的樓層，根本沒有兩個(gè)不同公司的標(biāo)志。

今年初，華能集團(tuán)總經(jīng)理李小鵬曾經(jīng)表示，公司將根據(jù)國(guó)家有關(guān)法規(guī)和要求，開發(fā)公司與華能國(guó)際電力股份有限公司（股份公司）之間將消除人員和機(jī)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置。在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，華能集團(tuán)本部與開發(fā)公司本部的行政管理部門將進(jìn)行重新組合，以便于統(tǒng)一開發(fā)、經(jīng)營(yíng)和管理電廠及其他被投資企業(yè)。開發(fā)公司將繼續(xù)承諾對(duì)股份公司的各項(xiàng)支持。

應(yīng)該說(shuō)，如果這一集團(tuán)內(nèi)部的重組合并完成，華能國(guó)際、華能國(guó)際開發(fā)公司和華能集團(tuán)的關(guān)系將更加密切。

A股計(jì)劃

按照華能國(guó)際證券部?jī)?nèi)部人士的說(shuō)法，為了對(duì)山東華能進(jìn)行成功“吸收合并”，公司內(nèi)部很多資本運(yùn)營(yíng)上的事都停頓了。公司決定把本已具備發(fā)行條件的華能國(guó)際A股上市暫時(shí)擱置起來(lái)。

據(jù)稱，中國(guó)證監(jiān)會(huì)早在去年就已經(jīng)批準(zhǔn)了華能國(guó)際的A股上市事宜，華能國(guó)際1999年年報(bào)上也已經(jīng)公布公司將在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行3.5億股股份。目前的方案是，這3.5億股股份將面向社會(huì)公眾公開發(fā)行1.5億股，另外的2億股將定向配售給法人。

發(fā)行A股的主要目的是支付在1999年4月華能國(guó)際完成的對(duì)南京電廠的收購(gòu)。南京電廠的兩個(gè)股東是華能國(guó)際電力開發(fā)公司和南京投資公司。華能國(guó)際為這項(xiàng)收購(gòu)需支付27億元人民幣的總對(duì)價(jià)，發(fā)行1.5億股A股所得的現(xiàn)金用于支付給這兩家股東，同時(shí)承擔(dān)13.5億元債務(wù)。

縱觀國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)，華能國(guó)際這樣的好公司屈指可數(shù)。如果監(jiān)管部門能夠放開，允許類似企業(yè)走上A股市場(chǎng)，則可以大大提高滬深股市上市公司的質(zhì)量，股市將真有投資機(jī)會(huì)，而不再是投機(jī)和大股東圈錢的地方。

H股們的新機(jī)會(huì)

隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織臨近，如何搞活H股市場(chǎng)，吸引投資者，正是國(guó)企要考慮的重要問(wèn)題。華能集團(tuán)兩家公司的合并，給大家?guī)?lái)了希望：優(yōu)勢(shì)企業(yè)收購(gòu)兼并將是發(fā)展壯大的途徑。除了電力，石化行業(yè)更有文章可做，一群H股上市公司大多股價(jià)表現(xiàn)平平，完全可以被大公司收購(gòu)，從而帶來(lái)新的局面?？吹饺A能國(guó)際的成功交易，市場(chǎng)憧憬國(guó)企H股公司將有更多兼并案例，長(zhǎng)期不被投資者看好的H股公司股價(jià)也有所回升。

電力行業(yè)的大規(guī)模改革正在醞釀之中，廠網(wǎng)分離競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的大趨勢(shì)是不可扭轉(zhuǎn)的。在廠網(wǎng)分離的大趨勢(shì)下，發(fā)電公司只有做大，才有生存的空間，華能國(guó)際對(duì)此有深刻的認(rèn)識(shí)。自年初重組以來(lái)，公司舍棄副業(yè)集中力量發(fā)展主業(yè)，以成為中國(guó)最大發(fā)電公司為目標(biāo)，規(guī)模就是一切（size is everything）。然而公司的重組是艱難的，其中辛苦難以為外人所知。

華能國(guó)際這次收購(gòu)無(wú)疑是國(guó)企收購(gòu)兼并的典范之作，公司一躍成為亞洲最大的獨(dú)立發(fā)電公司?？梢灶A(yù)料的是，華能國(guó)際將在資本市場(chǎng)上重振雄風(fēng)，有望改變中國(guó)發(fā)電公司股票的局面。但不容否認(rèn)的是，華能國(guó)際仍然是一家內(nèi)地注冊(cè)的國(guó)企，盡管是一家優(yōu)秀的企業(yè)，但在資本市場(chǎng)上的投資者眼中，它與其它國(guó)企一樣，同樣存在信息不透明、大股東操控的問(wèn)題，同時(shí)流通股比例少，企業(yè)資本運(yùn)作難度大。

現(xiàn)在，包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的許多政府機(jī)構(gòu)都認(rèn)為境外上市以國(guó)企H股為佳，其余方式一般不予考慮，但也有人對(duì)此看法不同。國(guó)企H股的短處是盡人皆知而難以解決的，股東同股不同利的怪異狀態(tài)使大多數(shù)國(guó)際投資者遠(yuǎn)離國(guó)企，境外注冊(cè)公司上市則有著H股無(wú)法企及的優(yōu)勢(shì)(如香港紅籌股公司)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的擔(dān)心是無(wú)法控制境外注冊(cè)的上市公司。其實(shí)境外股市的監(jiān)管機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)比境內(nèi)機(jī)構(gòu)嚴(yán)格，境外注冊(cè)上市公司發(fā)生問(wèn)題的只有極少數(shù)，而同樣的問(wèn)題在滬深股市則經(jīng)常發(fā)生。以香港中資企業(yè)為例，爛掉的垮掉的其實(shí)都是沒人監(jiān)管的窗口公司，而上市公司絕大多數(shù)都經(jīng)營(yíng)有方，在香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管下運(yùn)作正常。

華能國(guó)際收購(gòu)山東華能，為國(guó)企的發(fā)展提供了新的可能性。由于兩家公司都在境外上市，合并的操作過(guò)程較為規(guī)范，這件事本身就值得思考。