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    山西汾酒謎一樣的關(guān)聯(lián)交易

    2019-06-01 10:12:47楊現(xiàn)華
    證券市場周刊 2019年20期
    關(guān)鍵詞:山西汾酒汾酒關(guān)聯(lián)方

    楊現(xiàn)華

    交易所的一份問詢函讓山西汾酒(600809.SH)陷入輿論漩渦中,毛利率下滑和關(guān)聯(lián)采購激增是交易所關(guān)心的主要問題。

    2018年是白酒延續(xù)景氣的一年,多數(shù)酒企的毛利率都有不同程度的上揚(yáng)。作為主要白酒企業(yè)之一,山西汾酒的毛利率不但沒有增長,超過3個(gè)百分點(diǎn)的下降是所有非ST酒企中降幅最明顯的。

    公司毛利率的下降與營業(yè)成本更大幅度的增長有著直接的關(guān)系。在營業(yè)成本中,占比最高的原料成本漲幅又更為明顯。巧合的是,在山西汾酒的關(guān)聯(lián)采購中,公司向關(guān)聯(lián)方大筆采購的正是原材料。

    在激增的關(guān)聯(lián)采購中,獲益的并非山西汾酒大股東一家。在獲得山西汾酒數(shù)億元采購的企業(yè)名單中,幾家公司的少數(shù)股權(quán)都閃現(xiàn)著同一家公司的身影,這些獲益者究竟是誰?

    毛利率“意外”下降

    在延續(xù)景氣周期的2018年,山西汾酒的收入表現(xiàn)最為優(yōu)異。2018年,公司實(shí)現(xiàn)營收93.82億元,同比增長47.48%;歸屬母公司股東的凈利潤14.67億元,同比增長54.01%。

    在19家上市白酒公司中,山西汾酒的營收增速最高,超過了大筆收購的老白干酒(600559.SH)41.34%的增速?;厮?017年,山西汾酒37.06%的收入增速也高居行業(yè)前三,在高增長之后公司繼續(xù)保持加速增長。

    無疑,山西汾酒的收入是這兩年上市酒企中表現(xiàn)最佳的,但與收入端的靚麗表現(xiàn)相比,山西汾酒在利潤端的漲幅并沒有如此優(yōu)秀。

    2017年,山西汾酒歸屬母公司股東的凈利潤為9.44億元,56.02%的漲幅優(yōu)于收入的漲幅,在行業(yè)內(nèi)躋身前四,但公司2018年54.01%歸母凈利潤增速行業(yè)內(nèi)的排名也不過第六而已。

    從結(jié)果上看,2017年和2018年,山西汾酒的歸母凈利潤增速都在50%以上且都超過了同期營收的增速,這個(gè)成績并不算差。

    凈利增速超過收入增速的一個(gè)原因在于提價(jià)。本輪白酒景氣周期中,以茅臺為首的眾多白酒公司各自提價(jià),山西汾酒也不例外,而且山西汾酒的漲價(jià)并非一次完成,而是不斷提價(jià)。繼2017年和2018年提價(jià)后,山西汾酒2019年再度提價(jià)。

    提價(jià)的直接效果是推升公司的毛利率。2015-2017年,山西汾酒的毛利率分別為67.37%、68.68%和69.84%,穩(wěn)步提升。在此之前公司的毛利率已經(jīng)連降兩年了。

    但在2018年,提價(jià)的效果似乎消失了,山西汾酒的整體毛利率為66.21%,較上一年下降了3.63個(gè)百分點(diǎn),是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家。

    從2015年開始,山西汾酒的毛利率重拾升勢,直至2018年終結(jié),是什么原因?qū)е鹿久书_始下降呢?

    從公司的年報(bào)來看,低價(jià)白酒毛利率的持續(xù)走低是主要原因。2015-2018年,公司中高價(jià)白酒的毛利率分別減少1.14個(gè)、增加1.37個(gè)、增加2.68個(gè)、增加2.84個(gè)百分點(diǎn),毛利率從70.6%提升至75.18%。

    同期,山西汾酒低價(jià)白酒的毛利率分別增加0.91個(gè)、增加3.24個(gè)、減少 3.87個(gè)和減少8.77個(gè)百分點(diǎn),毛利率從62.98%降至50.72%。低價(jià)白酒占白酒的收入從2015年的不到30%提升至如今的35%以上,收入占比的提高和毛利率的下滑最終導(dǎo)致公司整體毛利率的走低。

    導(dǎo)致山西汾酒低價(jià)白酒毛利率下降的原因,是其營業(yè)成本的漲幅遠(yuǎn)超同期收入的增幅,原材料的異常增長是最直接的導(dǎo)火索。那么,在同行酒企未出現(xiàn)原材料迅猛增長的背景下,為什么只有山西汾酒的原材料金額大幅增加呢?

    高企的原材料采購

    在白酒企業(yè)的成本中,原材料是占比最大的一項(xiàng),一般占比都在五成以上。山西汾酒的情況也是如此,目前原料成本的占比已經(jīng)超過了60%。

    以最近3年為例,根據(jù)山西汾酒年報(bào),2016-2018年,公司成本中的原料成本分別為7.27億元、10.17億元和19.55億元,同比分別增加了5.98%、39.82%和68.55%,占比分別為52.72%、55.84%和61.69%。在原料成本不斷增加的情況下,其在成本中的占比已經(jīng)超過了六成。

    與山西汾酒相比,部分競爭對手的成本控制顯然更優(yōu)秀了。以“茅五洋瀘”為代表的一線酒企成本都沒有呈現(xiàn)出明顯的增長態(tài)勢。

    貴州茅臺(600519.SH)2016-2018年成本中的直接材料分別為19.41億元、34.8億元、38.83億元,增長了23.88%、79.3%、11.59%。除了2017年明顯增長外,其余年度增幅并不明顯。

    五糧液(000858.SZ)2016-2018年直接材料成本分別為39.37億元、42.59億元和53.77億元,同比增幅分別為4.07%、-3.42%、0.87%,成本控制非常優(yōu)異。

    洋河股份(002304.SZ)2016-2018年直接材料成本分別為34.54億元、42.43億元和43.97億元,同比增長1.71%、22.87%和3.63%。瀘州老窖(000568.SZ)2016-2018年?duì)I業(yè)成本中的原材料金額為25.57億元、24.66億元和24.93億元,同比增長-5.46%、-10.77%、1.13%。這兩家公司的成本控制與五糧液一樣非常優(yōu)秀。

    與山西汾酒收入更為接近的是順鑫農(nóng)業(yè)(000860.SZ)和古井貢酒(000596.SZ)。由于除了白酒業(yè)務(wù)之外,順鑫農(nóng)業(yè)還有屠宰業(yè)務(wù),因此公司年報(bào)中沒有白酒營業(yè)成本明細(xì)。

    古井貢酒年報(bào)顯示,2016-2018年公司營業(yè)成本中的直接材料分別為10.79億元、12.06億元和14.66億元,漲幅分別為-0.45%、11.78%和21.51%。

    口子窖(603589.SH)和今世緣(603369.SH)是兩只白酒次新股,其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半,口子窖2016-2018年直接材料成本分別為6.86億元、8.75億元和9.95億元,同比分別增長-0.26%、27.51%和13.73%;今世緣2016-2018年原料成本分別為6.25億元、7億元和8.58億元,分別同比增長3.55%、12.01%和22.56%。

    無論是一線龍頭亦或是規(guī)模接近的競爭對手,或者是規(guī)模更小者,鮮有原材料連續(xù)呈現(xiàn)大幅增長的情形,即使部分酒企原材料成本增長明顯如水井坊(600779.SH),但公司的毛利率同樣能夠保持穩(wěn)步的上揚(yáng)趨勢,即成本能夠“轉(zhuǎn)嫁”。

    山西汾酒并沒有做到這一點(diǎn),在原材料采購成本不斷增加時(shí),公司的毛利率難以保持上漲了。

    在僅有的十余家上市白酒公司中,山西汾酒是少有的原材料成本不斷大幅增加的公司之一。按照公司的解釋,山西汾酒通過合作模式和市場模式兩種方式進(jìn)行原料采購,那么公司通過關(guān)聯(lián)方采購而來的原材料應(yīng)該屬于合作模式了。不斷攀升的關(guān)聯(lián)交易背后,是誰在侵蝕著山西汾酒的毛利率呢?

    關(guān)聯(lián)交易背后的神秘人

    根據(jù)公司近3年年報(bào)披露,山西汾酒日常關(guān)聯(lián)交易規(guī)模逐年增加,2016-2018年公司與關(guān)聯(lián)方實(shí)際發(fā)生的日常交易金額分別為7.76億元、11.57億元、29.28億元。

    在2018年的關(guān)聯(lián)交易中,山西汾酒采購商品/接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)21.44 億元,出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)6.95億元,采購是關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容。

    在山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的交易中,購買原材料是最主要的支出項(xiàng)。2018年,山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的釀酒材料達(dá)到了9.78億元,公司同時(shí)公告,2018年釀酒原材料共計(jì)采購了12.04億元,這是否意味著公司的原材料主要是向關(guān)聯(lián)方采購而來呢?

    向山西汾酒提供釀酒材料的公司主要是以下幾家單位:孝義市金杏林商貿(mào)有限責(zé)任公司(下稱“金杏林商貿(mào)”)獲得采購金額2.06億元,山西杏花村汾酒集團(tuán)寶泉涌有限責(zé)任公司(下稱“寶泉涌”)獲得采購金額2.33億元,山西杏花村義泉涌酒業(yè)股份有限公司(下稱“義泉涌”)貢獻(xiàn)1164萬元采購額,呂梁汾玉商貿(mào)有限公司(下稱“汾玉商貿(mào)”)貢獻(xiàn)了1.35億元的采購金額。

    山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份有限公司(下稱“汾酒發(fā)展區(qū)公司”)獲得的釀酒材料采購金額最多,達(dá)到3.93億元。除了義泉涌貢獻(xiàn)的采購金額在千萬元左右外,剩余幾家公司獲得山西汾酒的釀酒材料采購額都在億元以上。

    汾酒發(fā)展區(qū)公司是獲得山西汾酒采購金額最多的公司。工商資料顯示,該公司的第一大股東是山西汾酒的大股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“汾酒集團(tuán)”),其持股51%,剩余49%的股份由山西中汾酒業(yè)投資有限公司(下稱“中汾酒業(yè)”)持有。

    獲得采購金額僅次于汾酒發(fā)展區(qū)公司的是寶泉涌公司,該公司同樣由汾酒集團(tuán)持股51%,剩余49%則由山西招福酒業(yè)有限公司(下稱“招福酒業(yè)”)持有。

    表面上看,義泉涌僅僅獲得了山西汾酒千萬元的采購金額并不算多,但事實(shí)并非如此。獲得1.35億元采購額的汾玉商貿(mào)背后則站著義泉涌公司。

    根據(jù)工商信息,汾玉商貿(mào)的兩名股東中,義泉涌直接持有33%,大股東山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司持有67%的股份,這家公司則由義泉涌持股80%,山西汾酒的大股東汾酒集團(tuán)反而成了參股股東,持有山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司20%的股份。

    也就是說,汾玉商貿(mào)由義泉涌公司絕對控股,在年報(bào)中,山西汾酒表示,義泉涌公司是汾酒集團(tuán)的子公司。工商信息中,職工個(gè)人募集是其最大的出資人,汾酒集團(tuán)直接持有比例僅為15.39%。

    在上述主要關(guān)聯(lián)采購的幾家公司中,只有金杏林公司是由汾酒集團(tuán)100%完全持有。義泉涌公司的最大出資人是職工募資,汾酒發(fā)展區(qū)公司和寶泉涌公司49%的股份分別由中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)持有。

    中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)的最終大股東多為自然人,其中招福酒業(yè)的兩大持有人是張平生和楊守劍,分別持有41.66%的股份。天眼查顯示,中汾酒業(yè)的股東多達(dá)13位,其中10個(gè)為自然人。

    除了這幾筆過億的關(guān)聯(lián)采購?fù)?,山西汾酒另外幾筆過億的采購?fù)瑯右才c這幾家公司有關(guān)。寶泉涌公司、汾玉商貿(mào)和汾酒發(fā)展區(qū)公司分別又各獲得1.66億元、1.04億元和2.02億元的采購款,合計(jì)4.72億元的采購內(nèi)容都是商品酒。

    山西汾酒是不折不扣的釀酒公司,如果是向關(guān)聯(lián)方采購半成品或者基酒等釀酒必需品尚屬情有可原,那么山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的近5億元商品酒是釀酒必需品還是成品酒呢?

    不僅如此,在山西汾酒剩余5000萬元以上的關(guān)聯(lián)采購內(nèi)容中,除了一筆6220萬元的采購屬于包裝材料外,其余6筆全是向關(guān)聯(lián)方采購商品酒,合計(jì)采購金額達(dá)到了約4.15億元。

    如果把數(shù)百萬元和幾十萬元的零星商品酒采購也納入其中的話,山西汾酒向關(guān)聯(lián)方合計(jì)采購了約9億元左右的商品酒,這占到了公司近10%的營收水平。

    山西汾酒向關(guān)聯(lián)方購買了約9億元的商品酒,同時(shí)采購的原材料接近10億元,這兩者合計(jì)幾乎涵蓋了山西汾酒向關(guān)聯(lián)方的采購內(nèi)容。同時(shí),公司向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)也不過6.95億元,其中銷售商品酒6.77億元。

    山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的商品酒達(dá)到了9億元左右,出售的商品酒不足7億元,一家以白酒為主的上市酒企是出于什么樣的考量呢?

    如果按照公司存貨的分類,山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的約9億元的商品酒到底是釀酒原材料、在產(chǎn)品、自制半成品還是庫存商品呢?

    值得一提的是,由中汾酒業(yè)持股49%的汾酒發(fā)展區(qū)公司不僅獲得了3.93億元的釀酒材料采購,還獲得了2.02億元的商品酒采購。更有甚者,在2018年山西汾酒還向其支付了8036萬元的房屋租賃費(fèi)用。上半年時(shí),山西汾酒確認(rèn)的租賃費(fèi)用為1447萬元,即下半年租賃費(fèi)用暴漲。

    山西汾酒員工沒有大幅增加,庫存亦未大幅波動,那么公司花費(fèi)8000余萬元租賃房屋做何用途呢?

    關(guān)聯(lián)方獲得了翻倍的采購金額,關(guān)聯(lián)出售并沒有隨之同步增長,這意味著資金從山西汾酒流向了關(guān)聯(lián)方。在上市白酒公司中,不少公司都為如何高效使用現(xiàn)金而絞盡腦汁,山西汾酒則沒有這樣的憂慮,公司的盈利并沒有轉(zhuǎn)化為更多實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金。

    現(xiàn)金去哪兒了

    2018年年末,山西汾酒的貨幣資金只有12.96億元,僅僅與口子窖和伊力特(600197.SH)相仿,但從收入上講,山西汾酒要成倍于這兩家酒企。

    白酒公司的一大特點(diǎn)就是現(xiàn)金豐厚。為此,在高分紅的同時(shí),茅臺和五糧液都專門成立財(cái)務(wù)公司來提高現(xiàn)金的使用效率,山西汾酒就沒有這樣的問題了,公司的現(xiàn)金相對偏少。

    與山西汾酒收入相接近的是古井貢酒。2018年年末,古井貢酒的貨幣資金為17.06億元,還有27.58億元的理財(cái)和1.8億元的質(zhì)押式國債逆回購,山西汾酒的理財(cái)資金不過6.76億元。

    因此,增加理財(cái)資金后,古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)約46.44億元,山西汾酒不過19.72億元。

    從凈利潤上看,與山西汾酒接近的除了古井貢酒之外,還有口子窖和今世緣。2018年年末,口子窖貨幣資金為12.72億元,理財(cái)資金為22.5億元,合計(jì)35.22億元;今世緣的貨幣資金和理財(cái)合計(jì)達(dá)到36.67億元。

    顯然,無論是與營收或者凈利潤規(guī)模接近的同行相比,山西汾酒合計(jì)不到20億元的現(xiàn)金明顯偏少了。

    這或許與山西汾酒高額的應(yīng)收票據(jù)有關(guān)。2018年年末,公司應(yīng)收票據(jù)達(dá)到36.95億元,行業(yè)中僅次于五糧液,應(yīng)收票據(jù)高企或許說明了公司在經(jīng)銷商面前與龍頭企業(yè)的差距。

    山西汾酒高企的應(yīng)收票據(jù)并非2018年獨(dú)有。2016年和2017年,公司應(yīng)收票據(jù)為14.55億元和21.88億元,高居行業(yè)第三,2014年和2015年則排在行業(yè)第四。

    在2018年收入大幅增長達(dá)到近百億后,山西汾酒的收入剛剛躋身行業(yè)前六,公司應(yīng)收票據(jù)漲幅則高達(dá)68.88%,遠(yuǎn)超同期收入和凈利潤的漲幅,是山西汾酒不需要錢嗎?2018年年末,公司已經(jīng)質(zhì)押6.12億元的應(yīng)收票據(jù),已背書或貼現(xiàn)8.32億元銀行承兌票據(jù)。

    對于文中所提及的問題,《證券市場周刊》記者已經(jīng)向山西汾酒發(fā)送采訪函,但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

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