國資監(jiān)管下名股實債投資如何“全身而退”

名股實債是投資實務(wù)中出現(xiàn)的一種常見投資模式，兼具股權(quán)外表和債權(quán)內(nèi)核的雙重屬性。該模式在實操中呈現(xiàn)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，企業(yè)在應(yīng)用過程中面臨多重挑戰(zhàn)與合規(guī)性考驗。尤其在國資監(jiān)管體系下，既往國有企業(yè)采用此類模式開展投資時，既要處理復(fù)雜的交易架構(gòu)，又需確保全流程符合監(jiān)管規(guī)范。

名股實債并非法律概念，其以股權(quán)投資形式呈現(xiàn)，實則具備債權(quán)融資的特征。最高人民法院民二庭以會議紀(jì)要形式對“名股實債協(xié)議的性質(zhì)與效力”作出司法認(rèn)定，為相關(guān)研究提供了實踐指引。實務(wù)中，通常需綜合考量投資目的、收益來源、實際權(quán)利義務(wù)配置及退出機制等多重因素，來判定具體交易是否構(gòu)成名股實債。

名股實債相關(guān)監(jiān)管規(guī)定

為有效監(jiān)管并防范管理風(fēng)險，國務(wù)院、國資委、中國保監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等部門依據(jù)各自管理權(quán)限，針對名股實債出臺了明確的監(jiān)管規(guī)定。

其中，《私募投資基金備案須知》明確規(guī)定，私募投資基金不應(yīng)是借（存）貸活動，即私募投資基金的本質(zhì)是募集與投資活動，若基金的投資收益不與投資項目的經(jīng)營和收益情況掛鉤，而是由無條件剛性回購安排，或者以投資公司、合伙企業(yè)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等方式變相從事借（存）貸活動，類似情況不符合基金的備案范疇。

另外，《關(guān)于中央企業(yè)加強參股管理有關(guān)事項的通知》指出，中央企業(yè)不得以約定固定分紅等“名為參股合作、實為借貸融資”的名股實債方式開展參股合作。

名股實債司法認(rèn)定的裁判規(guī)則

在司法實踐中，人民法院認(rèn)定名股實債通常會審查以下因素。

出資目的和收益來源。在股權(quán)投資中，股東出資通常以獲取投資回報為目的，會關(guān)注公司的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展前景，其收益主要源于公司的盈利分紅。而在名股實債中，投資人的目的往往并非真正參與公司經(jīng)營管理，而是追求固定的利息回報或保障本金安全。此時，收益可能來自固定的利息支付及本金回購，與債務(wù)人的經(jīng)營業(yè)績并無關(guān)聯(lián)，且投資人不承擔(dān)目標(biāo)公司的經(jīng)營風(fēng)險，這種情況應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)。

對目標(biāo)公司的經(jīng)營管理。若投資人實際享有并行使了經(jīng)營管理權(quán)，就可能被視為真正的股東，而非債權(quán)人，這通常體現(xiàn)為參與公司的重大決策，按照股東職權(quán)選任或罷免董事、監(jiān)事等高級管理人員，以及對公司的日常運營進行監(jiān)督管理。投資人是否實際享有并行使經(jīng)營管理權(quán)，是判斷其是否為股東或債權(quán)人的關(guān)鍵因素之一。

股權(quán)退出安排。股權(quán)投資的期限與企業(yè)經(jīng)營期限相關(guān)，具有不確定性；而債權(quán)投資一般會約定明確的投資退出條件以及還本付息時間，即便沒有明確約定，債權(quán)人也有權(quán)隨時主張還本付息。退出條款是名股實債的核心條款，退出條件是否確定，在認(rèn)定是否為名股實債時起著實質(zhì)性作用。

股權(quán)變更登記公示情況。股權(quán)變更的工商登記是股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是判定股權(quán)歸屬的重要依據(jù)。若投資人已完成股權(quán)變更的工商登記，便被視為已成為目標(biāo)公司的股東，可享有目標(biāo)公司股東權(quán)利并承擔(dān)股東義務(wù)。這是股東享有對抗第三人效力的法律要件，因此，股權(quán)是否進行變更登記是認(rèn)定名股實債的關(guān)鍵要素。

合同或相關(guān)法律文件的意思表述。雙方簽訂的合同、協(xié)議、往來函件、會議紀(jì)要、備忘錄等文件中是否存在債權(quán)表述，可輔助認(rèn)定名股實債關(guān)系。若這些法律文件明確或隱含地提及了債權(quán)關(guān)系，如利息支付、本金回收、固定回報等條款，將作為判斷名股實債的重要參考。此外，雙方之間的往來函件、會議紀(jì)要等，若記錄了關(guān)于債權(quán)性質(zhì)的討論或確認(rèn)內(nèi)容，同樣可作為輔助認(rèn)定的依據(jù)。

國有企業(yè)名股實債的退出風(fēng)險與路徑

名股實債在實際操作中具有復(fù)雜性和隱蔽性，這帶來了潛在風(fēng)險。尤其是在項目退出階段，可能會面臨法律、財務(wù)和市場等多重挑戰(zhàn)。因此，尋找合適的退出路徑成為國有企業(yè)亟須解決的難題。

名股實債有以下幾種退出路徑：

履行名股實債協(xié)議，由回購人按照約定回購股權(quán)，投資人借此退出目標(biāo)公司。這種方式的實施建立在準(zhǔn)確識別和判斷名股實債概念中的債權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上。若對債權(quán)性質(zhì)認(rèn)定有誤，會直接影響國有股權(quán)退出的合規(guī)性。因此，存在債權(quán)認(rèn)定風(fēng)險以及與之相關(guān)的國資監(jiān)管風(fēng)險。

按照資產(chǎn)交易規(guī)定，履行審計、評估及進場交易程序，投資人退出目標(biāo)公司。按照國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管要求，需對投資人持有的標(biāo)的公司對應(yīng)股權(quán)進行審計和評估，并通過公開競價的交易方式對外出售。這可能導(dǎo)致股權(quán)受讓人和受讓價格不確定。債權(quán)模式下，回購人享有按協(xié)議約定固定溢價的股權(quán)回購權(quán)，但在進場交易模式下，股權(quán)交易對價和交易對象均不確定，存在回購人無法按約定價格回購股權(quán)進而引發(fā)訴訟糾紛的風(fēng)險，也存在無法按合同約定價格出讓股權(quán)的風(fēng)險。

目標(biāo)公司定向減資，投資人退出目標(biāo)公司。這種模式可避免進場交易帶來的股權(quán)受讓人不確定的風(fēng)險，但目標(biāo)公司需履行必要的減資程序，如開展審計、評估、清產(chǎn)核資工作，履行股東會決議程序，通知債權(quán)人并發(fā)布公告，以及獲得國資減資批準(zhǔn)等，程序較為煩瑣。而且，還可能引發(fā)債權(quán)人擠兌風(fēng)險，同樣也存在以低于合同約定價格退出的風(fēng)險。

通過司法程序，實現(xiàn)投資人退出目標(biāo)公司。為有效避免名股實債的認(rèn)定風(fēng)險，并符合國有資產(chǎn)監(jiān)管審批程序要求，投資人可考慮采取訴訟手段，向回購人提出回購股權(quán)的要求，以此實現(xiàn)退出目標(biāo)公司并收回投資資金的目的。

相關(guān)建議

投資前需提前做好退出安排，以防范不確定性風(fēng)險。在開展名股實債投資前，投資人應(yīng)對可能的退出路徑進行全面評估，并制定詳細(xì)的退出計劃。投資人要先對目標(biāo)公司的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、市場前景等進行深入盡職調(diào)查，從而了解目標(biāo)公司的真實價值和潛在風(fēng)險。在此基礎(chǔ)上，投資人應(yīng)與目標(biāo)公司及其股東就退出安排進行充分溝通協(xié)商，明確回購條款、回購時間、回購價格等關(guān)鍵要素，并將其寫入投資協(xié)議。此外，投資人還應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)法律法規(guī)和政策變化，以及目標(biāo)公司經(jīng)營狀況和市場環(huán)境的變化，及時調(diào)整退出計劃，以防范不確定性風(fēng)險。

投資后做好過程監(jiān)管，確保股權(quán)行權(quán)符合交易原則。實施名股實債投資后，要加強投資期間的過程監(jiān)管，確保債權(quán)投資事實清楚，投資人收益不與目標(biāo)公司經(jīng)營掛鉤，股東實際行權(quán)不影響投資實質(zhì)的認(rèn)定，避免退出階段合同效力受影響，增加退出的不確定性和司法風(fēng)險。同時，要加強對債務(wù)人的財務(wù)風(fēng)險監(jiān)督，及時主張還本付息，防止回購主體出現(xiàn)難以按時足額支付退出款項的風(fēng)險，影響退出方案執(zhí)行。

（特別聲明：本文系相關(guān)問題的理論和實務(wù)研討，僅供學(xué)習(xí)和交流）