如何完善上市公司的退市制度

摘 要：上市公司退市制度是現(xiàn)今證券市場中最為值得關注的問題之一，經(jīng)過不斷的發(fā)展，我國證券市場逐漸形成了兩種退市的方式，一種是主動退市，另一種是被動強制退市。我國目前的退市制度對于廣大的中小投資者來說明顯是缺乏保障的，因而本文梳理了我國退市制度的發(fā)展歷程，重點論述有關退市制度中有關欺詐退市的相關問題，通過對“欣泰電氣”作為退市第一例的案例研究，以及結(jié)合學界對于退市制度的相關觀點，力求為我國目前退市制度的建設發(fā)展做出一點貢獻。

關鍵詞：退市制度；強制退市；欺詐上市

在競爭日趨激烈的市場環(huán)境中，上市公司之間不可避免的發(fā)生著優(yōu)勝劣汰的市場選擇，一些經(jīng)營管理好，符合上市公司標準的公司將持續(xù)發(fā)展成熟；而那些因經(jīng)營不善或者發(fā)生重大文件披露不真實等情形，不符合上市標準的上市公司，也終將面臨退市的問題。作為我國證券市場的核心制度之一，上市公司退市制度的完善，不僅能夠穩(wěn)定交易秩序，凈化我國的資本市場，而且對于保護我國的中小投資者，增強投資者對于市場的信心也具有重大意義。

一、退市制度概述

上市公司退市是指公司股票在證券交易所終止上市交易。通過退市制度的建設，將市場中不符合上市規(guī)則的公司通過規(guī)定的退市程序?qū)⑵渫顺鍪袌觯源私档妥C券市場風險，提高資源配置效率。加強退市制度建設將促進退市公司證券轉(zhuǎn)讓服務的發(fā)展，將有利于多層次資本市場建設。

二、中國上市公司退市制度的發(fā)展

中國的證券市場歷經(jīng)二十多年的建設發(fā)展，退市規(guī)則日漸豐富。

20世紀90年代屬于我國證券市場的初創(chuàng)時期，對于證券市場的相關規(guī)則的制定也處于摸索階段，市場的定位在于推動國有企業(yè)的公司化改造，因而并沒有將退市制度加以重視。

1994年7月1日生效的《公司法》初步對上市公司退市制度進行了大致框架性質(zhì)的規(guī)定，我國上市公司退市制度的雛形初步形成。1993年《公司法》第157條以及158條規(guī)定了上市公司的暫停上市、退市條件。1997年，《股票暫停上市相關事項的處理規(guī)則》規(guī)定了股票特別轉(zhuǎn)讓制度——PT制度，針對由于連續(xù)虧損被暫停上市的公司股票，指定在每周五的開市時間內(nèi)以特定的方式進行交易。但是這一制度僅僅實施了兩年，PT制度的實施表現(xiàn)出了很大的投機性，證券市場中的PT公司越來越多，越來越多的公司成功上市，但鮮有公司退市，因而PT制度實質(zhì)上為公司規(guī)避退市提供了便利。

1998年，我國頒布了第一部《證券法》，將全部的退市規(guī)則納入其中，對內(nèi)容也并未大幅度修改，但是將決定上市公司退市權(quán)限授予證券交易所，規(guī)定：“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)可以授權(quán)證券交易所依法暫停或者終止股票或公司上市”。

2001年，《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》發(fā)布實施，將《證券法》中規(guī)定的框架性的退市規(guī)則具體化，細化退市程序等內(nèi)容。2001年4月23日，PT水仙退市，這是我國歷史上證券市場中第一家退市的上市公司，標志了我國退市的制度正式得到運用。2003年中國證監(jiān)會發(fā)布《關于執(zhí)行<虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）的補充規(guī)定>》，進一步明確終止上市的上市公司股票轉(zhuǎn)至股份代辦系統(tǒng)的程序。

2005年，《公司法》與《證券法》同時修訂，上市公司的退市制度交由《證券法》進行規(guī)范。2006年修改的《證券法》對上市公司退市標準又新增兩項：解散和破產(chǎn)，授權(quán)證券交易所可在上市規(guī)則的制定過程中新增上市的標準，另外，授予證券交易所決定、復核暫?；蚪K止上市公司上市的權(quán)利，做出決定之后，僅需到證監(jiān)會備案。

2012年，國務院發(fā)布《關于2012年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》中表明，“健全新股發(fā)行制度和退市制度，強化投資者回報和權(quán)益保護”。同年，上海證券交易所和深圳證券交易所根據(jù)上述文件公布各自退市方案，對之前缺乏操作性的退市規(guī)則進一步細化。

2014年，國務院發(fā)布《進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”），指出要 “對欺詐發(fā)行的上市公司實行強制退市”。為落實該文件精神，同年中國證監(jiān)會公布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，明確了公司實施重大違法的強制退市制度。

三、我國目前的退市規(guī)則體系

我國退市規(guī)則的發(fā)展是一個漸進的過程，證券市場就上市公司退市制度的發(fā)展經(jīng)歷了從無到有，從大致的原則、框架性的規(guī)定到細化退市的公司各項指標的規(guī)范，發(fā)展至今，我國證券市場退市制度的規(guī)則體系逐步形成。

（1）證券基本法律

我國目前的退市制度的規(guī)則是依照《證券法》展開的?！蹲C券法》是我國資本市場中的基本法律，具有普遍的約束力。上海證券交易所、深證證券交易所在發(fā)展過程中，依據(jù)《證券法》制定相應的交易規(guī)則，細化有關退市的標準以及程序。例如，《證券法》中設定了幾類應當終止上市的情形，滬深證券交易所對具體的退市規(guī)則以及程序進行細化規(guī)定，而這些細化規(guī)定也為證券交易所的自律監(jiān)管的組成部分。

（2）證監(jiān)會的部門規(guī)章

證監(jiān)會是國務院的組成部門，為指導上市程序，證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）作為退市最直接指導的規(guī)范，效力層次上屬于法律體系中的部門規(guī)章。《證券法》賦予證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管市場的職責，旨在要求證監(jiān)會從頂層設計的角度，引導市場走向健康發(fā)展的道路?！蹲C券法》又賦予證券交易所自主決定上市公司的退市，按照證監(jiān)會的規(guī)定不失偏頗的細化交易市場的規(guī)則，使得上市公司的退市制度安排有章可循。按照我國法律體系的設定，規(guī)定由粗到細，由框架性規(guī)定到操作層面的規(guī)則，使得我國退市的制度安排層層遞進。

（3）上海證券交易所和深圳證券交易所的上市規(guī)則

證券交易所的上市規(guī)則依據(jù)現(xiàn)行法律制定，直接規(guī)范在本交易所上市的上市公司，雖然不具有法律的強制性，但是體現(xiàn)了證券交易的秩序規(guī)則，體現(xiàn)了資本市場的自律和契約的精神。證券交易所通過嚴格把控公司上市的門檻，維護整個證券市場的和諧有序，保護投資者的合法權(quán)益，敦促公司的健康發(fā)展。

（4）交易所發(fā)布的有關退市的配套規(guī)則

依據(jù)證監(jiān)會的指引文件，上海證券交易所、深圳證券交易所制定有關細化規(guī)則，對上市公司退市規(guī)則和程序予以規(guī)范。例如上海證券交易所制定《上海證券交易所退市公司重新上市實施辦法》、《上海證券交易所退市整理期業(yè)務實施細則》、《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法》等一系列規(guī)則，對上市公司退市中涉及的公司股票進入退市整理期、風險警示板以及上市公司股票重新上市的若干問題進行規(guī)范，并對這一系列環(huán)節(jié)涉及的問題進行明確。

四、我國退市制度中的欺詐退市

根據(jù)2014年的《若干意見》，我國目前的退市分類為強制退市和主動退市兩大類。強制退市包括：上市公司因欺詐發(fā)行股票、信息披露違法、公司財務造假，公司財務無法滿足持續(xù)上是財務指標要求或者股票指標要求而被交易所強制退市。主動退市的情形包括：上市公司被收購、合并或者因上市公司無法滿足《證券法》以及交易所等規(guī)定的規(guī)則規(guī)定的公司業(yè)績指標而主動退市。

2014年，國務院公布《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（簡稱“新國九條”）?！靶聡艞l”指出，根據(jù)我國實際情況建設保護投資者的制度，對欺詐發(fā)行的上市公司實行強制退市。從這一點上來看，“新國九條”抓住了我國證券市場中上市公司退市的關鍵問題。

上市公司退市，對于投資者保護方面明顯欠缺。上市公司一旦從證券交易所中退市，由此帶來的風險明顯由投資者來承擔，這樣的制度缺乏對投資者的保護。下文將以欣泰電氣案為例，重點論述公司欺詐上市的強制退市制度。

（1）欣泰電氣因欺詐退市

欣泰電氣是我國證券市場中，首個因欺詐發(fā)行強制退市的第一案。欣泰電氣采被證監(jiān)會取了最強硬的強制退市措施，并且規(guī)定：欣泰電氣退市之后不得恢復上市。

2011年11月，欣泰電氣向中國證監(jiān)會申請，要求在創(chuàng)業(yè)板上市并提交了相關文件。2014年1月3日，欣泰電氣獲批準予上市。在申請上市的過程中，欣泰電氣的實際控制人向中國證監(jiān)會提交了含有造假的應收賬款余額的相關財務數(shù)據(jù)的相關文件，運用會計手段，在前一個會計期末，以外部借款沖減應收賬款，而在后一個會計初期，將還款沖回，其制造的這種偽造財務假象，違背了我國《證券法》中第13條第（3）項的規(guī)定：“公司公開發(fā)行新股，應當符合下列條件：……（3）最近三年財務會計文件無虛假記錄，無其他重大違法行為…….”以及第20條規(guī)定的“發(fā)行人向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務院授權(quán)的部門報送的證券發(fā)行申請文件，必須真實、準確、完整” ，被證監(jiān)會最終認定為“以欺騙手段騙取發(fā)行核準”。

除了相關財務數(shù)據(jù)造假以外，中國證監(jiān)會發(fā)布的《處罰決定書》 中還指出，欣泰電氣在定期報告中的相關財務數(shù)據(jù)也存在造假，并且出現(xiàn)重大遺漏。2013年12月到2014年12月，欣泰電氣繼獲得上市批復后，故意隱瞞“實際控制人溫德乙從公司借款供其個人使用”這一應當披露而未予披露的重要數(shù)據(jù)。中國證監(jiān)會對欣泰電氣及其17名現(xiàn)任或時任董監(jiān)高及相關人員進行了行政處罰，并承擔相應的罰款。

根據(jù)《深圳證券交易所退市公司重新上市實施辦法（2015年修訂）》，深圳證券交易所本所的創(chuàng)業(yè)板將不再接受公司股票重新上市的申請，以及深圳證券交易所《關于欣泰電氣投資者關心問題的說明（1）》的公告，指出欣泰電氣在終止上市后無法重新上市。

（2）欺詐上市概述

欺詐上市，是指企業(yè)違反有關法律規(guī)定，以欺騙的手法，騙取中國證監(jiān)會的發(fā)行核準，成功上市并公開發(fā)行股票。我國《證券法》中規(guī)定的欺詐上市，為發(fā)行人運用欺騙手段，在不符合發(fā)行條件的情況下，騙取發(fā)行核準。中國證監(jiān)會發(fā)布的《若干意見》中，進一步增加了認定標準，即 “實質(zhì)上影響新股發(fā)行”。發(fā)行人通過對財務數(shù)據(jù)造假等手段，獲取中國證監(jiān)會上市批準，其導致的結(jié)果將會是擾亂資本市場的秩序，對投資者造成投資損失，進而影響投資者對市場的不信任。

（3）欺詐上市的特征

上市公司欺詐上市，一方面是對證券法律以及證監(jiān)會、交易所規(guī)則的無視，另一方面，公司欺詐上市，將會面臨民事責任以及刑事責任。

首先，上市公司欺詐上市的情況一旦被披露，外部最明顯的表現(xiàn)就是股市動蕩，股價下跌，直接受害主體是廣大中小投資者。如果中小投資者將逐漸失去對資本市場的信任，這將是對我國經(jīng)濟發(fā)展造成極大的創(chuàng)傷。

其次，上市公司欺詐上市，將產(chǎn)生大量的財產(chǎn)性利益。公司欺詐上市目的之一是從市場中獲取大量的財富，則公司被披露欺詐之后也是以財產(chǎn)責任的方式承擔。但是證券市場的交易非常復雜，有關部門審查上市公司的各項財務數(shù)據(jù)也需要一定的時間以及成本，故而一旦發(fā)現(xiàn)上市公司欺詐上市，公司通過欺詐獲取的財產(chǎn)性利益也是難以計算的。

最后，完成上市公司欺詐的這一主體是多樣的。公司上市如果準備上市，一般歷經(jīng)三個階段，即上市前的準備、上市申報、上市發(fā)行股票。在這個過程中不僅需要公司自身的運作，還需要聘請律師事務所通過盡職調(diào)查出具各種法律意見文書以及會計事務所對公司的賬目審查等等。一旦發(fā)生上市公司欺詐被披露的消息，最終受牽連的也必將是包括發(fā)行公司在內(nèi)的當時一起出具意見的各種機構(gòu)。

（4）欺詐上市的危害

證券市場、金融市場穩(wěn)定有序有賴于公司、監(jiān)管有機構(gòu)、投資者等的各司其職、互相信賴，金融監(jiān)管規(guī)則以及各種法律的制定也是朝著穩(wěn)定市場，規(guī)制公司引導市場發(fā)展的方向進行的。

1.對自身公司的影響

欺詐上市公司一旦被披露欺詐上市，對于公司自身的信譽來說是一個嚴重的打擊，公司自身負債的同時，公司信用評價降低進而客戶量減少，公司車間大范圍停工，大量公司員工被停工放假，員工的工資無法定期的發(fā)放。另外，公司的債權(quán)人也會著急索債，公司面臨大量的訴訟。這一系列的連鎖反應最終的受害者是最底層的工人，公司欺詐上市導致的結(jié)果受眾的數(shù)量也是巨大的。

2.對投資者產(chǎn)生的影響

廣大的投資者大多缺乏對證券市場以及投資公司的正確認識，在選擇投資時盲目跟風，對于公司的內(nèi)部信息缺少渠道了解，再加上公司虛假披露，興業(yè)證券保薦欣泰公司上市，如果不具備專業(yè)領域的知識與理解，廣大投資者的將不僅僅是這場欺詐的最大的受害者，也將嚴重打擊中小投資者再次投資于資本市場的信心。

3.對監(jiān)管機構(gòu)等的影響

近年來，中國證監(jiān)會以及證券交易所制定了若干規(guī)范市場以及維護社會秩序的規(guī)則，不斷加強證券市場的監(jiān)管，力求為規(guī)范公司上市行為以及上市公司的披露制度，對于上市公司的退市也制定了若干的程序設定。欣泰電氣作為第一家因欺詐發(fā)行被強制退市的上市公司，為其后的公司欺詐上市的退市提供了先例，也警示了正在爭取上市的公司，嚴格信息披露，為今后上市之后的發(fā)展打下良好的基礎。

（5）學者對欺詐上市的觀點建設

完善我國的退市制度，其實質(zhì)上也是提高我國市場素質(zhì)的過程。

有觀點認為，我國證券市場要樹立“嚴進寬出”的監(jiān)管觀念。我國的證券市場仍在計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型過程中，與之相關的規(guī)則仍在探索，許多在市場發(fā)展中出現(xiàn)的問題在既有的規(guī)則中沒有相關的規(guī)定或者有相關的規(guī)定但是并沒有在問題出現(xiàn)時真正的運用。

另有觀點認為，我國應當建立以信用為導向的主板退市標準。與非上市公司相比較，上市公司對于廣大中小投資來說，其信用價值顯得尤為重要。投資者購買上市公司的股票其目的在于在未來獲得投資回報，或者是股息紅利或者是股票漲跌之間的差價收益。而投資者在選擇股票進行投資時是基于對股票公司的信任，信賴上市公司的經(jīng)營狀況持續(xù)穩(wěn)定，信賴公司的股票能夠為自己的投資帶來利益回報。 如果上市公司無視法律法規(guī)或者證監(jiān)會、交易所制定的相關規(guī)則，制作虛假財務數(shù)據(jù)，不按照規(guī)定的方式披露信息，那么這一公司將喪失信用基礎。

五、小結(jié)

我國上市公司退市制度建設仍在不斷探索，本文對于上市公司退市制度按照時間順序縱向梳理了有關法律法規(guī)以及證券交易所的文件，在此基礎上思考我國退市制度的不足；橫向?qū)Ω鞣N文件效力性質(zhì)進行梳理。以欣泰電氣退市的案例進行深入研究，解析公司欺詐的根源以及手段，剖析欺詐上市的特征以及危害性，以求得在今后相關規(guī)則的制定上更具有針對性。

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[12]2016年7月5日，中國證監(jiān)會發(fā)布《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》（[2016]84號）。

作者簡介：劉雁瑩（1993年—），女，漢族，山東濰坊人，法律碩士研究生，金融法務方向，中央財經(jīng)大學法學院，北京，100081