規(guī)模成業(yè)績增長最大支撐項(xiàng)銀行紅利資產(chǎn)屬性凸顯價(jià)值

2024年宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“上強(qiáng)、中弱、下穩(wěn)”趨勢，制造業(yè)PMI從1月的49.2一度上升至3月的50.8，隨后持續(xù)降至8月的49.1，上半年僅有兩個(gè)月在榮枯線之上。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增速4-7月維持在0以上，后快速降至9月的-27.1%。CPI全年在0.2%左右小幅波動，PPI從1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。

9月底政策組合拳接續(xù)而來，經(jīng)濟(jì)向好趨勢開始顯現(xiàn)，制造業(yè)PMI升至12月的50.1，連續(xù)3個(gè)月重回榮枯線之上，11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放緩，11月回升至-2.5%。

伴隨經(jīng)濟(jì)增速換擋和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實(shí)體回報(bào)率階段性下行，2024年一季度后投資增速放緩。固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額同比增速從3月的4.5%持續(xù)下行至11月的3.3%，民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速從3月的0.5%持續(xù)下行至11月的-0.4%。

2024年，申萬銀行指數(shù)漲幅達(dá)34.39%，在申萬一級行業(yè)指數(shù)中排名第1，較全A指數(shù)（除金融、石油石化）的超額收益為28.08%。在驅(qū)動力上，前期主要受紅利屬性帶動，“924”新政后則由順周期β帶動，從全年來看，銀行行情驅(qū)動從紅利屬性切換至順周期β。

規(guī)模支撐業(yè)績增長

從銀行基本面來看，2024年，息差是盈利承壓的最大制約因素，營收同比降幅收窄，盈利增速持續(xù)提升。2024年前三季度，上市銀行營業(yè)收入合計(jì)4.3萬億元，同比下降1%，降幅環(huán)比上半年下降1個(gè)百分點(diǎn)；上市銀行歸母凈利潤合計(jì)1.7萬億元，2024年以來盈利增速持續(xù)上升，同比增速由一季度的-0.6%上升至三季度的1.4%。

2024年前三季度，上市銀行歸母凈利潤同比則增長1.4%，息差為最大拖累。從業(yè)績歸因來看，最大支撐項(xiàng)為規(guī)模，規(guī)模因素帶動的盈利增長2883.5億元；其次為投資項(xiàng)，投資因素帶動盈利增長937.9億元，主要受益于債牛行情；撥備因素也為正貢獻(xiàn)，帶動盈利增長722.7億元。最大拖累項(xiàng)為凈息差，息差收窄導(dǎo)致盈利減少4419.8億元；其次為中間業(yè)務(wù)收入項(xiàng)，導(dǎo)致盈利減少666億元，主要因?yàn)榇N業(yè)務(wù)承壓。

圖1 2024年各銀行板塊總資產(chǎn)同比增速（%）

圖2 上市銀行業(yè)績歸因（2024年前三季度，%）

利息凈收入降幅同比擴(kuò)大，占營收比例同比下行。2024年前三季度，上市銀行利息凈收入合計(jì)3.1萬億元，同比下降3.2%；利息凈收入占營收的比例為72.9%，占比同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行利息凈收入/營收分別為76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分別下降1.3個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)、2.4個(gè)百分點(diǎn)、4.9個(gè)百分點(diǎn)。

在規(guī)模方面，生息資產(chǎn)擴(kuò)張邊際提速，貸款投放增速持續(xù)放緩。雖然三季度生息資產(chǎn)擴(kuò)張速度加快，但貸款投放依舊承壓。截至2024年三季度末，上市銀行生息資產(chǎn)規(guī)模（測算）合計(jì)283.2億元，同比增長8.6%，增速環(huán)比提升1個(gè)百分點(diǎn)。截至三季度末，上市銀行貸款總額（不含應(yīng)計(jì)利息）合計(jì)172.7億元，貸款投放增速自2023年一季度持續(xù)下滑，從2023年一季度末的12%持續(xù)降至2024年三季度末的8.2%。從增速斜率來看，2024年以來貸款降速斜率明顯放大，貸款投放整體承壓。

從信貸結(jié)構(gòu)來看，貸款端延續(xù)“對公強(qiáng)、零售弱”的格局。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款、個(gè)人貸款余額合計(jì)分別為101.6億元、61.1億元，同比分別增長11.8%、4%，對公強(qiáng)、零售弱格局持續(xù)演繹。截至2024年上半年末，對公貸款、個(gè)人貸款占比分別為59.5%、35.8%，較年初分別變動1.9個(gè)百分點(diǎn)、-1.3個(gè)百分點(diǎn)，零售占比下滑主要因?yàn)榉績r(jià)及收入預(yù)期下行導(dǎo)致按揭貸款承壓。

零售端按揭占比持續(xù)下滑。作為零售貸款最大的組成部分，按揭貸款受制于房地產(chǎn)業(yè)低迷、居民提前還款等因素的影響，占零售貸款比例持續(xù)下滑至2024上半年末的55.9%，占比較年初下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)貸、經(jīng)營貸占比較年初均增長0.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)與部分銀行擴(kuò)大消費(fèi)貸、經(jīng)營貸投放以對沖按揭貸款規(guī)模下滑有關(guān)。

從信貸投向來看，對公端壓降高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域占比，尤其房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域占比壓降。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款中房地產(chǎn)業(yè)貸款余額合計(jì)為8.9萬億元，占比為8.6%， 占比同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，較年初下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。分板塊來看，城商行、農(nóng)商行對房地產(chǎn)貸款占比的壓降力度更大。

政信方向投放占比持續(xù)提升，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等政信相關(guān)領(lǐng)域占比同比提升最為明顯。截至2024年上半年末，上市銀行對公貸款中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款余額合計(jì)為18.8萬億元，占比為18.2%，占比同比增長0.6個(gè)百分點(diǎn)、較年初增長0.3個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)貸款余額合計(jì)為8.5萬億元，占比為8.2%，占比同比增長0.5個(gè)百分點(diǎn)，與年初持平。分板塊來看，城商行對租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)貸款占比的提升力度更大，國有大行則對電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比的提升力度更大。

截至2024年三季度末，上市銀行計(jì)息負(fù)債規(guī)模（測算）合計(jì)264.4萬億元，同比增長8.3%，增速環(huán)比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，三季度計(jì)息負(fù)債增速邊際提升。計(jì)息負(fù)債增量主要由同業(yè)負(fù)債支撐，截至2024年上半年末，上市銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模合計(jì)37萬億元，同比增長28.8%，占計(jì)息負(fù)債比例同比提升2.2個(gè)百分點(diǎn)至14%。

截至2024年三季度末，上市銀行存款余額（不含應(yīng)計(jì)利息）合計(jì)199萬億元，同比增速由2023年一季度末的13.7%持續(xù)降至2024年三季度末的4.3%。2024年上半年末上市銀行存款余額環(huán)比下降1.6%，預(yù)計(jì)主要因?yàn)榻惯`規(guī)手工補(bǔ)息使得部分存款遷移。

從存款端來看，零售強(qiáng)而對公弱，個(gè)人存款表現(xiàn)強(qiáng)于對公，占比持續(xù)提升，存款定期化趨勢延續(xù)。截至2024年上半年末，上市銀行個(gè)人存款、對公存款余額合計(jì)分別為100.6萬億元、92.3萬億元，同比分別變動10.1%、-1.2%，較年初分別增加6.5%、0.4%；個(gè)人存款、對公存款占比分別為51.13%、46.90%，占比同比分別比變動2.7%、-2.6%，占比較年初分別變動1.6%、-1.3%。

個(gè)人存款定期化更為顯著。截至2024年上半年末，上市銀行活期存款、定期存款占比分別為38.5%、59.6%，占比較年初分別變動-1.3個(gè)百分點(diǎn)、1.6個(gè)百分點(diǎn)；存款定期化主要由零售端推動，截至2024年上半年末，個(gè)人定期存款占比為34.6%，占比較年初提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

息差尚待企穩(wěn)

在價(jià)的方面，2014年，上市銀行資產(chǎn)收益下行趨勢不減，負(fù)債成本壓降效用顯現(xiàn)，LPR下降帶動上市銀行生息率下行。2024年1年期、5年期LPR分別下調(diào)2次、3次，累計(jì)降幅分別達(dá)60BP、35BP。LPR下行推動銀行生息率繼續(xù)往下，前三季度上市銀行生息率（測算）為3.39%，同比下降30BP，較年初下降27BP；三季度單季上市銀行生息率（測算）為3.29%，同比下降16BP，較年初下降7BP。

上市銀行付息率同比逐步下行，但息差尚待企穩(wěn)。隨著禁止違規(guī)手工補(bǔ)息、存款掛牌利率下調(diào)等成本管控措施效用的顯現(xiàn)，上市銀行累計(jì)付息率（測算）于2024年上半年開始同比下行，前三季度累計(jì)付息率（測算）為2.01%，同比下降10BP，較年初下降11BP。整體息差仍處于下行通道，前三季度上市銀行累計(jì)凈息差（測算）為1.51%，同比下降21BP，較年初17BP。

受益于“924”行情，20204年三季度，上市銀行中間業(yè)務(wù)收入降幅邊際收窄。前三季度，上市銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入合計(jì)為5527.8億元，同比下降10.8%，同比降幅環(huán)比年中下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)主要因?yàn)?月底行情帶動代銷業(yè)務(wù)回暖；中間業(yè)務(wù)收入占營收比例繼續(xù)下滑，前三季度中間業(yè)務(wù)收入占比為12.9%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。分板塊看，股份制銀行板塊中間業(yè)務(wù)收入占比同比下行更為顯著，占比同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)商行板塊中間業(yè)務(wù)收入占比同比下行更為緩和，占比同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

此外，債牛下投資收益占比提升，金融市場投資更加注重靈活性。高基數(shù)下上市銀行投資收益仍實(shí)現(xiàn)快速增長，占營收比例持續(xù)抬升。2024年前三季度，上市銀行投資收益（投資凈收益+公允價(jià)值變動凈收益）合計(jì)4630.3億元，同比增長25.4%，主要受債牛行情支撐；投資收益占營收比例為10.8%，同比提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。

OCI債券占比持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)配置更加靈活。截至2024年三季度末，上市銀行金融投資合計(jì)87.7萬億元，同比增長11.4%；其中TPL、AC、OCI債券占比分別為13.9%、59.7%、26.3%，同比分別變動-0.9個(gè)百分點(diǎn)、2.6個(gè)百分點(diǎn)、3.5個(gè)百分點(diǎn)。OCI債券占比抬升，一方面是因?yàn)槠涔蕛r(jià)值提升，另一方面亦是銀行注重資產(chǎn)配置的靈活性，主動增加OCI占比以兼顧公允價(jià)值變動收益及息差變動。

圖3 2024年新發(fā)放貸款利率持續(xù)下行（%）

2024年前三季度，上市銀行業(yè)務(wù)及管理費(fèi)合計(jì)1.3萬億元，同比基本持平；成本收入比（累計(jì)）為29.2%，同比增長0.3個(gè)百分點(diǎn)，同比提升幅度逐步放緩，預(yù)計(jì)主要受員工費(fèi)用支出管控的影響。

撥備計(jì)提持續(xù)縮減，信用成本率同比繼續(xù)下行。2024年前三季度，上市銀行撥備計(jì)提合計(jì)0.9萬億元，同比下降7.1個(gè)百分點(diǎn)；信用成本率（累計(jì)）為0.43%，同比下降8BP，資產(chǎn)質(zhì)量對利潤的侵蝕作用在減弱。

截至2024年三季度末，上市銀行平均不良貸款率為1.17%，同比下降1BP，與年初持平，整體仍保持下行趨勢。在先行指標(biāo)方面，2024年三季度末披露關(guān)注貸款率的33家銀行平均值為1.97%，同比上升33BP，較年初提升18BP，出現(xiàn)同比抬升的銀行為25家，占比75.8%；2024年上半年末樣本銀行平均逾期貸款率為1.75%，同比上升19BP，較年初上升17BP。

截至2024年三季度末，上市銀行平均撥備覆蓋率為302.1%，同比下降13.1個(gè)百分點(diǎn)，較年初下降7.3個(gè)百分點(diǎn)；上市銀行平均撥貸比為3.24%，同比下降15BP，較年初下降7BP。撥備覆蓋率與撥貸比同步下行，預(yù)計(jì)主要因?yàn)檎w資產(chǎn)質(zhì)量向好，撥備覆蓋率仍處于相對高位，整體風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較為充足。

新增信貸有望回穩(wěn)

展望2025年，預(yù)計(jì)2025年上市銀行息差降幅收窄，資產(chǎn)質(zhì)量改善可期。在規(guī)模方面，預(yù)計(jì)新增信貸回穩(wěn)，對公端重點(diǎn)投向集中于基建投資和“五篇大文章”等領(lǐng)域。

2024年12月政治局會議定調(diào)“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，指出實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。此外，如國有六大行增資落地后資本充足率有望進(jìn)一步提升，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，帶動整體信貸投放提速，2025年新增信貸回穩(wěn)有望。

基建、“五篇大文章”是重點(diǎn)投放方向。近期，國務(wù)院發(fā)文擴(kuò)大專項(xiàng)債券投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，利于基建投資的加速發(fā)力，預(yù)計(jì)2025年基建貸款仍是重要的信貸增量方向。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要著力點(diǎn)，做好“五篇大文章”是金融服務(wù)實(shí)體的切實(shí)抓手；盡管2024年綠色、科技等領(lǐng)域貸款余額增速下行，但仍顯著高于整體貸款增速，預(yù)計(jì)2025年仍將是新增貸款的重要發(fā)力方向。

零售貸款預(yù)計(jì)邊際改善，但景氣度回升仍需時(shí)間。地產(chǎn)定調(diào)轉(zhuǎn)向，增量政策頻出利好居民購房需求。2024年9月政治局會議定調(diào)房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，年內(nèi)地產(chǎn)增量政策 接續(xù)出臺以刺激居民購房需求。伴隨房價(jià)企穩(wěn)以及存量房貸利率下調(diào)等政策落地，按揭提前還款壓力將緩解，銀行按揭貸款表現(xiàn)有望邊際改善。

零售貸款核心在于收入預(yù)期，居民預(yù)期修復(fù)需要時(shí)間。目前地產(chǎn)市場仍然面臨高庫存、低銷售的狀況，按揭貸款增量回升取決于后續(xù)地產(chǎn)去庫和銷售進(jìn)程。影響居民房產(chǎn)消費(fèi)、日常消費(fèi)等消費(fèi)支出的核心變量依然是對未來收入的預(yù)期，而通常居民端預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)需要較長時(shí)間，零售貸款景氣度回升尚需耐心。

圖4 全國性上市銀行企業(yè)活期存款成本下行（%）

個(gè)人存款定期化趨勢預(yù)計(jì)放緩，個(gè)人定期存款占比上升幅度有望收窄。近年來，個(gè)人存款定期化持續(xù)演繹，截至2024年11月末，境內(nèi)住戶定期存款占比已達(dá)73.3%，同比上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。一方面，居民消費(fèi)和投資意愿下降，在利率下行預(yù)期下居民希望盡早配置穩(wěn)定收息資產(chǎn)以鎖定收益；另一方面，理財(cái)凈值化疊加資產(chǎn)荒延續(xù)，居民偏好配置更加穩(wěn)定的投資資產(chǎn)。

展望2025年，在居民端，全方面擴(kuò)大內(nèi)需導(dǎo)向下居民消費(fèi)有望邊際改善，居民對于資本市場尤其是權(quán)益市場的預(yù)期改善亦有望增加投資支出意愿；在銀行端，增加值核算規(guī)則優(yōu)化有望淡化傳統(tǒng)的規(guī)模情結(jié)，利潤創(chuàng)造成為考核重點(diǎn)，銀行通過高利息、長期限存款產(chǎn)品進(jìn)行攬儲的動力下降，主動優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)的動力將上升。

資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力，負(fù)債端成本壓降持續(xù)推進(jìn)。在資產(chǎn)端，貨幣政策重回“適度寬松”，2025年降息降準(zhǔn)可期；存量房貸利率調(diào)整，疊加新一輪化債增量政策推進(jìn)，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)收益率仍將下行。在負(fù)債端，2022年以來，銀行持續(xù)下調(diào)存款掛牌利率，存款利率調(diào)降效用逐步顯現(xiàn)；監(jiān)管層2024年4月禁止違規(guī)“手工補(bǔ)息”，11月規(guī)范非銀同業(yè)存款定價(jià)行為，負(fù)債成本下降有望進(jìn)入加速期。

預(yù)計(jì)2025年息差仍將下行，但降幅預(yù)計(jì)逐步收窄，利息凈收入貢獻(xiàn)度有望提升。近年利率下行形成債牛行情，同時(shí)在利息凈收入增長承壓下，部分銀行對于債牛下的浮盈持續(xù)進(jìn)行兌現(xiàn)，以支撐營收和利潤增長。但當(dāng)前利率水平已處于低位，利率繼續(xù)大幅下行的概率在下降，大規(guī)模進(jìn)行浮盈兌現(xiàn)的性價(jià)比和持續(xù)性降低；而在新增信貸回暖、息差降幅持續(xù)收窄的預(yù)期下，銀行利息凈收入貢獻(xiàn)度或提升。

低基數(shù)下中間業(yè)務(wù)收入降幅預(yù)計(jì)邊際改善，投資收益增速預(yù)計(jì)放緩。2024年以來權(quán)益市場表現(xiàn)較為低迷，新成立基金份額依然偏弱，2024年1-11月新成立基金份額累計(jì)1萬億元，同比增長7.7%。銀保渠道“報(bào)行合一”落地，銀行代銷保險(xiǎn)的意愿和代銷收入均下滑，亦拖累中間業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)。展望2025年，政策組合拳有望持續(xù)提振權(quán)益市場表現(xiàn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀?！皥?bào)行合一”影響逐步消弭，低基數(shù)效應(yīng)下2025年中間業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)有望邊際改善。

投資收益是上市銀行營收的重要支撐，但增速預(yù)計(jì)放緩。近年債牛行情下銀行投資收益（投資凈收益+公允價(jià)值變動凈收益）實(shí)現(xiàn)快速增長，為整體營收提供了重要支撐。目前來看，5年期、10年期國債收益率已分別降至1.44%、1.71%，處于低位水平；盡管利率下行預(yù)期仍在，但2025年快速下行概率不高，且空間縮窄，投資收益增速預(yù)計(jì)邊際放緩。

隨著地產(chǎn)、化債政策的持續(xù)落地，對公重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)緩釋。近年來，受地產(chǎn)周期向下的影響，地產(chǎn)和城投等領(lǐng)域貸款信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。在前期地產(chǎn)融資環(huán)境放松、化債積極推進(jìn)下，地產(chǎn)、城投領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露高峰逐漸過去。隨著9月地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”定調(diào)的轉(zhuǎn)向和新一輪化債增量政策的落地，預(yù)計(jì)對公重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)⒂娠L(fēng)險(xiǎn)暴露期轉(zhuǎn)向集中處置期。

另一方面，受房價(jià)和收入預(yù)期改變、延期還本付息政策退出等因素的影響，個(gè)貸不良 率自2023年開始逐步上升；2-24年以來個(gè)貸信用風(fēng)險(xiǎn)有加速趨勢，截至2024年上半年，上市銀行個(gè)貸不良率已上升至1.03%，較年初增長11BP?？紤]到銀行對個(gè)貸板塊收縮及部分零售客戶延遲暴露的情況，后續(xù)仍需重點(diǎn)關(guān)注個(gè)貸信用風(fēng)險(xiǎn)的變化。

紅利資產(chǎn)屬性強(qiáng)化

截至2024年12月30日，申萬銀行指數(shù)股息率為4.7%，高出10年期國債YTM3%。在市場利率下行預(yù)期和高票息資產(chǎn)短缺的背景下，銀行板塊具備穩(wěn)健的分紅比例和較高的股息回報(bào)預(yù)期，配置價(jià)值凸顯。

銀行板塊紅利屬性顯著，基金持倉逐步增加，后續(xù)仍有提升空間。A股銀行板塊基金持倉從2024年開始持續(xù)提升，截至2024年三季度末，A股銀行板塊基金持倉比例為5.2%，較2023年年末上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前銀行基金持倉比例距離此前的高點(diǎn)6.6%仍存距離，隨著ETF基金的快速擴(kuò)容、中期分紅強(qiáng)化紅利資產(chǎn)屬性，基金持倉比例仍有提升空間。

截至2024年12月31日，申萬銀行指數(shù)PB估值為0.66倍，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位數(shù)水平。個(gè)股估值表現(xiàn)分化，國有大行PB估值分位數(shù)較高，而零售、地產(chǎn)相關(guān)個(gè)股（如招商銀行、常熟銀行、寧波銀行等）PB估值分位數(shù)仍在低位。

中長期來看，銀行估值有望重塑，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善+市值管理細(xì)則落地有望推動估值提升。銀行板塊估值長期處于破凈狀態(tài)，主要是由于市場對于地產(chǎn)、城投、零售等領(lǐng)域信用 風(fēng)險(xiǎn)較為悲觀。近年政策層加大相關(guān)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解力度，并持續(xù)加強(qiáng)上市公司市值管理要求；在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善和市值管理關(guān)注度持續(xù)提升下，銀行板塊有望迎來估值重塑。

展望2025年，預(yù)計(jì)前期市場將在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中尋找復(fù)蘇跡象，風(fēng)險(xiǎn)偏好整體提升尚需時(shí)間，紅利策略作為防御策略仍會是資金配置的重點(diǎn)。而隨著增量政策效用顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑確認(rèn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升下資金將切換至估值去化較多的順周期品種，以博取更高的收益彈性。總體投資策略可概括為：“先交易紅利策略、后交易復(fù)蘇邏輯”。

具體來看，銀行板塊屬性區(qū)別導(dǎo)致階段性分化，由于各板塊存在階段性差異，不同特質(zhì)造成表現(xiàn)分化。2024年上半年延續(xù)2023年下半年以來的紅利低波行情，同時(shí)市場在業(yè)績期尋找高成長方向，該階段兼具高股息和高成長特性的城商行、農(nóng)商行占優(yōu)。

三季度伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，市場對確定性的追求更高，該階段穩(wěn)定性更高的國有大行占優(yōu)。9月底刺激政策推升市場對經(jīng)濟(jì)及地產(chǎn)預(yù)期，該階段具備困境反轉(zhuǎn)、β屬性更強(qiáng)的股份制銀行占優(yōu)。11月增量政策效用邊際減弱，疊加國有六大行注資支撐，資金重回高確定性的國有大行。

從板塊漲幅來看，強(qiáng)區(qū)域、高分紅的城商行、農(nóng)商行漲幅居前，上海銀行、滬農(nóng)商行等漲幅居前，中期分紅具備行情強(qiáng)化作用。從個(gè)股表現(xiàn)來看，漲幅居前個(gè)股集中在強(qiáng)區(qū)域、高分紅的城商行、農(nóng)商行中，年初至今漲幅前五名分別為上海銀行、滬農(nóng)商行、成都銀行、南京銀行、浦發(fā)銀行。

在資金層追逐紅利資產(chǎn)和政策層健全分紅機(jī)制的整體背景下，中期分紅對銀行個(gè)股行情亦具有強(qiáng)化作用，漲幅TOP10的個(gè)股中有8家進(jìn)行中期分紅，漲幅TOP20的個(gè)股中有17家進(jìn)行中期分紅。由此可見，銀行板塊紅利資產(chǎn)屬性仍有顯著的交易價(jià)值。

（作者為專業(yè)投資人士）