奮進(jìn)新征程

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)5%左右、城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人以上、居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）漲幅2%左右……詳盡的數(shù)字為中國(guó)式現(xiàn)代化新征程描繪了一幅清晰的藍(lán)圖。

3月5日上午，十四屆全國(guó)人大三次會(huì)議在人民大會(huì)堂開(kāi)幕，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)向大會(huì)作政府工作報(bào)告。政府工作報(bào)告全面復(fù)盤(pán)了2024年中國(guó)在經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、科技等多領(lǐng)域取得的卓越成就，提出了2025年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總體目標(biāo)和政策方向，并全面部署了2025年政府工作任務(wù)。

政府工作報(bào)告提出，2025年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是：GDP增長(zhǎng)5%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人以上，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右；CPI漲幅2%左右；居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步；國(guó)際收支保持基本平衡；糧食產(chǎn)量1.4萬(wàn)億斤以上；單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低3%左右，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)改善。

在財(cái)政政策上面，政府工作報(bào)告提出，赤字率擬按4%左右安排、比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5.66萬(wàn)億元、比上年增加1.6萬(wàn)億元。一般公共預(yù)算支出規(guī)模29.7萬(wàn)億元、比上年增加1.2萬(wàn)億元。擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬(wàn)億元、比上年增加3000億元。擬發(fā)行特別國(guó)債5000億元，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元、比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。2025年合計(jì)新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬(wàn)億元、比上年增加2.9萬(wàn)億元，財(cái)政支出強(qiáng)度明顯加大。

在大力提振消費(fèi)方面，政府工作報(bào)告提出，實(shí)施提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)。制定提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善消費(fèi)環(huán)境專(zhuān)項(xiàng)措施，釋放多樣化、差異化消費(fèi)潛力，推動(dòng)消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)。多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長(zhǎng)機(jī)制。安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新。從放寬準(zhǔn)入、減少限制、優(yōu)化監(jiān)管等方面入手，擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、托幼、家政等多元化服務(wù)供給。創(chuàng)新和豐富消費(fèi)場(chǎng)景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)發(fā)展。落實(shí)和優(yōu)化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費(fèi)潛力。完善免稅店政策，推動(dòng)擴(kuò)大入境消費(fèi)。

在大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力方面，政府工作報(bào)告提出，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)。深入推進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。開(kāi)展新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)，推動(dòng)商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展。建立未來(lái)產(chǎn)業(yè)投入增長(zhǎng)機(jī)制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來(lái)產(chǎn)業(yè)。

政府工作報(bào)告尤其指出，要激發(fā)數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力。持續(xù)推進(jìn)“人工智能+”行動(dòng)，將數(shù)字技術(shù)與制造優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更好結(jié)合起來(lái)，支持大模型廣泛應(yīng)用，大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車(chē)、人工智能手機(jī)和電腦、智能機(jī)器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。擴(kuò)大5G規(guī)?；瘧?yīng)用，加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展，優(yōu)化全國(guó)算力資源布局，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。加快完善數(shù)據(jù)基礎(chǔ)制度，深化數(shù)據(jù)資源開(kāi)發(fā)利用，促進(jìn)和規(guī)范數(shù)據(jù)跨境流動(dòng)。促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展。

5%的增長(zhǎng)目標(biāo)

市場(chǎng)對(duì)5%左右的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)關(guān)注度最高，該如何理解這一增長(zhǎng)目標(biāo)呢？

政府工作報(bào)告指出，提出上述預(yù)期目標(biāo)，“綜合考慮了國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和各方面因素，兼顧了需要與可能。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)為5%左右，既是穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、惠民生的需要，也有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力和有利條件支撐，并與中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)相銜接?！?/p>

表 2025年政府工作報(bào)告提出的主要目標(biāo)

這是穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)、惠民生的需要。政府工作報(bào)告提出的2025年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)是“1200萬(wàn)人以上”，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)為5.5%左右。這一目標(biāo)要高于2019年、2021年和2022年的1100萬(wàn)人，也略高于2023年的1200萬(wàn)人左右的目標(biāo)，與2024年目標(biāo)持平，這體現(xiàn)了黨和政府做好就業(yè)工作的力度、決心和鮮明的政策導(dǎo)向。而要達(dá)到城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人以上的目標(biāo)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)大體上需要保持5%左右的增速。

根據(jù)教育部、人社部的預(yù)計(jì)，2025年全國(guó)普通高校畢業(yè)生規(guī)模將達(dá)1222萬(wàn)人，比2024年增加43萬(wàn)人，連續(xù)4年超過(guò)1000萬(wàn)人。根據(jù)過(guò)去兩年GDP增速與城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的關(guān)系，意味著每一個(gè)百分點(diǎn)的GDP增速約拉動(dòng)240萬(wàn)人的就業(yè)，要實(shí)現(xiàn)就業(yè)目標(biāo)，就需要經(jīng)濟(jì)增速保持在5%左右。

要化解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的一些風(fēng)險(xiǎn)，也需要一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做支撐。比如化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，不能只盯著債務(wù)端著力，因?yàn)閭鶆?wù)杠桿率是動(dòng)態(tài)的，如果經(jīng)濟(jì)增速加快，即使債務(wù)規(guī)模保持平穩(wěn)，杠桿率也會(huì)自然下降，這樣就能把風(fēng)險(xiǎn)化解于無(wú)形。

這是與中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)相銜接的需要。從遠(yuǎn)景目標(biāo)看，到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值就要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，這里面隱含著對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的要求。根據(jù)學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)的普遍測(cè)算，從現(xiàn)在到2035年要基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的目標(biāo)，大體要保持在5%左右的經(jīng)濟(jì)增速。

由此可見(jiàn)，2025年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，不僅是做好“十四五”收官之戰(zhàn)的必然需要，也是為“十五五”開(kāi)好頭和實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)打下基礎(chǔ)的重要保障。

“設(shè)定5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)符合中國(guó)實(shí)際，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，是可以實(shí)現(xiàn)的?！闭ぷ鲌?bào)告起草組負(fù)責(zé)人、國(guó)務(wù)院研究室主任沈丹陽(yáng)說(shuō)，這一目標(biāo)的設(shè)定，綜合考慮了國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和各方面因素，兼顧了需要與可能。

過(guò)去幾年，在地產(chǎn)增速下行的背景下，中國(guó)仍實(shí)現(xiàn)了5%左右的經(jīng)濟(jì)增速。新動(dòng)能的不斷崛起彌補(bǔ)了舊動(dòng)能的不足，而且政策在大力支持科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展，近期DeepSeek等一系列現(xiàn)象級(jí)的科技成果出現(xiàn)，未來(lái)將轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)效率的提升，可以有效的彌補(bǔ)傳統(tǒng)要素投入下降的影響，這也意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量在不斷提升。

業(yè)界也普遍認(rèn)為，在“十五五”期間中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速仍將處于5%左右。1月17日，在國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)康義表示，潛在增長(zhǎng)率是反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力的一個(gè)研究性概念，綜合近年來(lái)多數(shù)機(jī)構(gòu)和學(xué)者的研究結(jié)果，中國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率仍然保持中高速水平。

從短期的角度看，2024年底一攬子增量政策的推出，再加上“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2024年四季度實(shí)現(xiàn)了5.4%的較高增速，這一良好勢(shì)頭在2025年年初依然延續(xù)，為實(shí)現(xiàn)全年5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

從領(lǐng)先指標(biāo)看，2025年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍大概率保持在5%以上。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月大幅上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，重新回到擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)景氣水平明顯回升。其中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)和供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)均高于臨界點(diǎn)。另外，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，1月新增社會(huì)融資規(guī)模為7.1萬(wàn)億元，同比多增5833億元；1月新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億元，單月新增規(guī)模創(chuàng)歷史新高，在2024年高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比多增2100億元。

“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年中國(guó)GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)中值也為5%，表明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好持樂(lè)觀態(tài)度。

值得注意的是，政府工作報(bào)告把物價(jià)目標(biāo)從往年的3%下調(diào)到了2%，這一調(diào)整隱含了哪些政策信號(hào)呢？政府工作報(bào)告起草組成員、國(guó)務(wù)院研究室副主任陳昌盛指出，“將物價(jià)目標(biāo)調(diào)整為2%，與往年不同，背后傳遞了更積極、更鮮明的政策信號(hào)。主要考慮是當(dāng)前中國(guó)物價(jià)下行壓力大于上漲壓力。設(shè)定這一目標(biāo)旨在向全社會(huì)傳遞信號(hào)，我們要努力通過(guò)各種政策去推動(dòng)物價(jià)的溫和回升，既保障基本民生，又提振市場(chǎng)預(yù)期，增加企業(yè)投資，為老百姓創(chuàng)造更多就業(yè)和增收機(jī)會(huì)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)?！?/p>

積極財(cái)政政策的體現(xiàn)

宏觀政策如何發(fā)力？市場(chǎng)關(guān)注度最高的要屬財(cái)政政策，政府工作報(bào)告圍繞提高財(cái)政赤字率、增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債、增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行使用等多個(gè)方面作出了安排部署。

首先，2025年赤字率提升至4%左右，比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)，赤字規(guī)模5.66萬(wàn)億元、比上年增加1.6萬(wàn)億元。這是過(guò)去十多年財(cái)政赤字率目標(biāo)提升最大的一年，體現(xiàn)了中央推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好的堅(jiān)定決心。

2025 年赤字率提升至4%左右，這是過(guò)去十多年財(cái)政赤字率目標(biāo)提升最大的一年，體現(xiàn)了中央推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好的堅(jiān)定決心。

2010年以來(lái)，財(cái)政赤字率目標(biāo)明顯提高的年份有2016年和2020年，分別比上一年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。這兩年經(jīng)濟(jì)受積極財(cái)政政策的刺激，都出現(xiàn)明顯的回升，股市在當(dāng)年也迎來(lái)了牛市。2020年雖然年初受到疫情的沖擊，經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，但經(jīng)濟(jì)很快在2020年四季度就回升至6.4%，當(dāng)年上證指數(shù)上漲約14%。2016年的積極財(cái)政政策使經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了為期兩年的上行周期，并引發(fā)了由核心資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的牛市。

這一次財(cái)政赤字率的明顯提升，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)向好，實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)提供堅(jiān)實(shí)的保障。東方金誠(chéng)認(rèn)為，即使保守的按照1的財(cái)政乘數(shù)測(cè)算，2025年財(cái)政赤字率的上升將提升1.2個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)。

即便是財(cái)政赤字率有所提高，中國(guó)政府的債務(wù)杠桿仍處于合理水平，這也為后續(xù)政策的持續(xù)性提供了保證。從國(guó)際比較看，無(wú)論是從政府債務(wù)占GDP的比重，還是從財(cái)政赤字率看，與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)都處于偏低水平。中國(guó)的國(guó)債利率長(zhǎng)期低于名義GDP增長(zhǎng)率，為政府債務(wù)的可持續(xù)性創(chuàng)造了條件。

其次，擬發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債1.3萬(wàn)億元、比上年增加3000億元。這部分超長(zhǎng)期特別國(guó)債主要用于支持“兩重”“兩新”。此外，還將擬發(fā)行特別國(guó)債5000億元，支持國(guó)有大型商業(yè)銀行補(bǔ)充資本。

粵開(kāi)證券認(rèn)為，超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模進(jìn)一步提高，不僅力度加大，而且對(duì)“兩重”“兩新”的支持范圍擴(kuò)圍，除了繼續(xù)形成大量的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)外，還將有力地促進(jìn)設(shè)備更新向高端化智能化綠色化轉(zhuǎn)型、促進(jìn)消費(fèi)。發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)償商業(yè)銀行資本金，既有利于降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)，又提高了商業(yè)銀行落實(shí)降準(zhǔn)降息進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

最后，擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券4.4萬(wàn)億元、比上年增加5000億元，重點(diǎn)用于投資建設(shè)、土地收儲(chǔ)和收購(gòu)存量商品房、消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等。

圖1 歷年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)目標(biāo)

圖2 歷年赤字率目標(biāo)

粵開(kāi)證券認(rèn)為，地方政府專(zhuān)項(xiàng)債在多個(gè)方面發(fā)揮重要的作用。一是專(zhuān)項(xiàng)債投向領(lǐng)域采用負(fù)面清單以及下放審核權(quán)限，拓展了可選的項(xiàng)目范圍、減少了申報(bào)審核時(shí)間，能夠盡快地讓專(zhuān)項(xiàng)債資金形成實(shí)物工作量，發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。二是專(zhuān)項(xiàng)債投向市政建設(shè)、新能源、新基建領(lǐng)域，發(fā)揮補(bǔ)短板的作用。三是專(zhuān)項(xiàng)債可用于盤(pán)活閑置土地與收購(gòu)商品房用作保障性住房，這將進(jìn)一步促進(jìn)房市場(chǎng)供需平衡、增加房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是提高的規(guī)模中仍有8000億元可用于置換隱性債務(wù)，實(shí)現(xiàn)隱性債務(wù)顯性化，進(jìn)一步降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。五是明確專(zhuān)項(xiàng)債資金還可以用于消化地方政府拖欠企業(yè)賬款等，增加企業(yè)現(xiàn)金流和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，減少上下游間的“三角債”問(wèn)題，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

在政策實(shí)施上，更強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)配合。政府工作報(bào)告指出，打好政策“組合拳”。加強(qiáng)財(cái)政、貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域、貿(mào)易、環(huán)保、監(jiān)管等政策協(xié)同以及與改革開(kāi)放舉措的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政策合力。提升政策目標(biāo)、工具、時(shí)機(jī)、力度、節(jié)奏的匹配度。出臺(tái)實(shí)施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時(shí)間，看準(zhǔn)了就一次性給足，提高政策實(shí)效。

陳昌盛表示，進(jìn)一步強(qiáng)化宏觀政策取向一致性，加強(qiáng)一致性評(píng)估，加強(qiáng)各個(gè)部門(mén)間的協(xié)同配合。還要聚焦突出問(wèn)題，整合政策資源集中發(fā)力，打出組合拳，發(fā)揮“1+1gt;2”的政策效果。

在貨幣政策方面，政府工作報(bào)告延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)，提出“實(shí)施適度寬松的貨幣政策。發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。優(yōu)化和創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，更大力度促進(jìn)樓市股市健康發(fā)展，加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、提振消費(fèi)以及民營(yíng)、小微企業(yè)等的支持?！?/p>

降準(zhǔn)降息是市場(chǎng)關(guān)注的貨幣政策焦點(diǎn)。民生證券認(rèn)為，降準(zhǔn)或迎來(lái)兌現(xiàn)的時(shí)間窗口。近期國(guó)內(nèi)利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)均有所緩釋?zhuān)绕涫谴饲啊皳屌堋钡膰?guó)債利率普遍回調(diào)，這為貨幣寬松留出了空間。財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合是打好政策“組合拳”的關(guān)鍵一環(huán)，年初以來(lái)政府債供給壓力顯著上行。預(yù)計(jì)貨幣政策或?qū)⒂瓉?lái)“出招”時(shí)點(diǎn)，以降準(zhǔn)為代表的總量操作或率先落地。

降息雖然短期會(huì)面臨一定的約束，但大方向是確定的，只是在等待更恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”宏觀預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2025年1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的預(yù)測(cè)中值為2.78%，比2024年末低32個(gè)基點(diǎn)，表明市場(chǎng)預(yù)計(jì)社會(huì)融資成本將繼續(xù)下降。

提振消費(fèi)的發(fā)力點(diǎn)

大力提振消費(fèi)是2025年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，政府工作報(bào)告提出圍繞以下幾個(gè)方面展開(kāi)：

其一，提升消費(fèi)能力，多渠道促進(jìn)居民增收，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，完善勞動(dòng)者工資正常增長(zhǎng)機(jī)制。

消費(fèi)是收入和財(cái)富的函數(shù)，只有居民收入和財(cái)富穩(wěn)步增長(zhǎng)，居民才有能力消費(fèi)，才會(huì)敢于消費(fèi)。一方面，就業(yè)是收入的根本保障，2025年要實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬(wàn)人以上的就業(yè)目標(biāo)，體現(xiàn)了決策層對(duì)穩(wěn)定和提升居民收入的高度重視。

另一方面，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入也是提升消費(fèi)能力的關(guān)鍵。居民的財(cái)產(chǎn)性收入主要來(lái)自股市和樓市，這一次首次把“穩(wěn)住樓市股市”寫(xiě)進(jìn)政府工作報(bào)告總體要求。陳昌盛指出，“樓市和股市是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要風(fēng)向標(biāo)，房地產(chǎn)是老百姓資產(chǎn)的主要部分。穩(wěn)住資產(chǎn)價(jià)格可以釋放財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格形態(tài)的改變可以提振消費(fèi)，促進(jìn)物價(jià)溫和回升?！贝送?，中低收入群體的邊際消費(fèi)傾向更大，所以推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，對(duì)消費(fèi)能力的提升有更好的促進(jìn)作用。

圖3 消費(fèi)對(duì)財(cái)產(chǎn)性收入的彈性較高

其二，安排超長(zhǎng)期特別國(guó)債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新。2024年下半年，安排了約1500億元左右的超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)品以舊換新，取得了顯著的效果。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2024年9-12月家用電器和音響器材消費(fèi)增速均在20%以上，汽車(chē)消費(fèi)也擺脫了此前的負(fù)增長(zhǎng)。中金公司測(cè)算，以舊換新的財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)達(dá)到2.6左右，意味著補(bǔ)貼總額每增加1000億元，將額外拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額2600億元，貢獻(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

2025年以舊換新的力度翻倍，如果財(cái)政的乘數(shù)效應(yīng)保持不變的話，將有望額外拉動(dòng)2025年社會(huì)消費(fèi)品零售總額7800億元左右，將提振社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速約1.5個(gè)百分點(diǎn)。

除了力度的增加，以舊換新的范圍也將擴(kuò)大，更有利于發(fā)揮促消費(fèi)的效果。比如實(shí)施手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼，對(duì)個(gè)人消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等數(shù)碼產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，加大家裝消費(fèi)品換新的支持力度等。

其三，創(chuàng)新和豐富消費(fèi)場(chǎng)景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)發(fā)展。這一方面可以增加優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造有效需求，另一方面可以改善消費(fèi)環(huán)境提升消費(fèi)意愿。

提振消費(fèi)除了從居民收入和財(cái)富入手，還需要從供給側(cè)發(fā)力。2025年春節(jié)檔電影票房創(chuàng)歷史新高，《哪吒2》火爆全球，春節(jié)期間家電3C消費(fèi)市場(chǎng)火熱，這些都說(shuō)明只要高質(zhì)量的新型消費(fèi)更加契合居民的需求，從而釋放出新的消費(fèi)潛力。從地方兩會(huì)看，各地也都紛紛把培育新型消費(fèi)作為提振消費(fèi)的發(fā)力點(diǎn)，比如首發(fā)經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等。

與傳統(tǒng)消費(fèi)相比，新型消費(fèi)具有許多新的特征：一是深度融合性。主要體現(xiàn)在線上與線下、業(yè)態(tài)與場(chǎng)景的融合發(fā)展，更好滿足個(gè)性化、多樣化消費(fèi)需求。二是配置高效性。主要體現(xiàn)在基于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的廣泛應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的高效配置。三是發(fā)展持續(xù)性。主要體現(xiàn)在依托各類(lèi)先進(jìn)技術(shù)擴(kuò)大傳統(tǒng)商品和服務(wù)消費(fèi)可觸達(dá)的范圍，既增加了供給豐富性、多樣性，又有助于消費(fèi)的可持續(xù)和高質(zhì)量發(fā)展。四是循環(huán)暢通性。主要體現(xiàn)在新型消費(fèi)應(yīng)用場(chǎng)景多、技術(shù)含量高，生產(chǎn)與消費(fèi)匹配度更好，得益于日趨完善的物流運(yùn)輸體系，在促進(jìn)生產(chǎn)、流通和消費(fèi)的暢通循環(huán)方面具有更突出優(yōu)勢(shì)。

新型消費(fèi)對(duì)于釋放消費(fèi)潛力、帶動(dòng)擴(kuò)大就業(yè)、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)投資良性循環(huán)等方面具有重要意義。要準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)培育壯大新型消費(fèi)的重要意義，把握新型消費(fèi)的發(fā)展趨勢(shì)，立足更好滿足人民美好生活需要，切實(shí)促進(jìn)新型消費(fèi)加快發(fā)展。

大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力

大力提振消費(fèi)和發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是2025年經(jīng)濟(jì)工作的最重要的兩個(gè)抓手。中國(guó)銀河證券認(rèn)為，在面對(duì)外部較大不確定性的情況下，中國(guó)的選擇是——“消費(fèi)穩(wěn)當(dāng)下，科技贏未來(lái)”，以消費(fèi)提振暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。即使外部沖擊超預(yù)期，我們還可以根據(jù)形勢(shì)變化動(dòng)態(tài)調(diào)整政策，及時(shí)對(duì)沖、從容應(yīng)對(duì)，達(dá)到“攻守兼?zhèn)洹钡臓顟B(tài)。

政府工作報(bào)告指出，“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，大力推進(jìn)新型工業(yè)化，做大做強(qiáng)先進(jìn)制造業(yè)，積極發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，促進(jìn)新動(dòng)能積厚成勢(shì)、傳統(tǒng)動(dòng)能煥新升級(jí)?！闭ぷ鲌?bào)告還特別指出了發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的三條主線：推動(dòng)高水平科技自立自強(qiáng)，發(fā)揮科技領(lǐng)軍企業(yè)龍頭作用；科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力，培育壯大新興未來(lái)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)；深化先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合發(fā)展試點(diǎn)，加快發(fā)展服務(wù)型制造。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。2025年是“十四五”規(guī)劃的收官之年，規(guī)劃中明確表示要發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)17%。

中國(guó)銀河證券認(rèn)為，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)主要有兩個(gè)方面：一方面是培育壯大已經(jīng)初具規(guī)模的新興產(chǎn)業(yè)，政府工作報(bào)告重點(diǎn)提及“開(kāi)展新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)，推動(dòng)商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新興產(chǎn)業(yè)安全健康發(fā)展?！绷硪环矫媸遣季治磥?lái)產(chǎn)業(yè)，政府工作報(bào)告表示要“建立未來(lái)產(chǎn)業(yè)投入增長(zhǎng)機(jī)制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等未來(lái)產(chǎn)業(yè)?！?/p>

圖4 以舊換新政策推動(dòng)近期家電高增長(zhǎng)

圖5 陸股通累計(jì)凈流入情況

人工智能產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，加速前沿探索和應(yīng)用落地。政府工作報(bào)告提到，“持續(xù)推進(jìn)‘人工智能＋’行動(dòng)，將數(shù)字技術(shù)與制造優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更好結(jié)合起來(lái)，支持大模型廣泛應(yīng)用，大力發(fā)展智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車(chē)、人工智能手機(jī)和電腦、智能機(jī)器人等新一代智能終端以及智能制造裝備?！?DeepSeek的出現(xiàn)意味著中國(guó)在人工智能領(lǐng)域已步入全球領(lǐng)先行列。除了已經(jīng)廣泛應(yīng)用人工智能的新能源汽車(chē)、手機(jī)和電腦等設(shè)備以外，人形機(jī)器人能夠自然適應(yīng)人類(lèi)現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，也有可能成為本輪科技革命的代表性科技成果。

政府工作報(bào)告還提出，要“深化先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合發(fā)展試點(diǎn)，加快發(fā)展服務(wù)型制造?！敝袊?guó)銀河證券認(rèn)為，隨著全球經(jīng)濟(jì)格局的深刻調(diào)整和科技革命的加速推進(jìn)，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的融合發(fā)展趨勢(shì)日益明顯。服務(wù)型制造作為先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合的新型產(chǎn)業(yè)形態(tài)，已成為制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要方向。從微笑曲線來(lái)看，服務(wù)處于附加值較高的兩側(cè)，而生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)卻處于附加值較低的中間部分。因此，發(fā)展服務(wù)型制造業(yè)將有助于中國(guó)提高制造業(yè)附加值水平，助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，并配合擴(kuò)大內(nèi)需等戰(zhàn)略的實(shí)施。

通過(guò)發(fā)展服務(wù)型制造業(yè)，還可以推動(dòng)制造業(yè)從單純的生產(chǎn)制造向提供產(chǎn)品和服務(wù)的綜合解決方案轉(zhuǎn)變，提高制造業(yè)的附加值和競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，也能促進(jìn)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)向更專(zhuān)業(yè)化、高端化方向發(fā)展，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

市場(chǎng)有望延續(xù)強(qiáng)勢(shì)

春節(jié)后A股市場(chǎng)發(fā)動(dòng)了一波由科技股估值重估帶動(dòng)的上攻行情，尤其是港股的上漲更加明顯。1月中旬以來(lái)，恒生指數(shù)一度上漲近25%，突破了2024年10月初的前高。目前投資者更關(guān)心的可能是：市場(chǎng)將如何演繹？是繼續(xù)延續(xù)科技股的上攻，還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇接力春季行情，投資者又該如何布局后續(xù)行情呢？

回顧過(guò)去十多年，兩會(huì)后市場(chǎng)能維持強(qiáng)勢(shì)的年份中，大致都存在以下一些特征：

其一，經(jīng)濟(jì)基本面或預(yù)期出現(xiàn)持續(xù)的改善。比如，2009年在“四萬(wàn)億”政策刺激下，經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期從2009年一季度開(kāi)始明顯改善，2009年3月上證綜指大漲約14%；2015年在一系列房地產(chǎn)松綁政策推動(dòng)下，高頻地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在2014年末和2015年初明顯改善，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)明顯回暖的預(yù)期持續(xù)升溫，疊加流動(dòng)性的寬裕，2015年3月上證指數(shù)大漲13%；2016年在供給側(cè)改革取得較大成效的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利逐步改善，2016年3月上證指數(shù)上漲約12%；2019年初市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期不斷升溫，2019年3月上證指數(shù)上漲約5%。

其二，新型科技產(chǎn)業(yè)基本面出現(xiàn)較大向好變化。比如2015年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、2021年上半年新能源領(lǐng)域的業(yè)績(jī)得到釋放和ChatGPT的發(fā)布引發(fā)了2023年上半年對(duì)AI的預(yù)期。

這兩種特征驅(qū)動(dòng)下的兩會(huì)后行情都不錯(cuò)，但具體的幅度和板塊走勢(shì)會(huì)有一定的差異。如果是財(cái)政擴(kuò)張、信貸放量和基本面改善的年份，兩會(huì)后的市場(chǎng)漲幅會(huì)更大，而且呈現(xiàn)普漲的特征，經(jīng)濟(jì)周期類(lèi)板塊表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)。

如果是科技產(chǎn)業(yè)層面出現(xiàn)了重大變化的年份，兩會(huì)后的行情會(huì)呈現(xiàn)較大的結(jié)構(gòu)化的特征，相關(guān)科技產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)會(huì)明顯領(lǐng)先大勢(shì)，比如2021年和2023年。

本輪行情的演進(jìn)呈現(xiàn)出同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和科技產(chǎn)業(yè)變化的雙重驅(qū)動(dòng)。“924”以來(lái)的行情大致可以分為兩個(gè)階段：

第一個(gè)階段是：2024年9月底至10月，受一攬子超預(yù)期增量政策的刺激，A股上演了絕地大反擊，上證指數(shù)從2832點(diǎn)的低位迅速反彈至3674點(diǎn)，漲幅近30%。這一階段屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)普漲特征，由于政策超預(yù)期的因素，上漲非常迅速。

第二階段是：2025年春節(jié)后，DeepSeek的出現(xiàn)引發(fā)了中國(guó)科技股的估值重估行情。這一階段的上漲是科技產(chǎn)業(yè)變化的驅(qū)動(dòng)，整體指數(shù)上漲并不多，但科技相關(guān)板塊漲幅較大，呈現(xiàn)較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)化特征。

中國(guó)新賽道在萌芽，具備千億美金市值潛力的新核心資產(chǎn)在擴(kuò)容，同時(shí)傳統(tǒng)賽道的龍頭當(dāng)中很多已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，前期相對(duì)滯漲的A 股核心資產(chǎn)有望再度迎來(lái)春天。

后續(xù)市場(chǎng)會(huì)如何演繹呢？經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加科技驅(qū)動(dòng)，未來(lái)市場(chǎng)行情的高度和廣度可能會(huì)超出預(yù)期。

一方面，全球資金開(kāi)始逐步認(rèn)識(shí)到了中國(guó)科技的力量，中國(guó)科技股重估可能才剛剛開(kāi)始。近期人工智能的爆發(fā)只是中國(guó)科技創(chuàng)新能力的一個(gè)維度體現(xiàn)，實(shí)際上中國(guó)創(chuàng)新能力的提升是整體性的，在不同行業(yè)、不同類(lèi)型主體中，如近些年在軍工、汽車(chē)、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥、游戲、動(dòng)畫(huà)等多領(lǐng)域均有體現(xiàn)。這無(wú)疑為中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展注入了源源不斷的活力。

兩一方面，年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)較好的復(fù)蘇勢(shì)頭，兩會(huì)后一些重磅的宏觀經(jīng)濟(jì)政策將逐步落地，為未來(lái)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好保駕護(hù)航，從而推動(dòng)企業(yè)盈利面的改善。如果說(shuō)本輪行情的啟動(dòng)始于政策預(yù)期，那么未來(lái)一段時(shí)間將是見(jiàn)證企業(yè)盈利改善的時(shí)期，A股有望重回基本面驅(qū)動(dòng)。

海通證券認(rèn)為，未來(lái)可能存在三個(gè)預(yù)期差。其一，房市企穩(wěn)。目前市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的基本面預(yù)期很低，隨著政策持續(xù)加碼催化，疊加前期房市調(diào)整顯著，未來(lái)房市可能逐步企穩(wěn)。近期部分地產(chǎn)數(shù)據(jù)已出現(xiàn)積極好轉(zhuǎn)，未來(lái)或進(jìn)一步企穩(wěn)。地產(chǎn)股預(yù)期已經(jīng)降至歷史低位，若基本面好轉(zhuǎn)或促使板塊超預(yù)期修復(fù)。

其二，消費(fèi)恢復(fù)。若房市企穩(wěn)、“兩新”政策加力擴(kuò)圍，居民消費(fèi)信心和社零增速有望修復(fù)。2024年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出提振消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需是2025年首要任務(wù)，政策對(duì)促消費(fèi)的重視程度不斷提高。后續(xù)若財(cái)政對(duì)地產(chǎn)和消費(fèi)的支持逐漸見(jiàn)效，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)修復(fù)預(yù)期較低的現(xiàn)狀或被打破。消費(fèi)板塊下跌已久、低估低配，資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)和財(cái)政發(fā)力或帶來(lái)消費(fèi)板塊重估。

其三，外資回流。當(dāng)前A股市場(chǎng)對(duì)于外資的預(yù)期仍較低，主要體現(xiàn)在2024年全年北向資金凈流出，以及全球資管機(jī)構(gòu)低配中國(guó)資產(chǎn)等方面。伴隨房地產(chǎn)和消費(fèi)醫(yī)藥的基本面預(yù)期修復(fù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，2025年A股微觀資金有望重新回到活躍狀態(tài)，其中增量外資資金或存在較大預(yù)期差。

中信證券認(rèn)為，未來(lái)市場(chǎng)信心修復(fù)將從科技領(lǐng)域逐步擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。中國(guó)新賽道在萌芽，具備千億美金市值潛力的新核心資產(chǎn)在擴(kuò)容，同時(shí)傳統(tǒng)賽道的龍頭當(dāng)中很多已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，前期相對(duì)滯漲的A股核心資產(chǎn)有望再度迎來(lái)春天。未來(lái)科技板塊重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力、端側(cè)AI、高能量密度能源載體和創(chuàng)新藥；供給端發(fā)力則重點(diǎn)關(guān)注鋁、鋼鐵和面板；消費(fèi)補(bǔ)短板可重點(diǎn)關(guān)注攻守兼?zhèn)涞南M(fèi)互聯(lián)網(wǎng)、經(jīng)營(yíng)有望率先企穩(wěn)的乳制品和大眾餐飲等板塊。