資本市場服務(wù)民營企業(yè)發(fā)展研究

民營經(jīng)濟是推進中國式現(xiàn)代化的生力軍，具有顯著的“五六七八九”特征，在促進經(jīng)濟增長、推動創(chuàng)新、增加就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。2012年到2023年民營企業(yè)占全國企業(yè)總量的比重由 79.4% 提高至92.3% ，2012年到2023年國家高新技術(shù)企業(yè)中民營企業(yè)占比由 62.4% 提升至 92% 以上，2012年到2023年民營企業(yè)進出口額占全國進出口總額的比重由 30% 左右增長至 50% 以上。堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業(yè)發(fā)展，是黨中央的一貫方針。黨的二十大報告明確指出，優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大。

盡管民營企業(yè)正蓬勃發(fā)展，但它們依然面臨諸多挑戰(zhàn)，其中一個顯著問題便是容易陷入“融資難”和“融資貴”的困境。民營企業(yè)以中小微企業(yè)為主體，通常存在信用記錄不足和輕資產(chǎn)運營的特點。在融資方面，民企高度依賴間接融資，而債券市場對民營企業(yè)的認(rèn)可度存在明顯分化，資本市場對民企長期價值的挖掘也明顯不足。除此之外，金融機構(gòu)與民營企業(yè)之間存在的信息壁壘，導(dǎo)致了“逆向選擇”的現(xiàn)象頻繁發(fā)生。由于銀行等金融機構(gòu)缺乏企業(yè)真實的經(jīng)營數(shù)據(jù)，它們往往不得不提高風(fēng)險溢價，這不僅導(dǎo)致民營企業(yè)的融資成本顯著上升，還容易引發(fā)“抽貸斷貸”的風(fēng)險，給企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展帶來了潛在威脅，此外，去杠桿政策加劇了風(fēng)險較大民營企業(yè)的融資難題。

當(dāng)前，為了提高資本市場服務(wù)民營企業(yè)的效率與質(zhì)量，必須提高直接融資比重。這意味著要進一步發(fā)展以債券市場和股票市場為代表的資本市場，使其能夠更好地滿足民營企業(yè)的融資需求。然而，這些資本市場在服務(wù)民營企業(yè)方面仍面臨著諸多問題，例如，融資渠道不暢、融資成本過高等，這些問題成為必須認(rèn)真審視和解決的緊迫現(xiàn)實問題。

民營企業(yè)直接融資的基本情況

直接融資是指企業(yè)直接從資本市場獲取資金，例如，通過發(fā)行債券或股票；而間接融資則是企業(yè)通過銀行等中介機構(gòu)進行貸款。民營企業(yè)普遍面臨融資難的問題，尤其在依賴銀行信貸時，可能遭遇門檻高、成本高等諸多挑戰(zhàn)。鑒于銀行控制的間接融資方式固有的不足，直接融資為私營企業(yè)開辟了多樣化的資金來源。與銀行貸款的審慎文化相比，資本市場對企業(yè)的非線性成長模式表現(xiàn)出更大的寬容度。

民營企業(yè)債券市場的融資情況

債券市場作為直接融資的關(guān)鍵渠道，在助力民營企業(yè)融資方面扮演著重要角色。債券凈融資額是指企業(yè)通過債券融資活動所獲得的資金凈額，其計算方式為融資總額減去同期需償還的債務(wù)金額。當(dāng)債券凈融資為負(fù)時，意味著在某一時期內(nèi)，債券償還的本金金額超過了新發(fā)行債券募集的資金，這反映出經(jīng)濟主體（如企業(yè)、政府等）的融資環(huán)境、財務(wù)策略或市場信心的變化。如圖1所示，自2000年以來，國有企業(yè)和民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模呈現(xiàn)出顯著差異。

2021—2024年，民企債券凈融資持續(xù)為負(fù)，但2025年1—2月已轉(zhuǎn)正。這表明在政策支持下，民企發(fā)債規(guī)模有所恢復(fù)，但與國企相比仍有差距（2024年國企凈融資達5.94萬億元）。此外，民營企業(yè)債券市場份額持續(xù)下降，從2017年的 19.47% 降至2025年初的不足1% ，其融資功能明顯收縮，而國企憑借信用優(yōu)勢繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位。這一趨勢不僅反映了民營企業(yè)融資環(huán)境的嚴(yán)峻性，也凸顯了債券市場在資源配置上的不均衡。與此同時，這種不均衡性還進一步加劇了民營企業(yè)與國有企業(yè)之間的發(fā)展差距，使民營企業(yè)在獲取資金、擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行研發(fā)創(chuàng)新活動等方面面臨更多挑戰(zhàn)。

民營企業(yè)股票市場的融資情況

民營企業(yè)股票市場融資展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，全面注冊制的實施進一步拓寬了融資渠道，使其成為支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的核心力量?？苿?chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)板則取消了連續(xù)盈利要求，這些對盈利要求的放寬，使得更多民營科創(chuàng)企業(yè)能夠通過首次公開募股（IPO）獲得充足資金支持研發(fā)活動，有效緩解了融資難的狀況，融資成本也進一步降低。從股票市場融資情況來看（見表1），民營企業(yè)融資規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先。2000年至2024年2月，民營企業(yè)股票市場融資總額達6.87萬億元，遠超中央國企（5.43萬億元）和地方國企

（4.9萬億元）。其中，民營企業(yè)首發(fā)融資（IPO）占比 47% ，再融資增發(fā)占比 32% ，可轉(zhuǎn)債融資占比 43% 。股票市場已成為民營企業(yè)融資的重要渠道。相比債券市場，股票市場提供了更大的融資空間：自2000年以來，民營企業(yè)凈融資規(guī)模為2萬億元，而股票市場融資規(guī)模則達到7萬億元。通過股票市場融資，民營企業(yè)能夠獲得資金支持，優(yōu)化資源配置，推動優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速成長。

民營企業(yè)直接融資的基本特點

債券融資的基本特點

一是發(fā)行情況與資質(zhì)分化顯著。民營企業(yè)債券市場在發(fā)行規(guī)模與信用資質(zhì)方面呈現(xiàn)出明顯分化，違約風(fēng)險集中暴露與高評級企業(yè)融資優(yōu)勢并存。截至2025年2月末，民營企業(yè)債券違約金額占比超過 60% ，遠超其他類型企業(yè)，這無疑凸顯了民營企業(yè)面臨的巨大債務(wù)壓力。與此同時，民營企業(yè)債券展期金額高達 元，占全市場展期金額的 164.3% ，這一數(shù)據(jù)反映出民營企業(yè)在流動性方面存在緊張的隱患，需要通過展期來緩解短期的償債壓力。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在發(fā)行債券時需要支付更高的利息率以吸引投資者，這無疑增加了企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，由于融資環(huán)境緊張，部分民營企業(yè)甚至需要通過額外的擔(dān)?；虻盅捍胧﹣慝@取融資，進一步推高了融資成本。

二是從發(fā)行行業(yè)分布來看，民營企業(yè)債券發(fā)行主要集中在一些傳統(tǒng)領(lǐng)域。從債券發(fā)行明細(xì)來看，民營企業(yè)債券發(fā)行高度集中于材料、房地產(chǎn)、工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)。總體而言，民營企業(yè)債券發(fā)行集中于那些對資金流動性需求較高、經(jīng)營模式較為傳統(tǒng)的行業(yè)。這些行業(yè)往往依賴于中期票據(jù)和短期融資券等債務(wù)融資工具，因為這些工具能夠提供相對快速的資金獲取途徑。由于債務(wù)融資的風(fēng)險控制邏輯，債券資金更傾向于流向現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)可抵押的傳統(tǒng)行業(yè)（如材料、房地產(chǎn)），這些行業(yè)對企業(yè)的短期償債能力要求較高，因此，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流和抵押物的企業(yè)更容易獲得融資。

三是發(fā)行期限較短，滾動融資壓力增大，與企業(yè)資質(zhì)和違約風(fēng)險形成惡性循環(huán)。從債券期限分布來看（見圖2），2022年至2025年1-2月，民營企業(yè)債券發(fā)行高度集中于短期品種，而5年以上長期限債券規(guī)模始終偏低。由于民營企業(yè)資質(zhì)分化明顯、違約風(fēng)險較高，投資者對其長期償債能力缺乏信心，更傾向于通過短期債券來控制風(fēng)險。民營企業(yè)因此被迫依賴短期債券融資，需要頻繁滾動資金。一旦經(jīng)營出現(xiàn)波動或市場環(huán)境趨緊，短期債務(wù)集中到期容易引發(fā)流動性危機，進一步暴露風(fēng)險，形成“資質(zhì)弱一期限短一滾動壓力大—風(fēng)險加劇”的惡性循環(huán)，影響民營企業(yè)財務(wù)的穩(wěn)定性。

四是發(fā)行配套衍生品少，弱資質(zhì)民企風(fēng)險緩釋工具運用不足。相較于民企債券發(fā)行規(guī)模，配套的信用衍生品（如信用風(fēng)險緩釋憑證CRMW、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)CLN等）應(yīng)用規(guī)模明顯偏低。原因在于民企資質(zhì)分化顯著，弱資質(zhì)企業(yè)信用風(fēng)險高，金融機構(gòu)提供衍生品的動力不足；同時，民企使用衍生品的成本較高，進一步抑制了企業(yè)需求。這使得民企債券發(fā)行缺乏有效的風(fēng)險緩沖機制，投資者因擔(dān)憂違約風(fēng)險而更趨謹(jǐn)慎，與民企本身“資質(zhì)弱、違約多”的現(xiàn)狀相互強化，最終制約了債券市場對民營企業(yè)的融資支持效能。

股票融資的基本特點

一是數(shù)量龐大但單筆融資金額較小。盡管民營企業(yè)在股票市場中的融資總規(guī)?？捎^，但由于企業(yè)數(shù)量眾多，單筆融資金額相對較小。根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，從2000年到2025年2月，民營企業(yè)在股票市場的融資家數(shù)達到6968家，遠超中央國企和地方國企，充分體現(xiàn)了民營企業(yè)對股票市場的廣泛參與。然而，結(jié)合表3對單筆融資規(guī)模的分析，民營企業(yè)的首次公開募股單筆融資額僅為7.25億元，明顯低于中央國企的39.53億元；增發(fā)單筆融資額為12.74億元，也低于中央國企的36.48億元。這種“數(shù)量多、單筆小”的特征，既反映了民營企業(yè)融資需求的分散性和多樣性，也體現(xiàn)了股票市場對不同規(guī)模民營企業(yè)的包容性。中小企業(yè)能夠通過股票融資獲取發(fā)展所需的資金，靈活滿足技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張等多方面的需求，從而形成“廣泛參與、小額多頻”的融資生態(tài)。

二是從發(fā)行行業(yè)的分布來看，股票融資相較于債券融資更具科技屬性。與債券市場主要集中于材料、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)不同，民營企業(yè)通過股票市場融資高度集中在信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健等科技與高端制造領(lǐng)域。具體而言，民營企業(yè)在信息技術(shù)行業(yè)的融資規(guī)模高達91125億元，醫(yī)療保健領(lǐng)域為43468億元，工業(yè)領(lǐng)域為87663億元。這些行業(yè)具有高創(chuàng)新性和高成長性，與股票市場以權(quán)益融資為主的特性高度契合。股票市場投資者更傾向于為企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、市場拓展等長期價值投資提供資金支持，允許企業(yè)以未來增長潛力換取資本，從而推動民營企業(yè)在科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級方面的發(fā)展。這與債券市場偏好現(xiàn)金流穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)形成鮮明對比，充分彰顯了股票融資對民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的獨特支持作用，為民營企業(yè)提供了更為廣闊的融資空間。

三是上市首日漲幅低于平均水平，對投資人吸引度有限。民營企業(yè)上市首日表現(xiàn)受風(fēng)險偏好、行業(yè)特性及定價機制多重影響，短期吸引力有限。本文計算了各種類型企業(yè)的上市首日平均價格波動，民企上市首日平均漲幅 90.26% ，低于中央國企（ 140.52% ）、地方國企（ 134.31% ）及外資企業(yè)（ 117.81% ），僅高于集體企業(yè)（ 74.45% ）。但從長期視角看，股票市場的權(quán)益屬性使民企能獲得長期資本支持。如寧德時代、比亞迪等民企，雖上市首日漲幅未必凸出，但通過長期技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)市值增長，體現(xiàn)股票市場對民企長期價值的挖掘功能。這種短期漲幅與長期價值的分化，也引導(dǎo)市場參與者更關(guān)注企業(yè)基本面與成長潛力，而非單純短期投機。因此，對于民營企業(yè)而言，雖然上市首日的表現(xiàn)可能不盡如人意，但只要堅持技術(shù)創(chuàng)新，提升企業(yè)核心競爭力，就能在股票市場中獲得長期的資本支持。

針對性建議

量：在充分發(fā)揮股票市場融資功能的同時，應(yīng)進一步強化債券市場的融資作用。股票市場通過首次公開募股（IPO）、增發(fā)等工具，為科技、消費等行業(yè)提供長期資本支持。然而，由于風(fēng)險偏好等因素的限制，債券市場的融資規(guī)模與股票市場相比仍存在差距。例如，2024年民營企業(yè)債券凈融資額為負(fù)，而國有企業(yè)凈融資額近6萬億元。因此，有必要通過政策引導(dǎo)來擴大民營企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，以填補直接融資的缺口。具體措施包括優(yōu)化發(fā)行審批機制，針對高評級民營企業(yè)（AAA級），試點推行“綠色通道”，縮短審批周期，并擴大發(fā)行規(guī)模上限。此外，還應(yīng)積極創(chuàng)新融資工具，例如推廣供應(yīng)鏈票據(jù)、綠色資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）等產(chǎn)品，以豐富融資渠道。

質(zhì)：引導(dǎo)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能。針對債券市場補短板，2024年，民營企業(yè)債券中信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)的融資占比較低。為此，可通過“科創(chuàng)債券 + 知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押”模式，為半導(dǎo)體和生物醫(yī)藥企業(yè)提供融資支持。在股票市場方面，應(yīng)強化科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的優(yōu)勢。推動政策協(xié)同機制與產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)動，對投資于新一代信息技術(shù)、新能源等領(lǐng)域的民營企業(yè)債券給予優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。同時，對綠色債券、科創(chuàng)債券和鄉(xiāng)村振興債券的利息收入免征增值稅。此外，還應(yīng)鼓勵和支持金融機構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足不同行業(yè)和企業(yè)的個性化融資需求。通過這些措施，可以進一步激發(fā)市場活力，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。

效：債券市場方面，一是多樣化債券品類，鼓勵民營企業(yè)發(fā)行貼標(biāo)債券。圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、服務(wù)“五篇大文章”、服務(wù)綠色發(fā)展等，發(fā)行科創(chuàng)債券、鄉(xiāng)村振興債券、綠色債券、區(qū)域發(fā)展相關(guān)債券。此舉旨在吸引更廣泛的投資者群體，從而增強市場的活力。二是鼓勵配套信用衍生工具，降低投資風(fēng)險。為進一步豐富投資者結(jié)構(gòu)、適配各類風(fēng)險偏好主體，政策應(yīng)鼓勵金融機構(gòu)為民營企業(yè)債券配套提供信用違約相關(guān)的衍生金融產(chǎn)品，提供更為多元化的風(fēng)險管理工具。股票市場方面，一是圍繞戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，進一步完善企業(yè)IPO支持機制，增強對仍處于初創(chuàng)期、可能存在虧損的科技型企業(yè)的包容度。二是支持境外上市的科技型企業(yè)回歸中國資本市場，豐富投資標(biāo)的、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。

（作者單位：中央中央黨校[國家行政學(xué)院]國家治理教研部國家治理體系教研室）