周期輪回，均值回歸，細分龍頭，優(yōu)勢凸顯

農(nóng)林牧漁│長江證券研究小組

陳佳、顧熀乾、高一岑等

陳佳 / 長江證券研究所副總經(jīng)理，農(nóng)林牧漁行業(yè)首席分析師。2011 年至今，任職于長江證券研究所從事行業(yè)研究。擁有13年行業(yè)研究經(jīng)驗，10 年農(nóng)林牧漁行業(yè)研究經(jīng)驗。

代表研報 ：《 生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度專題122 ：從美國生豬養(yǎng)殖技術(shù)變遷看行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟之路》

《牧原股份深度報告：求索不止，玉汝于成》

《溫氏股份深度報告：行穩(wěn)致遠，厚積薄發(fā)》

《海大集團深度報告：強者恒強》

《乖寶寵物系列報告之三：復(fù)盤公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與渠道變革之路》

生豬養(yǎng)殖行業(yè)正在從價格景氣帶來的高盈利，邁向成本下行驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展，養(yǎng)殖成本已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的核心競爭力，我們看好優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)的長期發(fā)展。此外，農(nóng)業(yè)各板塊細分領(lǐng)域龍頭的優(yōu)勢日益凸顯，順周期背景下，飼料板塊2025年或迎來景氣回升；寵物行業(yè)高景氣度有望延續(xù)，國產(chǎn)品牌崛起路徑逐步明晰。

生豬養(yǎng)殖：盈利分化，強者恒強

當(dāng)前的豬價周期位置，需要參考能繁母豬存欄量與新生健仔數(shù)兩個指標(biāo)，2024年5月后，能繁母豬出欄量開始增長，但是回升幅度有限，截至2024年10月底，全國能繁母豬存欄量約4073 萬頭，相比2024 年4月低點增加2%，產(chǎn)能增加相對偏慢，新生健仔數(shù)自2024 年3 月開始持續(xù)回升，但其環(huán)比增幅在2024 年10月也有所放緩，為增長0.15%，即無論從能繁母豬還是從新生仔豬角度考慮，供給都已開始增加。大體上，本輪豬價或已過高點，綜合考慮能繁母豬存欄量增幅相對偏慢以及生產(chǎn)效率提升，2025年生豬養(yǎng)殖行業(yè)或處于盈利狀態(tài)，2025年上半年單頭盈利水平相對2024年下半年有所下滑。

以2021年前后為分水嶺，行業(yè)主體的發(fā)展邏輯從高杠桿、快擴張轉(zhuǎn)向降成本、降負(fù)債、穩(wěn)發(fā)展。價格周期波動規(guī)律的變化與主體經(jīng)營行為的變化也存在著聯(lián)系，主體擴張行為放緩導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能增加幅度相比2019―2020年階段降低，企業(yè)發(fā)展思路轉(zhuǎn)向內(nèi)部管理與成本精進，提高生產(chǎn)效率是必要路線，優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)依然保持成本優(yōu)勢，當(dāng)前養(yǎng)殖板塊估值處于相對低位，優(yōu)質(zhì)主體的較長盈利景氣值得充分重視。

飼料：行業(yè)景氣拐點將至，龍頭煥發(fā)新機

隨著下游養(yǎng)殖體量恢復(fù)，飼料行業(yè)拐點將至，2025年預(yù)計整體呈現(xiàn)景氣上行。豬料方面，考慮2025年生豬存欄量溫和回升且行業(yè)或仍處于盈利狀態(tài)，豬料需求將持續(xù)回升。禽料方面，目前白羽雞和黃羽雞祖代雞存欄量仍處于高位，預(yù)計2025年產(chǎn)量仍將處于較高水平，因此，預(yù)計禽料需求也將處于高位。水產(chǎn)料方面，普水魚在2022―2023年兩年去庫存后，2024年迎來價格回升，在全年盈利的背景下，2025年養(yǎng)殖戶開春投苗積極性或有所支撐，預(yù)計2025年普水料溫和增長；特水魚2024年開春投苗減少較多，華南地區(qū)生魚和加州鱸投苗同比減少或達30%以上，導(dǎo)致2024年特水料總量下降較多，隨著8―9月反季節(jié)投苗積極性回升（對應(yīng)2025年開春后的飼料需求），疊加2024年全年低基數(shù)，預(yù)計2025年特水料將顯著回暖。我們看好2025年優(yōu)質(zhì)飼料龍頭優(yōu)勢進一步放大。

寵物食品：國產(chǎn)頭部份額提升進行時

2024年以來，寵物食品行業(yè)高景氣度延續(xù)，國產(chǎn)品牌憑借更快的工藝創(chuàng)新與產(chǎn)品迭代，在烘焙糧等品類上迎合消費者需求，實現(xiàn)了高端價格帶的突圍，使得內(nèi)資頭部企業(yè)集中度提升的邏輯在2024年演繹得更加充分，前五大內(nèi)資企業(yè)的線上渠道份額從2021年的17%持續(xù)提升至2024年10月的24%，多品牌突圍策略成效顯著。

產(chǎn)品方面，行業(yè)增長焦點逐步從單純圍繞性價比的成分含量內(nèi)卷轉(zhuǎn)向烘焙、生骨肉、幼貓糧等高景氣細分品類競爭，鮮朗、藍氏、誠實一口等市占率快速提升的國產(chǎn)品牌均瞄準(zhǔn)貓糧賽道做升級差異化產(chǎn)品，更多地從“喂養(yǎng)理念”出發(fā)進行消費者教育，高鮮肉糧、烘焙糧、乳鴿糧、生骨肉、低敏無谷等細分品類的增速強勁，成為當(dāng)下主糧賽道競爭的關(guān)鍵。

渠道方面，增速較高的抖音平臺仍為品牌拉新的重要渠道，2024年1月至10月，抖音寵物食品銷售額大盤同比增長33%。展望2025年，國產(chǎn)頭部份額提升仍是主旋律，抖音渠道增速有所放緩但紅利猶存，直播種草、內(nèi)容營銷對于品牌的戰(zhàn)略意義進一步提升，具備較強運營優(yōu)勢的品牌有望實現(xiàn)消費者心智的快速積累，新品牌進入難度加大。頭部國產(chǎn)品牌能夠敏銳洞察新消費趨勢，具備更強的產(chǎn)品創(chuàng)新迭代能力與內(nèi)容運營能力。