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    企業(yè)價值評估中收益額的確認

    2012-07-14 13:20:27
    關(guān)鍵詞:特許權(quán)股利現(xiàn)金流量

    李 雁

    企業(yè)價值評估中的收益法,是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)從而得出整體企業(yè)資產(chǎn)評估值,也就是通過收益法對企業(yè)進行定價。為此需要對企業(yè)在生命周期內(nèi)的預期收益進行預測,并用適當?shù)馁N現(xiàn)率予以貼現(xiàn)。收益法中的收益額可以有不同的口徑表示,注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當?shù)氖找婵趶?。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性,對其未來收益額的預測是一件相當困難的事,為了提高預測的準確性,必須對企業(yè)進行經(jīng)營業(yè)務、管理能力及財務方面的分析,在此基礎上對企業(yè)的發(fā)展前景做出判斷和調(diào)整,對企業(yè)在生命周期內(nèi)的收益額進行預測。

    一、收益口徑的確定

    《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》第二十六條明確,收益法中的預期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。

    (一)稅后利潤

    稅后利潤是指在利潤總額中按規(guī)定交納了所得稅以后公司的利潤留存,一般也稱為凈利潤或凈收入。凈利潤是以權(quán)責發(fā)生制為基礎分期確認,依據(jù)于費用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的,所以受會計政策變化的影響大,并且沒有考慮資本性支出和營運資金等因素對企業(yè)價值的影響。

    (二)息前稅后利潤

    息前稅后利潤是指已經(jīng)扣除所得稅,但未扣除利息的利潤,所得稅的扣除數(shù)只包括按息稅前利潤計算的所得稅。使用息前稅后利潤是因為在企業(yè)價值分析的現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型中,使用的折現(xiàn)率是稅后資本成本。與稅后利潤一樣,會計政策的變化會影響企業(yè)的整體價值。

    (三)現(xiàn)金股利

    現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的支付方式。在信息不對稱的情況下,現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息:公司過去一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好,能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流,滿足投資項目需求并足以支付現(xiàn)金;公司管理層對公司未來經(jīng)營充滿信心,并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力、公司管理層對投資者的負責態(tài)度。但現(xiàn)金股利并非控股股東直接關(guān)注的問題,他們更關(guān)注企業(yè)的成長性。股利支付對公司的價值不起什么作用,股利是價值分配,不是價值創(chuàng)造,至少有限期的股利預測并不能確定股權(quán)價值。

    (四)權(quán)益自由現(xiàn)金流量

    權(quán)益自由現(xiàn)金流量是企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量。權(quán)益自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。

    (五)企業(yè)自由現(xiàn)金流量

    企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后,能夠支付所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算公式:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加

    二、收益額的判斷與分析

    注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估,應當從委托方或相關(guān)當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測,并進行必要的分析、判斷和調(diào)整,確信相關(guān)預測的合理性。當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時,注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露,并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。

    (一)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務分析

    1.企業(yè)的業(yè)務是否具有長期穩(wěn)定特征

    具有長期穩(wěn)定的業(yè)務是企業(yè)成功的基礎,是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的前提。企業(yè)的競爭優(yōu)勢是在多年的經(jīng)營過程中通過不斷強化現(xiàn)有優(yōu)勢以及不斷發(fā)展創(chuàng)新的過程中建立起來的,只有通過長時間積累建立起來的優(yōu)勢才是競爭對手短期內(nèi)難以學習和復制的。

    2.企業(yè)業(yè)務是否具有經(jīng)濟特許權(quán)

    經(jīng)濟特許權(quán)(彼得·林奇稱之為“壁龕”)是企業(yè)競爭優(yōu)勢的根本來源。擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)其產(chǎn)品或服務具有以下特征:產(chǎn)品或服務是客戶需要和樂于得到的;產(chǎn)品或服務鮮有替代品;產(chǎn)品和服務不受價格管制。

    擁有經(jīng)濟特許權(quán)的企業(yè)可以把競爭對手排除在業(yè)務領(lǐng)域之外。擁有經(jīng)濟特許權(quán)的企業(yè)不僅具備良好的盈利能力,同時也有較好的抗風險能力。經(jīng)濟特許權(quán)能夠容忍不當?shù)墓芾?,無能的管理人雖然會降低經(jīng)濟特許權(quán)的盈利能力,但是不會對企業(yè)造成致命的傷害。

    3.企業(yè)經(jīng)營是否具有長期競爭優(yōu)勢

    比分析企業(yè)經(jīng)濟特許權(quán)更重要是要分析和判斷這種經(jīng)濟特許權(quán)形成的競爭優(yōu)勢是否具有持續(xù)性。價值投資尋找的是長跑比賽中的贏家,競爭優(yōu)勢的持續(xù)性無疑是企業(yè)能否在長跑比賽中獲勝的關(guān)鍵。企業(yè)競爭優(yōu)勢持續(xù)性是那種未來“注定必然如此”的競爭優(yōu)勢。

    (二)企業(yè)管理分析

    價值投資者買入公司或者股票的時候,不僅要求這家公司有一流的業(yè)務,同時還要求有一流的管理。但是對于人,特別是管理層的考核并不是一件容易的事情。這主要是因為對于管理層工作績效的衡量標準難以量化。到目前為止,價值投資也不能找出一套評價管理層特別是CEO經(jīng)營能力的量化指標,更多的只能憑直覺和經(jīng)驗判斷,或者選擇信任那些經(jīng)歷了時間檢驗,被證明了的優(yōu)秀管理人。

    (三)財務分析

    業(yè)務分析和管理分析是對企業(yè)的定性分析,企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果最終體現(xiàn)為公司的業(yè)績上,因此,財務分析能夠更好地了解企業(yè)的經(jīng)營能力。財務指標的長期平均值才能夠更加真實地反映公司的真正盈利能力。

    1.銷售利潤率

    公司的盈利能力首先體現(xiàn)在銷售利潤率上,銷售利潤率低意味企業(yè)的銷售收入無法帶來利潤,那么企業(yè)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品就沒有創(chuàng)造任何價值。只要企業(yè)的利潤率一直高于次佳的同業(yè)競爭對手2%或3%,就足以成為相當出色的投資對象。

    2.權(quán)益資本盈利能力

    價值投資者更重視企業(yè)的權(quán)益資本盈利能力,他們對于凈資產(chǎn)收益率的關(guān)注要遠遠超過每股收益。凈資產(chǎn)收益率比每股收益更加能夠說明企業(yè)的資本運作效率,低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長,而考察凈資產(chǎn)收益率則可以將這種低效率增長方式的影響剔除。價值投資在分析凈資產(chǎn)收益率時,也會充分考慮財務杠桿對凈資產(chǎn)收益產(chǎn)生的影響。一家優(yōu)秀的企業(yè)完全可以不借助債務資本,而僅用股權(quán)資本來獲得不錯的盈利水平。過高地使用財務杠桿不僅會帶來更多的風險,同時企業(yè)的真正獲利能力也值得懷疑。

    3.存留收益的運用

    價值投資者認為,如果管理人不能夠用存留收益產(chǎn)生超過投資者通常可以獲得的收益時,就應該將存留收益分配給投資者,而不是保留在企業(yè)。

    三、收益額的調(diào)整

    在企業(yè)價值評估過程中,尤其在使用收益法對企業(yè)價值進行評估的過程中,一個很重要的環(huán)節(jié)就是對評估人員獲取的被評估企業(yè)的財務報表進行調(diào)整。該環(huán)節(jié)是對企業(yè)未來收益情況作出合理預測的起點和基礎,也是對預計的未來收益如何進行修正的指導,對財務數(shù)據(jù)的調(diào)整有利于合理反映被評估企業(yè)的歷史和未來的持續(xù)經(jīng)營水平,使收入流和資產(chǎn)負債表更接近經(jīng)濟上的事實。注冊資產(chǎn)評估師對歷史財務數(shù)據(jù)的調(diào)整至少包括兩個方面:1、對偏離會計準則的重大項目的調(diào)整。2、對非經(jīng)常性項目、非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)進行調(diào)整。

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