宏觀政策強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)與引導(dǎo)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有望改善

3月5日，李強(qiáng)總理代表國務(wù)院在十四屆全國人大三次會議上作政府工作報(bào)告，延續(xù)此前“適度寬松”的貨幣政策基調(diào)，并繼續(xù)在防范房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)等重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)保持積極態(tài)度。

東海證券分析認(rèn)為，在積極的政策環(huán)境下，銀行息差壓力可控，規(guī)模增長有望保持較快增長，房地產(chǎn)、城投領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有望繼續(xù)收斂。

宏觀政策總基調(diào)更加積極

此次政府工作報(bào)告提出2025年GDP增速目標(biāo)為5%左右；CPI目標(biāo)由3%左右下調(diào)至2%左右，反映監(jiān)管層穩(wěn)增長的堅(jiān)定決心，總體符合市場預(yù)期。宏觀政策總基調(diào)更加積極，強(qiáng)調(diào)政策協(xié)調(diào)與市場預(yù)期引導(dǎo)。

政府工作報(bào)告提出“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會議的基調(diào)。同時(shí)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“把經(jīng)濟(jì)政策和非經(jīng)濟(jì)性政策統(tǒng)一納入一致性評估”，提出“出臺實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足…注重傾聽市場聲音，協(xié)同推進(jìn)政策實(shí)施和預(yù)期引導(dǎo)，塑造積極的社會預(yù)期?！?/p>

財(cái)政政策總量規(guī)模符合市場預(yù)期，其中計(jì)劃發(fā)行5000億元特別國債用于大行注資，預(yù)計(jì)分批進(jìn)行、一行一策。

2025年財(cái)政政策定調(diào)“更加積極”，擬合計(jì)新增政府債務(wù)規(guī)模為11.86萬億元，比2024年增加2.9萬億元。同時(shí)，提出“要加快各項(xiàng)資金下達(dá)撥付，盡快形成實(shí)際支出”，財(cái)政節(jié)奏發(fā)力靠前。

具體來看，1.目標(biāo)赤字率擬按4%安排、赤字規(guī)模5.66萬億元（增加1.6萬億元）。

2.擬安排新增地方專項(xiàng)債4.4萬億元（增加0.5萬億元），并明確地方專項(xiàng)債重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。

3.擬發(fā)行超長期特別國債1.3萬億元（增加0.3萬億元），將主要用于“兩新”、“兩重”領(lǐng)域，增加的0.3萬億元用于支持消費(fèi)品以舊換新。

4.計(jì)劃發(fā)行5000億元特別國債用于補(bǔ)充國有大行資本；預(yù)計(jì)大行注資將一行一策、分批進(jìn)行，資本相對緊平衡的銀行或在2025年第一批獲注資，規(guī)模符合市場預(yù)期。

圖1 國有大行、股份制銀行、城商行及農(nóng)商行區(qū)間漲跌

貨幣政策繼續(xù)維持“適度寬松”，“適時(shí)降準(zhǔn)降息、保持流動性充?！?，“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

預(yù)計(jì)央行會根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。短期來看，央行階段性關(guān)注匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)；中期來看，貨幣寬松方向明確，堅(jiān)持支持性立場不變，降準(zhǔn)降息節(jié)奏或漸進(jìn)式、小步伐推進(jìn)。

政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，完善利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”。

2024年以來，央行持續(xù)暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制、強(qiáng)化銀行存貸款利率自律管理，整頓銀行負(fù)債端定價(jià)超自律行為，銀行負(fù)債定價(jià)更加緊密跟蹤政策利率，在利率下行階段負(fù)債成本反映將更敏捷。

另外，在資產(chǎn)定價(jià)方面，2024年三季度貨幣政策報(bào)告明確提及“金融機(jī)構(gòu)需切實(shí)提升自主理性定價(jià)能力”，“央行將督促銀行按照風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，不發(fā)放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，在央行引導(dǎo)下，銀行貸款利率競爭激烈的態(tài)勢有望緩解。展望2025全年息差趨勢，在負(fù)債成本改善兌現(xiàn)+暢通利率傳導(dǎo)下，預(yù)計(jì)凈息差降幅進(jìn)一步收窄，年初階段性壓力后有望趨于穩(wěn)定。

在風(fēng)險(xiǎn)化解方面，房地產(chǎn)、城投產(chǎn)業(yè)鏈不良生成預(yù)期好轉(zhuǎn)。政府工作報(bào)告明確“堅(jiān)持在發(fā)展中逐步化解風(fēng)險(xiǎn)”，聚焦地產(chǎn)、地方政府債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)，有助于推動銀行表內(nèi)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善。

在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)方面，政府工作報(bào)告表示“持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，主要從“充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”、“合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)”、“繼續(xù)做好保交房工作”等方面著手。

此外，明確提出“推進(jìn)收購存量商品房，在收購主體、價(jià)格和用途方面給予城市政府更大自主權(quán)”，2025年收儲政策或有所放寬。

東興證券認(rèn)為，房地產(chǎn)政策定調(diào)積極，有助于房企現(xiàn)金流壓力緩釋，銀行對公房地產(chǎn)新發(fā)生不良有望持續(xù)好轉(zhuǎn)；另外，隨著房價(jià)止跌、居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，零售不良抬升斜率有望放緩。

圖2 H股銀行業(yè)區(qū)間漲跌情況

在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，政府工作報(bào)告明確提出“堅(jiān)持在發(fā)展中化債、在化債中發(fā)展”，具體包括動態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單、支持打開新的投資空間及加快剝離地方融資平臺政府融資功能。

化債穩(wěn)步推進(jìn)有助于改善銀行涉政類業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期，以及城投產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)質(zhì)量。

對于中小金融機(jī)構(gòu)，政府工作報(bào)告指出要“采取補(bǔ)充資本金、兼并重組、市場退出等方式分類化解風(fēng)險(xiǎn)”，從商業(yè)銀行2024年監(jiān)管指標(biāo)來看，農(nóng)商行不良率快速下降，顯示農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)改革化險(xiǎn)提速；全行業(yè)不良率穩(wěn)中有降。

對銀行息差無需過度悲觀

總體來看，政府工作報(bào)告闡述的貨幣政策延續(xù)“適度寬松”的基調(diào)，在存貸聯(lián)動更加成熟背景下，息差壓力趨緩。

2025年以來，央行基于防范金融市場與匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及中美關(guān)系進(jìn)展等因素相機(jī)抉擇，公開市場操作偏審慎，“寬松”進(jìn)度慢于市場預(yù)期。

東海證券認(rèn)為，在關(guān)稅升級、消費(fèi)與地產(chǎn)修復(fù)動能仍不穩(wěn)定以及整體通脹尚未完全恢復(fù)的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)仍依賴較為寬松的貨幣政策環(huán)境。在政策層面，“適度寬松“基調(diào)持續(xù)明確：2月中旬發(fā)布的2024年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、2月下旬央行黨委會議及本次政府工作報(bào)告均重申\"實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策”。

后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注關(guān)稅政策落地、房地產(chǎn)及消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展，這些因素可能為“降準(zhǔn)降息”創(chuàng)造合適窗口期。

在此背景下，雖然銀行資產(chǎn)端收益率仍面臨下行壓力，但由于存款端利率調(diào)整的同步性顯著提升，對銀行息差無需過度悲觀。

圖3 市盈率：銀行

圖4 市凈率：銀行

根據(jù)東海證券覆蓋銀行的測算數(shù)據(jù)顯示，在當(dāng)前利率條件下，預(yù)計(jì)2025年息差下行壓力將明顯小于2024年。

信貸規(guī)模有望在財(cái)政政策加力、“五篇大文章”需求釋放及房地產(chǎn)政策支持等多重因素推動下實(shí)現(xiàn)較快增長。

近年來，中國金融供給總量增長目標(biāo)與名義經(jīng)濟(jì)增速掛鉤，即“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

在具體目標(biāo)值方面，按照本次政府工作報(bào)告5%的GDP增長目標(biāo)和2%的CPI預(yù)期推算，社融與貨幣供應(yīng)量增速目標(biāo)應(yīng)為7%左右，對應(yīng)增量分別為28.58萬億元與21.95萬億元。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的難度不大。2025年財(cái)政支出力度顯著增強(qiáng)，新增政府債務(wù)總額達(dá)11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，增速約32%，遠(yuǎn)高于社融7%的增速目標(biāo)，這為化解債務(wù)過程中可能出現(xiàn)的信貸需求波動提供了充足對沖空間。

此外，實(shí)體部門信貸需求具備支撐因素：1月份人民幣貸款在高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)“開門紅”，同比增速保持在7.2%；后續(xù)若化債力度加大城投貸款投放壓力，“五篇大文章”領(lǐng)域融資需求釋放以及房地產(chǎn)市場信貸修復(fù)驅(qū)動下，信貸增長有望保持穩(wěn)定性。

隨著國有大行風(fēng)險(xiǎn)處置能力的加強(qiáng)，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂繼續(xù)緩解。本次政府工作報(bào)告在國有銀行資本補(bǔ)充、防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面繼續(xù)保持積極態(tài)度。

在國有銀行資本補(bǔ)充方面，2024年10月中旬，財(cái)政部提出發(fā)行特別國債補(bǔ)充大行核心資本，本次政府工作報(bào)告敲定擬發(fā)行特別國債5000億元用于該目的，有望在息差和信用風(fēng)險(xiǎn)壓力下提高國有銀行不良資產(chǎn)處置能力，并提升信貸投放潛力。

隨著國有大行風(fēng)險(xiǎn)處置能力的加強(qiáng)，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂繼續(xù)緩解。

本次政府工作報(bào)告繼續(xù)對房地產(chǎn)保持積極態(tài)度：一方面，更大力度促進(jìn)樓市健康發(fā)展，另一方面有效防范房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

后者對化解房企主體風(fēng)險(xiǎn)有積極信號，有望進(jìn)一步緩解市場對銀行房地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂?；獾胤絺L(fēng)險(xiǎn)方面，指出加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉(zhuǎn)型和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。

2025年政府工作報(bào)告宏觀政策總基調(diào)更加積極，強(qiáng)調(diào)政策協(xié)調(diào)與市場預(yù)期引導(dǎo)，預(yù)計(jì)在積極財(cái)政政策下，銀行全年資產(chǎn)規(guī)模增長有望保持平穩(wěn)；貨幣政策適度寬松、利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步暢通下，凈息差壓力可控、預(yù)計(jì)全年降幅收窄；房地產(chǎn)、地方平臺、經(jīng)營貸等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期改善，預(yù)計(jì)銀行盈利有望保持平穩(wěn)，看好經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際改善帶來的估值修復(fù)。

中期來看，在利率中樞下行趨勢下，銀行高股息配置價(jià)值繼續(xù)突出。在資金層面，政策持續(xù)鼓勵(lì)中長線資金入市，預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)資金、ETF被動資金將延續(xù)穩(wěn)定增長，有助于支撐銀行估值。

（作者為專業(yè)投資人士）