養(yǎng)精蓄銳，內(nèi)外兼修

建筑和工程│國(guó)盛證券研究小組

何亞軒、程龍戈、廖文強(qiáng)

何亞軒 / 俄亥俄州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，美國(guó)杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士。2014—2017 年曾就職于東吳基金和中泰證券，并分別任汽車及建筑行業(yè)研究員、建筑行業(yè)高級(jí)分析師?，F(xiàn)任國(guó)盛證券研究所所長(zhǎng)助理、建筑首席分析師。

代研報(bào) ：《 從資產(chǎn)負(fù)債表看中國(guó)建筑的“底線價(jià)值”》

《中材國(guó)際：再論運(yùn)維與裝備業(yè)務(wù)未來(lái)成長(zhǎng)路徑》

《當(dāng)前時(shí)點(diǎn)再看鴻路鋼構(gòu)——強(qiáng)者恒強(qiáng)，精進(jìn)不休！》

增量政策在途，2025年固定投資有望提速，是我們對(duì)建筑和工程行業(yè)的總體觀點(diǎn)。

2024年9月以來(lái)，“一攬子”政策發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好，展望2025年，特朗普當(dāng)選后可能對(duì)華加征關(guān)稅，倒逼我國(guó)更多內(nèi)需政策加快出臺(tái)。三大投資方面，基建投資受益化債落地及中央加杠桿，資金面有望改善，實(shí)務(wù)工作量有望加速落地，預(yù)計(jì)2024、2025年增速分別為8.8%和10% ；地產(chǎn)投資在政策驅(qū)動(dòng)下趨于筑底，預(yù)計(jì)2024、2025年增速分別為-10%和-6% ；制造業(yè)投資2024年在“兩新”政策（加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）帶動(dòng)下保持較快增長(zhǎng)，2025年中美貿(mào)易摩擦可能帶來(lái)拖累，增速將有所放緩，預(yù)計(jì)2024、2025 年增速分別為9.5%和8%。2025 年固定資產(chǎn)投資有望提速，全年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5%。

政策發(fā)力、總量修復(fù)背景下，國(guó)內(nèi)外均面臨機(jī)遇，重點(diǎn)關(guān)注方向：①受益化債及寬財(cái)政發(fā)力，疊加市值管理措施落地，報(bào)表及估值有望修復(fù)的央國(guó)企板塊；②中美博弈加劇，“一帶一路”戰(zhàn)略地位提升，重要外交事件帶來(lái)潛在催化的國(guó)際工程板塊；③中央加杠桿趨勢(shì)下的部分細(xì)分景氣投資方向。

投資主線一——低估值央國(guó)企：化債及寬財(cái)政驅(qū)動(dòng)行業(yè)景氣向上，央國(guó)企報(bào)表及估值有望加快修復(fù)。2024年10萬(wàn)億元額度明確用于隱債置換，將原本受制于化債壓力的財(cái)政空間騰出來(lái)，可以更大力度支持基建等領(lǐng)域，加快在建項(xiàng)目推進(jìn)，促進(jìn)建筑企業(yè)收入和利潤(rùn)改善。部分資金安排政府欠款償還，有望改善企業(yè)回款，顯著修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，改善現(xiàn)金流量表，促進(jìn)PB（市凈率）估值加速修復(fù)。財(cái)政部提出2025年實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，專項(xiàng)債及特別國(guó)債均有望擴(kuò)容，中央加杠桿趨勢(shì)明確，行業(yè)景氣有望向上。此外，《市值管理指引》落地，有望增強(qiáng)央國(guó)企主動(dòng)市值管理動(dòng)能，引導(dǎo)其提升經(jīng)營(yíng)效率及盈利能力，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)、分紅回購(gòu)等方式推動(dòng)估值回升。

投資主線二——國(guó)際工程板塊：中美博弈深化，“一帶一路”加速推進(jìn)。特朗普當(dāng)選，中美博弈可能不斷深化，在新的全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“一帶一路”與保障國(guó)家安全緊密相關(guān)，有利于我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)和穩(wěn)固沿線國(guó)家合作，維護(hù)地緣政治穩(wěn)定，提升影響力，同時(shí)更好推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)實(shí)施，新時(shí)代戰(zhàn)略意義有望顯著提升，預(yù)計(jì)將繼續(xù)加力推進(jìn)。近年來(lái)，新興國(guó)家城鎮(zhèn)化、工業(yè)化提速，國(guó)際工程龍頭出海大有可為，海外收入占比有望不斷提升，將帶動(dòng)盈利及商業(yè)模式改善。根據(jù)以往正常安排，“一帶一路”峰會(huì)每?jī)赡暾匍_(kāi)一次，預(yù)計(jì)2025年將召開(kāi)新一屆，預(yù)計(jì)將給板塊帶來(lái)顯著催化。

投資主線三——成長(zhǎng)板塊，中央加杠桿趨勢(shì)明確，關(guān)注細(xì)分景氣投資方向。二十屆三中全會(huì)明確“適當(dāng)加強(qiáng)中央事權(quán)，提高中央財(cái)政支出比例”，未來(lái)中央加杠桿趨勢(shì)明確，涉及國(guó)家安全的重大項(xiàng)目將成為資金重點(diǎn)投入方向；此外，以低空經(jīng)濟(jì)為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力受到政策大力支持，投資回報(bào)率高，預(yù)計(jì)將進(jìn)入快速發(fā)展期。重點(diǎn)看好以下三個(gè)方向。一是水利水電：雅下水電站啟動(dòng)在即，預(yù)計(jì)總投資1.4萬(wàn)億元（為三峽電站的5.6倍），對(duì)于保障國(guó)家水資源安全、提升國(guó)防保障能力具有重要意義；此外，我國(guó)目前多條運(yùn)河在建或籌建中，項(xiàng)目累計(jì)投資或超6000億元，建議重點(diǎn)關(guān)注水利水電施工、地基、民爆、盾構(gòu)裝備等產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。二是能源安全：我國(guó)富煤少油，新疆煤化工對(duì)于保障能源安全至關(guān)重要，2025年有望進(jìn)入投資高峰期，重點(diǎn)關(guān)注煤化工工程龍頭。核電是重要基荷能源，核準(zhǔn)顯著提速，年均有望拉動(dòng)2000 億元投資（2023 年核電投資約949 億元），重點(diǎn)關(guān)注核電建設(shè)龍頭。三是低空經(jīng)濟(jì)：新質(zhì)生產(chǎn)力代表，2024年以來(lái)政策密集出臺(tái)?；榈涂债a(chǎn)業(yè)發(fā)展核心，規(guī)劃設(shè)計(jì)及建設(shè)需求預(yù)計(jì)將率先放量，2025年低空基建投資規(guī)模有望達(dá)3000 億元（2023―2025 年復(fù)合年均增長(zhǎng)率約為73%），后續(xù)后端運(yùn)營(yíng)預(yù)計(jì)為市場(chǎng)核心爭(zhēng)奪點(diǎn)，建議關(guān)注設(shè)計(jì)規(guī)劃、建設(shè)運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)龍頭。