期貨市場整頓最后沖刺

江　渝

交易所被搬上手術臺

年5月，上海三家期貨交易所（上海金屬交易所、上海糧油商品交易所和上海商品交易所）開始合并進入試運營階段，成為期貨交易所整頓的新亮點。盡管近年期貨市場確立了只講規(guī)范不言發(fā)展的基調，但最近，私下里談論期貨市場發(fā)展的人越來越多。

中國的期貨市場10年來終未能走出“試點”。一片打打殺殺天昏地暗之后，許多圈里人經不住市場的兇險，漸漸退到了圈外，更多的圈外人則有意無意地在淡忘它。

平心而論，從1992年第一家交易所——深圳有色金屬交易所——宣告成立以來，政府不能不說為市場規(guī)范問題操碎了心。從“關”（關交易所、關品種、關經紀公司）到“立”（制定、完善市場監(jiān)管措施和交易條例），從管理層到從業(yè)人員，幾年下來誰都沒喘過大氣，但似乎就是逃不脫厄運，期貨終被列入了市場經濟中靠邊站的“另冊”。

直到最近，人們的視點開始漸趨一致，并集中到期貨市場發(fā)展中的兩大焦點：一是交易所數量過多，客觀上使它們在“僧多粥少”的期市中當起了“花方丈”；二是某些交易所以盈利為目的的運作方式，幾乎成了市場發(fā)展中難以逾越的“火焰山”。

一旦真正意識到了問題的嚴重性，政府便絕不客氣了──一邊清理過多過濫的，一邊整頓合并存留的。

“冬天里的這把火”，是從去年8月國務院“關于進一步整頓和規(guī)范期貨市場”的“27號文件”燒起來的。在明確了期貨市場“繼續(xù)試點，加強監(jiān)管，依法規(guī)范，防范風險”的發(fā)展原則之后，全國14家期貨交易所被撤并為三家，并留下“要進一步規(guī)范”的后話。這意味著市場整改直沖靶心而去，場上的“大爺”──交易所──被搬上了手術臺。

有人說，中國的期貨市場總是窮于應付意想不到的麻煩，在被動地進步。也許現在已經到了變被動為主動的時候了？

清退“三費”換取“通行證”

按照此次整頓的統一部署，被宣布撤消的九家交易所在全部停止交易之后，須立即向原會員單位清退“三費”，即席位占用費、資格費和基礎保證金；同時處理好原有的債權債務問題，此后便可以向證監(jiān)會申報改組成為證券經紀公司或其它集團公司。因此，足額清退會員當初繳納的“三費”，自然成了交易所關閉后另登新途的“通行證”。

據記者截稿時的統計，從27號文件迄今半年時間，北京商品交易所、深圳有色金屬聯合交易所和蘇州商品交易所已基本完成了清退工作；海南中商期貨交易所已登報公告開始向會員清退。至于上海方面，則是采取上海金屬交易所、上海糧油交易所和上海商品交易所三家先合并后清退的方略,原則上是每一會員單位最終保留一個資格，保留一份基礎保證金，其余資金全部清退，目前合并工作即將結束。

去年市場一直有北京市政府曾向北交所借錢的傳聞，并認為這可能影響后者“三費”的順利清退。但據原北交所有關人員近日介紹，清退實際上進行得比較順利，到去年12月清退總資金將近3億元。目前還剩下20家左右的會員賬未了結，但其中有的是和北交所存在法律糾紛，有的是被公、檢、法或地方紀檢委凍結了賬號，還有四家根本就沒來辦手續(xù)。

其余的交易所情況則不盡相同。一類是承諾部分清退會員的“三費”，如蘇交所稱，1996、1997、1998這三年已主動向會員提出減免會員費，作為當時的優(yōu)惠政策，這一部分此次自然沒有清退的道理；其余的已基本到賬。海南則表示清退比例大約在2/3，但到記者截稿時，據悉還只是一紙簽過字的手續(xù)，資金尚未完全到賬。

長春交易所由于歷史上形成的一些遺留的債權債務，將作為現有三家交易所的交易分廳，繼續(xù)存留一段時間；其法人地位不變，繼承原來所有的債權債務，但不能吸收新會員，不能自上交易品種，也不能單獨結算。它存留的全部意義就在于平穩(wěn)了結以往的全部債權債務。

引人注目的是，有關“交易所并不完全是非盈利性組織”的說法，在清退“三費”的行動中竟出現了最有力的注腳──相當一部分交易所都在并不算長的歷史中積淀下不算輕的債務包袱，有的迄今不能拿出一個哪怕是令人不太滿意的清退方案。記者曾電話采訪天津交易所，一位男士竟粗暴地把電話掛斷。這是否也暗合了一些傳聞，要不怎么連句冠冕堂皇的話都講不出呢？

據知情人士說，清退“三費”受阻的交易所，一般都有資產物化的現象，導致現金拮據。例如，有的正在建造三四十層的大廈，目前才蓋到二十幾層，自然是拿不出錢來實施清退。于是，他們準備對債權債務進行重組，即成立一家集團公司，請他們的債權人——原會員單位做股東；集團公司下設兩個公司，一是物業(yè)管理公司，繼續(xù)蓋那座大廈；另一個是證券經紀公司。

由此還有一個更大的疑問：交易所的資產也就是會員的資產，若進行資產重組，是要經債權人同意的；如果債權人堅持要索回資金，又怎么辦呢？

據了解，政府最近對此已有一個明確的說法，即三費清退后的交易所資產屬國有資產，不清退。主要原因是，我國的期貨交易所尚不是真正的會員制?？煽肯⒄f，盡管如此，政府依然在創(chuàng)造條件，使交易所向會員制邁進。

一個沒齒不忘的教訓

不規(guī)范交易所的管理，期貨市場的規(guī)范便無從談起。中國的期貨人付出血本學費，終于認識到這樣一個“初級真理”。

如今回眸，1995年到1997這兩年是各種期貨違規(guī)事件的“集錦年”，也是期貨市場整體的“受損年”。對所有的爆局，有關交易所都有無法推卸的責任──限制交割，人為把現貨盤子做小，縱容大戶分倉，直至請大戶進場操縱價格，結果是“紅小豆炒煳了，膠合板膠合了，咖啡炒焦了，綠豆把人都打綠了”；多逼空，空逼多，早不再是一兩個品種的獨角戲，許多散戶被追殺得“身首兩處”，最后連一些靠拿手續(xù)費糊口的經紀人也看不下去了，勸自己的客戶不要下單子，別進“鉸肉機”。

自此之后，商品期貨市場跌入急劇收縮期。對此，曾有業(yè)內人士分析，這大概是惟一可選擇的路，因為連續(xù)不斷的操縱行為正在毀滅市場，只有縮小規(guī)模才能降低風險。

當然也有人對此不敢茍同。他們認為，期貨是大宗產品交易，而根據我國國情實行小品種交易，這本身就意味著風險加大，必然對交易所的素質和監(jiān)控都提出了更高的要求。而實質上，恰恰是某些交易所縱容逼倉，以達到多收手續(xù)費、多盈利的目的，才導致了市場風險升級，某些交易所存在的本身竟成了中國期貨市場的風險源。但在長達幾年的時間里，整頓交易所的呼聲只是飯桌上的低語、酒杯旁的牢騷。

然而事實也已證明，縮小規(guī)模確屬情急之中不是辦法的辦法。此舉在緩解風險擴大和挽救期市方面功不可沒，但并不能從根本上降低風險。

我們不妨回顧一下，在1997年前后，政府曾下了一道“殺手锏”，切斷國有資金流入期市，將市場中資金的泡沫擠掉了一大部分；關掉一些問題成堆的交易品種和交易所，并嚴厲處罰關閉了一批蓄意違規(guī)的經紀公司。到1998年，期貨市場的總成交量也從1995年的峰頂銳減了60％左右。

當時人們一度擔心市場會因為缺乏像樣的價格波動而進入休克，但是忽視了背后真正的“殺手”──許多投機大戶就是來期貨市場賭錢的，甚至是交易所請來的。要禁賭了，何其難也！

事實果真不給面子。

還沒等證監(jiān)會規(guī)范論功的報告寫就，人們已無奈地發(fā)現，“游泳池”改成的“洗臉盆”里依然濁浪滔天，小品種幾乎還是清一色的逼倉行情，降了規(guī)模還是降不下風險。期貨市場被籠罩在“千萬個英雄倒下去，一個英雄站起來”的悲哀之中。

交易所須擔保履約

毋庸諱言，交易所對如今市場的低迷負有監(jiān)管不力的責任，主要是利益驅動作怪；但其所以敢肆無忌憚地縱容逼倉，縱容市場風險異常升級，卻更因為沒有利益制約。交易所不該承擔風險，這是長期以來認識上的一個誤區(qū)，人們似乎忘了期貨市場應遵循逐級承擔風險的原則，交易所是重要的一級風險承擔者。

有人把交易所喻為球場上的裁判，但實際上交易所比裁判管得要寬。當一方“球員”違規(guī)退場時，交易所不能吹哨宣布比賽結束，而必須下到場內替違約方踢滿全場，然后再向違約離場的一方追償損失。擔保交易能全部、適當地得到履行，擔保未違約方的利益不受損失，這是期貨市場最特殊的游戲規(guī)則；只有讓入市投資者放心，相信這里的規(guī)則公正，他才會來參與游戲。

因此依照國際慣例，交易所的監(jiān)管職能主要體現在兩方面，一是監(jiān)控市場，二是擔保交易能夠全部、適當地得到履行。前者的目的主要是防止大戶聯手操縱價格，后者則主要是對實物交割履行擔保。

但中國多數交易所卻屢屢逃避履行交易擔保的職責，使交易所完全脫離了風險源。例如今年鄭州“1·18”將全場多空單全部對銷沖零的怪事（參見本刊今年3月號相關報道），實質上就是交易所為了自己的利益，而把市場天平完全拉向自己一側。

從當時情況來看，綠豆的注冊倉單達到8000多張的歷史高位，而前期做多失敗的多頭已基本處于無力接貨的境地。按照鄭州商品交易所交易規(guī)則的規(guī)定，交易所應該先代違約方（多頭）履約接貨，然后再向多頭方實施追償。但鄭交所卻沒有這樣做，而是將包括沒有進入交割月的合約在內的合約全部對沖銷零，來了個“金蟬脫殼”。

交易所不用承擔風險，還能在不斷升級的風險中坐收漁利，控制風險自然也就成了“砸自己金庫”的狗拿耗子之舉，誰會去干？天長日久，單純又善良的中國投資者竟忘記了自己理應由交易所擔保的那份權益，天真地以為：“開交易所的就是沒風險，而自己就是有風險來送死的！”

實際上，當交易所先行代違約的多方履約接貨后，多方若不還給交易所錢，這就是最大的風險。另外，國外的期貨市場是在現貨市場高度發(fā)達后應運而生的，其實物交割率一般只在5％左右；而國內由于現貨市場不發(fā)達，賣方更愿意選擇實物交割來放心地拿到錢，因此期交所在保證交易雙方履約上承擔的風險應當更大——交易所對此也當心知肚明，所以才想方設法逃避擔保履約的義務。

盡管全場合約全部對銷沖零甚至在全世界也僅有“1·18”那么一次，但大量的協議平倉在中國卻有著“合法”的身份。表面上看是讓賺錢方少賺點、賠錢方少賠點，很公平，實際上根本不是市場經濟意義上的公平。它只不過通過風險在多空雙方間不公平的二次分配，讓未違約方替違約方背一些風險和損失，而交易所卻絲毫沒有盡到擔保交易的義務，市場中的“三公”原則由此遭到了踐踏。 對善良的交易者來說，不能保證實物交割的期貨市場只能視作出老千的賭場。

時至今日，某些交易所和業(yè)內人士依然理直氣壯地認為，交易所不代違約方先行履約是正確的。這已成為期貨業(yè)既往的悲哀，因為歷史教訓正在使這個行業(yè)逐步走向清醒。清醒不了的人該改行了。

不再是“瞎子摸象”

一位多年管理交易所的資深專家近日對記者說：“中國搞了將近10年的期貨市場，最大的收獲就是該遇到的麻煩基本都遇到了。期貨市場初創(chuàng)時期，我們只知道想辦一個什么樣的市場，但今天我們知道了不該辦什么樣的市場。這都是一個個教訓換來的。”如果說兩年前，政府還把規(guī)范的重點放在交易所以外的某些局部戰(zhàn)場上，如今終于再一次采取了戰(zhàn)略上的調整。

時至鄭州“1·18”事件時，長期以來人們諱莫如深的交易所問題已暴露無遺。交易所一直抱怨說難以監(jiān)控市場，人們對此原諒過；但當交易所明目張膽地又說不擔保交易時，人們突然意識到了什么，然后捫心自問：“這樣的交易所還能做什么？”

中國的期貨市場正在頑強地走出“瞎子摸象”階段。其重大步驟之一便是中國證監(jiān)會日前已向國務院上報了《期貨交易管理暫行條例（草案）》。這有可能成為中國第一部帶有法律意義的規(guī)范期貨市場的法規(guī)性文件。據悉，條例將進一步明確交易所的性質為非盈利性法人，實行自律性管理；強調交易所必須履約擔保交易、維護“三公”的交易環(huán)境和實施風險控制。

與此同時，近期期貨界規(guī)范將邁出第二大步，即修訂交易所的章程和交易規(guī)則。據知情人士透露，新修訂的交易規(guī)則在健全交易交割機制方面下了一番工夫，強調了實物交割環(huán)節(jié)上的履約擔保。

在記者的走訪中，幾乎所有專家都強調了交割問題。中國的現貨市場不發(fā)達，期貨市場也不成熟，兩個市場必須相互照應著摸索前行，而交割正是連接現貨市場和期貨市場的管道。在現階段來看，這個管道越粗越好，越有保障越好。

現實情況也印證了上述分析。凡是不限制交割的市場，期貨為現貨市場服務的功能便發(fā)揮得好，市場風險也就小。例如上海金屬交易所，自成立以來從未有過限制交割，也未曾有過一次逼倉爆局得逞，因而場內吸引了大批做套期保值的客戶。反之，凡是逼倉行情不斷的交易所，都存在某種形式和某種程度的限制交割行為；有些交易所干脆把限制交割當成了縱容甚至慫恿多逼空的法寶。

對期貨交易所的清理已歷時半年有余，每邁出一步都付出了巨大的努力。那么，到底何時才算整頓到位？

也許，這個答案已經有了。

去年，中國證監(jiān)會在撤并決策出臺時曾明確地提出，保留下的三家交易所一定要完成“五個轉變”，即從不規(guī)范的交易所向規(guī)范的交易所轉變，從區(qū)域性交易所向全國性交易所轉變，從人治的交易所向法治的交易所轉變，從粗放型管理向精細化管理轉變，從贏利性交易所向公益性交易所轉變。

今天談論成功為時尚早，但可以肯定地說，回頭路已不復存在。在某種意義上，時下這一仗的勝負，將在很大程度上決定中國期貨市場的命運──不規(guī)范，便是死亡。