新三板遭遇成長(zhǎng)的煩惱

丁杰

核心提示：掛牌速度過(guò)快、流動(dòng)性不足、估值太低，是當(dāng)前新三板亟須解決的三大問(wèn)題。

國(guó)慶長(zhǎng)假后的第一天，A股“開(kāi)門(mén)紅”如期而至。與此同時(shí)，新三板也迎來(lái)揭牌以來(lái)的重磅利好。有消息稱，證監(jiān)會(huì)層面全面支持新三板市場(chǎng)發(fā)展的文件即將公布，該份文件包括分層等制度安排。

如今，新三板已經(jīng)成為眾多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的首選。而對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，2015年中國(guó)A股震蕩過(guò)后，100萬(wàn)元資金以上的大戶賬戶減少了55萬(wàn)個(gè)。那么，錢(qián)還能往哪里投？有人喊出“去新三板投資”的口號(hào)。

作為多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，新三板未來(lái)或許可能成為“中國(guó)的納斯達(dá)克”，甚至總市值將超越上交所、深交所，成為全球最大證券交易市場(chǎng)之一。但是，在此之前，新三板還有很長(zhǎng)一段路要走。

“三百六十行”都可以上

國(guó)慶剛結(jié)束，電影院線就開(kāi)始忙著數(shù)錢(qián)了。相比現(xiàn)象級(jí)的《港囧》，以及明星眾多的《九層妖塔》、《解救吾先生》，主演并不為廣大觀眾熟知的《夏洛特?zé)馈穮s在大片扎堆的國(guó)慶檔期中殺出一條血路，無(wú)疑是今年電影票房的一匹黑馬。

就在該片上映前一天，“開(kāi)心麻花”在全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)（俗稱“新三板”）官網(wǎng)，發(fā)布了公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份說(shuō)明，“開(kāi)心麻花”總裁劉洪濤向外界透露，“開(kāi)心麻花”或?qū)⒃谀甑椎顷懶氯澹壳罢诨I備中。不出意外，“開(kāi)心麻花”將成為“話劇第一股”。

實(shí)際上，像“開(kāi)心麻花”這類希望進(jìn)入資本市場(chǎng)的中小型傳媒娛樂(lè)公司不在少數(shù)，并且都把目光投向了新三板。

據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的信息顯示，“冷笑話精選”的運(yùn)營(yíng)公司“飛博共創(chuàng)”，已在8月提交公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份說(shuō)明書(shū)。數(shù)據(jù)顯示，目前“飛博共創(chuàng)”共覆蓋1.5億粉絲，“冷笑話精選”、“生活小智慧”、“星座秘語(yǔ)”、“美食工場(chǎng)”等都是該公司的核心資產(chǎn)。此外，“虎嗅”也在申請(qǐng)新三板，而“暴走漫畫(huà)”則因投資方“聯(lián)創(chuàng)永宣”掛牌新三板間接進(jìn)入資本市場(chǎng)。

掛牌上市，通過(guò)資本的放大效應(yīng)不斷成長(zhǎng)，是許多中小企業(yè)的夢(mèng)想。上新三板，意味著一家公司不僅可以在全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份，獲得流動(dòng)性溢價(jià)，還可以向特定對(duì)象進(jìn)行直接融資，通過(guò)發(fā)行公司債、中小企業(yè)私募債等方式進(jìn)行債券融資。

另外，由于新三板與各大國(guó)有銀行和股份制銀行正準(zhǔn)備簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。掛牌后，企業(yè)更容易從銀行獲得授信和低利率貸款。

隨著申報(bào)新三板公司的不斷增加，新三板市場(chǎng)規(guī)模和覆蓋面迅速擴(kuò)大，海量市場(chǎng)的初始規(guī)模已經(jīng)形成。截至9月30日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)3585家，早已超滬深兩市總和，成為中國(guó)掛牌企業(yè)數(shù)量最大的基礎(chǔ)性證券市場(chǎng)。此外，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過(guò)券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)，共有6000家左右。預(yù)計(jì)明年掛牌企業(yè)數(shù)量突破10000家，是大概率事件。

“任何企業(yè)都可以上，只要有人愿意買(mǎi)。我認(rèn)為這是一個(gè)很好的開(kāi)端?！敝袣W國(guó)際工商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)教授許小年認(rèn)為，從新三板到創(chuàng)業(yè)板，再到中小板和主板，都應(yīng)該實(shí)行注冊(cè)制，取消發(fā)審委，企業(yè)只要滿足了信息披露要求，全都可以上。政府要做的是保證足夠的信息披露，使投資者可以判斷這家企業(yè)的狀況。

參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，一個(gè)健全有效的金融體系，應(yīng)該提供多樣化的融資手段，滿足企業(yè)多樣化的融資需求，既青睞大企業(yè)，也不會(huì)嫌棄中小企業(yè)；既可以給成熟企業(yè)注資，也可以為新生企業(yè)找錢(qián)。目前，在新三板已掛牌的企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)占95%以上，中小微企業(yè)占95%，高新技術(shù)企業(yè)占77%。

業(yè)內(nèi)呼吁降低投資準(zhǔn)入門(mén)檻

正因?yàn)榫哂猩鲜虚T(mén)檻低、不設(shè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的備案制度，新三板也被視為中小企業(yè)的融資新路。國(guó)務(wù)院賦予其為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的時(shí)代使命，更讓其備受關(guān)注。

不過(guò)，與新三板立市之前比較，雖然投資者數(shù)量實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，但與迅猛增長(zhǎng)的掛牌企業(yè)數(shù)量比起來(lái)，增長(zhǎng)勢(shì)頭仍顯不足，目前已不能滿足提升市場(chǎng)流動(dòng)性的需求。

實(shí)際上，早在今年初就有傳聞稱，考慮到新三板對(duì)合格投資者的要求過(guò)高——門(mén)檻500萬(wàn)元，證監(jiān)會(huì)可能修改合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

“下一階段，應(yīng)主要圍繞完善制度、釋放制度效應(yīng)開(kāi)展工作?！毙氯甯笨偨?jīng)理隋強(qiáng)近日透露，新三板將探索制度創(chuàng)新，形成差異化的服務(wù)和監(jiān)管安排，降低投資人信息收集成本，加大對(duì)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型掛牌公司的重點(diǎn)孵化培育，預(yù)計(jì)這項(xiàng)工作最快年內(nèi)啟動(dòng)。

具體做法包括：增加產(chǎn)品供給，推出優(yōu)先股、公司債券和證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)等融資工具，制定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)則，探索有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的指數(shù)產(chǎn)品，強(qiáng)化金融體系的協(xié)同效應(yīng)。

對(duì)此，眾多業(yè)內(nèi)人士表示，新三板須降低投資門(mén)檻，根據(jù)掛牌企業(yè)的業(yè)績(jī)好壞、所屬行業(yè)、市值規(guī)模、流動(dòng)性等指標(biāo)劃分出多個(gè)層次，從監(jiān)管措施、交易方式、投資者適當(dāng)性等方面對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行分層管理，需要增加投資者數(shù)量，豐富投資方式，實(shí)現(xiàn)差異化服務(wù)。

銀河證券副總裁汪六七認(rèn)為，做市股票因已得到做市商的專業(yè)化估值和報(bào)價(jià)交易，受到市場(chǎng)的關(guān)注，價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)也較低。因此，他建議參與此類交易的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻適當(dāng)降低。

異常交易何其頻繁

畢竟，新三板的交易制度有別于人們所熟悉的主板，如何控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是擺在監(jiān)管層面前的一道難題。而那些動(dòng)輒一天漲幅成百上千倍的“妖股”，更讓一般人看不懂。

海昌華是新三板公認(rèn)的“妖股”。7月31日，海昌華從0.01元漲至14.5元，漲幅高達(dá)1449倍；8月10日，它0.01元開(kāi)盤(pán)，收盤(pán)漲幅達(dá)719倍。

此前的奧特美克、景津環(huán)保、白茶股份等均出現(xiàn)過(guò)最低價(jià)格交易，甚至連齊魯銀行、九鼎投資這些大盤(pán)股也是“1分錢(qián)交易”的?？?。頻頻出現(xiàn)的“1分錢(qián)交易”讓入市投資者咋舌，也令場(chǎng)外投資者眼紅。然而，這些所謂的“一夜暴富”隱藏著深?yuàn)W玄機(jī)，讓摸不著門(mén)道的投資者很難獲利。

不妨回顧2015年以來(lái)新三板的異常交易。數(shù)據(jù)顯示，截至8月25日，新三板共發(fā)生異常交易數(shù)量4200起，其中“1分錢(qián)交易”總計(jì)有224次，占所有異常交易數(shù)量的5.3%。

異常交易如此頻繁，原因何在？如果從對(duì)政策最直觀的理解來(lái)猜測(cè)，“1分錢(qián)交易”的最大原因是避稅。由于創(chuàng)業(yè)公司在種子期和成長(zhǎng)期的資金投入很大，高額的交易稅會(huì)給公司造成很大的資金壓力，這也是過(guò)早上市帶來(lái)的弊端。

根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅管理辦法（試行）》規(guī)定：“企業(yè)股東將其所持股份進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入減除股權(quán)原值和合理費(fèi)用后的余額，應(yīng)該按照財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得繳納20%的個(gè)人所得稅?！?/p>

新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓所需交納的費(fèi)用包括：交易印花稅、轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)和過(guò)戶費(fèi)，這些費(fèi)用都是以成交金額為基礎(chǔ)征收的。因此，超低的成交價(jià)格可以在交易當(dāng)期規(guī)避印花稅，并在交易遠(yuǎn)期規(guī)避所得稅。在“1分錢(qián)交易”后，企業(yè)同時(shí)再私下里通過(guò)某個(gè)關(guān)聯(lián)賬戶，將股東股票低價(jià)轉(zhuǎn)讓給投資人作為質(zhì)押來(lái)獲取資金。整個(gè)流程下來(lái)股份轉(zhuǎn)讓者就避了很多個(gè)人所得稅。

“從市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)以及和主板、創(chuàng)業(yè)板股票投資決策的差異性來(lái)看，大幅下調(diào)個(gè)人投資者準(zhǔn)入門(mén)檻不應(yīng)操之過(guò)急。”一位不愿透露姓名的券商人士告訴《支點(diǎn)》記者，低價(jià)交易的背后可能存在利益輸送、逃避債務(wù)、虛假交易等等。

記者注意到，證監(jiān)會(huì)今年4月啟動(dòng)的“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”，將新三板納入監(jiān)管范圍。在5月8日部署的第二批案件中，包括新三板市場(chǎng)10個(gè)案件，信息披露違規(guī)、機(jī)構(gòu)未盡責(zé)、濫用規(guī)則、內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)、違反投資者適當(dāng)性等五類違法違規(guī)行為，引發(fā)關(guān)注。

并非穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣

不得不說(shuō)，作為一個(gè)新興股票交易市場(chǎng)，新三板在許多方面尚不成熟。

新三板不設(shè)漲跌幅限制的做法，自然是與國(guó)際接軌，但在操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易現(xiàn)象普遍存在的今天，如果一家公司股價(jià)被人為推高到不合理的地步，以至無(wú)人接手時(shí)，接下來(lái)等待它的就只能是破產(chǎn)。

上海昌瑞投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“昌瑞投資”）就是一個(gè)例子。該公司曾參與數(shù)家新三板公司的定向增發(fā)，被認(rèn)為是新三板市場(chǎng)的一只“大鱷”。然而，新三板的流動(dòng)性缺乏導(dǎo)致它所持有的股份難以變現(xiàn)。2015年3月，公司最終宣布破產(chǎn)，其名下的4家新三板公司股權(quán)被法院拍賣。

昌瑞投資分別持有這些公司1192萬(wàn)股、95.2萬(wàn)股、510萬(wàn)股以及78萬(wàn)股，而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估這些股權(quán)一共值8137萬(wàn)元，最終該資產(chǎn)包被一家私募公司以8100萬(wàn)元的價(jià)格拍走，評(píng)估價(jià)只有市價(jià)五至六折。

由此可見(jiàn)，新三板并非穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣。民生證券新三板研究中心的策略研究員伍艷艷告訴《支點(diǎn)》記者，當(dāng)前新三板有三大問(wèn)題亟須解決。

第一是掛牌速度過(guò)快。數(shù)據(jù)顯示，新三板目前掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過(guò)3500家，是上交所的3倍多，深交所的2倍，比美國(guó)納斯達(dá)克也多出30%以上。

第二是流動(dòng)性不足。年初以來(lái)新三板日均成交金額只有7.48億元，“股災(zāi)”后流動(dòng)性低迷始終未能好轉(zhuǎn)。成交金額千萬(wàn)級(jí)別的只有42家，占掛牌數(shù)1%，其中非金融類的日均成交金額千萬(wàn)級(jí)的只有35家。

第三是估值太低。目前創(chuàng)業(yè)板的市盈率是70倍，而新三板不到30倍，前者是后者的兩倍。有媒體報(bào)道稱，聚焦新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的戰(zhàn)略新興板，可能在2016年與注冊(cè)制同步推出?！昂芏嗥髽I(yè)在糾結(jié)上新三板還是新興板，非常焦慮?！蔽槠G艷說(shuō)。

記者注意到，盡管個(gè)人投資者還很難直接參與新三板投資，但作為資本市場(chǎng)的新生力量，今年以來(lái)，新三板與股權(quán)眾籌不斷上演“合體”。多家股權(quán)眾籌平臺(tái)通過(guò)線上募集、線上領(lǐng)投兩種形式正式推出“新三板產(chǎn)品”，打通個(gè)人投資者參與新三板投資的渠道。

今年5月，國(guó)內(nèi)首家瞄準(zhǔn)新三板的股權(quán)眾籌平臺(tái)——深圳本土眾籌機(jī)構(gòu)眾投邦，成功獲得B輪5000萬(wàn)元融資。眾投邦此次融資有一部分是用作新三板股權(quán)眾籌生態(tài)鏈建設(shè)，打通新三板掛牌、融資、定增產(chǎn)業(yè)鏈投資，包括主投基金設(shè)立能夠和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、合格投資人進(jìn)行更加深度的合作。

國(guó)務(wù)院9月26日發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確提出，要穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者通過(guò)股權(quán)眾籌融資方式募集早期股本。（支點(diǎn)雜志2015年11月刊）