政策發(fā)力，看好內(nèi)需復(fù)蘇

輕工和紡織服裝│申萬宏源證券研究小組

屠亦婷、王立平、黃莎、求佳峰、龐盈盈、王盼、劉佩、丁智艷等

屠亦婷 / 申萬宏源證券制造業(yè)研究部負(fù)責(zé)人，輕工造紙行業(yè)首席分析師。2010 年畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，金融學(xué)碩士，同年加入申萬研究所，擁有14年造紙及輕工行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。

代表研報(bào) ：《 嘉益股份（301004）深度 ：海外保溫杯延續(xù)潮流化，嘉益供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)上臺(tái)階》

《匠心家居（301061）深度：產(chǎn)品創(chuàng)新、供應(yīng)鏈能力卓越，自主品牌有望再邁一階》

《康耐特光學(xué)（02276.HK）深度：鏡片制造領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化》

《2025 年紡織服裝行業(yè)投資策略報(bào)告：政策發(fā)力看好內(nèi)需復(fù)蘇，戶外冰雪需求提振》

《2025 年消費(fèi)行業(yè)投資策略：全方位擴(kuò)大內(nèi)需，看好消費(fèi)反彈》

家居家紡方面，2025年有望Beta（地產(chǎn)止跌回穩(wěn)）和Alpha（財(cái)政以舊換新補(bǔ)貼加速行業(yè)集中）共振。

Beta端，2024 年9 月底地產(chǎn)定調(diào)止跌回穩(wěn)，降低存量房貸利率和首付比例、一線城市限購放松等一系列地產(chǎn)政策相繼出臺(tái)。根據(jù)申萬地產(chǎn)預(yù)測，2025年新房銷售面積將同比減少5%，均價(jià)同比減少2%，有望結(jié)束過去三年大幅下滑趨勢(shì)，后期新房Beta有望逐步企穩(wěn)，對(duì)家居家紡行業(yè)估值形成支撐。另外，二手房成交占比已提升至接近40%，后期新房交付、二手房交易和存量換新，共同支撐家居家紡行業(yè)需求擴(kuò)容。

Alpha端，家居家紡行業(yè)呈高度分散格局，過去三年，受消費(fèi)降級(jí)影響，頭部份額提升放緩。

2024年9月底以舊換新補(bǔ)貼政策出臺(tái)，除提振行業(yè)需求外，更有效加速行業(yè)整合?？紤]國補(bǔ)政策對(duì)申請(qǐng)企業(yè)及經(jīng)銷商資質(zhì)的要求，前中后臺(tái)數(shù)字化和信息化系統(tǒng)要求及運(yùn)營更為規(guī)范的頭部企業(yè)主要受益，2024年第四季度已觀察到顯著的頭部份額集中趨勢(shì)。

未來，隨著國補(bǔ)政策規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，落地流程更為優(yōu)化，更新頻率有望加快，激活龐大存量更新市場。

2025年地產(chǎn)有望企穩(wěn)，疊加以舊換新補(bǔ)貼政策，行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)將恢復(fù)增長，估值存在向上修復(fù)空間；疊加高分紅屬性，同時(shí)具備安全邊際。

展望2025 年國內(nèi)消費(fèi)，細(xì)分具備成長性的Alpha賽道（如AI眼鏡、AR眼鏡、冰雪經(jīng)濟(jì)、谷子經(jīng)濟(jì)等）有望伴隨產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)快速增長。

在相對(duì)成熟的消費(fèi)品賽道，一方面，消費(fèi)白馬經(jīng)歷外部測試，競爭壁壘持續(xù)深化；另一方面，國貨品牌黑馬快速增長，化妝品、個(gè)護(hù)及男裝國貨品牌崛起，憑借國潮文化優(yōu)勢(shì)、對(duì)東方時(shí)尚美感敏銳嗅覺、本土化決策與快速響應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，將對(duì)外資品牌形成更強(qiáng)勢(shì)的反攻。其一，化妝品2025年的關(guān)鍵詞為國貨、質(zhì)價(jià)比、細(xì)分定位、品類品牌矩陣，國貨品牌在細(xì)分領(lǐng)域積極布局，形成品牌和品類矩陣，多元化多賽道布局，適應(yīng)并追逐經(jīng)濟(jì)與時(shí)尚潮流周期。其二，個(gè)護(hù)領(lǐng)域，國產(chǎn)品牌憑借更為進(jìn)取的營銷和渠道策略有望彎道超車。其三，男裝消費(fèi)客群穩(wěn)定、復(fù)購率高，與商務(wù)、社交等場景強(qiáng)相關(guān)，關(guān)注國貨崛起的品牌。

出口板塊，2024年需求端保持強(qiáng)韌性，盈利端經(jīng)歷匯率波動(dòng)、海運(yùn)、反傾銷等多方面外部擾動(dòng)，沉淀了一批抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)，具備產(chǎn)業(yè)鏈中不可替代的地位優(yōu)勢(shì)、全球化布局和運(yùn)營、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等共同特點(diǎn)。2025年出口板塊關(guān)稅等外部政策擾動(dòng)依然存在，具備上述競爭優(yōu)勢(shì)的企業(yè)在全球供應(yīng)鏈中將保持份額提升趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)較高收入增速，并有望維持較為穩(wěn)定的盈利水平。

中游制造板塊，包裝造紙行業(yè)已經(jīng)歷三年以上盈利磨底期，資本開支放緩，且出現(xiàn)頭部整合跡象，預(yù)計(jì)2025年仍然延續(xù)供給端整合邏輯。頭部企業(yè)憑借自身產(chǎn)業(yè)鏈布局及管理制造效率獲得穩(wěn)定超額利潤，分紅率維持向上趨勢(shì)，回購逐步常態(tài)化，為穩(wěn)定低波類紅利資產(chǎn)。