風(fēng)雷一朝至，長舒萬里懷

房地產(chǎn)│廣發(fā)證券研究小組

樂加棟、邢莘、張春娥、謝淼等

樂加棟 / 房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師兼董事總經(jīng)理，碩士，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)。擁有15年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)。

代表研報 ：《 房地產(chǎn)行業(yè) ：央行831新政，本輪地產(chǎn)預(yù)期的“分水嶺”》

《華潤置地（01109.HK）：韌性生長，萬象更新》

《房地產(chǎn)行業(yè)2024 年投資策略：與時舒卷，和光同塵》

《房地產(chǎn)行業(yè)“5·17 新政”點(diǎn)評：重大轉(zhuǎn)變，方向明確，力度空前》

《房地產(chǎn)行業(yè)：滬廣深放松，高能級城市有望進(jìn)入上行周期》

2024年新房成交規(guī)模仍然下跌，新房和二手房總交易規(guī)模相對穩(wěn)定。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年1―11月新建商品房成交面積、金額分別下降16%、21%，回顧2020―2024年，新房成交面積下行經(jīng)歷了4個平臺，從20.1億平方米下降至9.35億平方米，后三個平臺降幅為37.8%、19.2%、7.4%，降幅逐步收窄。從2024年新房表現(xiàn)來看，“9·24”新政效果強(qiáng)于“5·17”新政，政策脈沖的原理存在一定區(qū)別，市場潛在購買意愿的釋放對于穩(wěn)定預(yù)期的政策反饋更顯著，而對于行政類政策的反饋則較為平淡，且政策效果持續(xù)時間也更短。二手房成交面積則從2023年開始增長，2023年同比增長23%，預(yù)計2024年全年漲幅在13%左右。將新房、二手房作為整體來看，2024年預(yù)計全年總成交面積下降3%，過去3年全國新房、二手房總交易規(guī)模相對穩(wěn)定。

政策發(fā)力疊加價格回調(diào)，購房負(fù)擔(dān)率大幅下降，市場具備企穩(wěn)條件。購房總負(fù)擔(dān)率是一個考慮了房價、收入、首付、利率四個因素衡量居民短期購房難度的指標(biāo)，2021年3月至2024年10月，行業(yè)依次經(jīng)歷了房價下跌、收入增長、利率下降、首付下調(diào)，根據(jù)團(tuán)隊(duì)測算，中國購房總負(fù)擔(dān)率從97%降至55%，累計下降42個百分點(diǎn)。對比海外經(jīng)驗(yàn)，日本均衡期購房負(fù)擔(dān)率平均為46%，美國購房環(huán)境相對寬松的時期（2009―2021年）平均為47%，與日本、美國均衡期水平相比，目前我國購房負(fù)擔(dān)率下降空間約為5%―10%，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場已具備自發(fā)企穩(wěn)的條件。

對于中國房地產(chǎn)市場而言，既有經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，中長期的發(fā)展又決定于大環(huán)境的表現(xiàn)。從美國、日本的經(jīng)驗(yàn)看，我們要做的首先是避免進(jìn)入持續(xù)下行周期，短期就需要通過進(jìn)一步降低“居民購房負(fù)擔(dān)”來實(shí)現(xiàn)成交的持續(xù)放量。在利率、首付政策空間較小，政策有希望穩(wěn)定價格的情況下，最大可能調(diào)整的就是在分母上做加法，通過貨幣補(bǔ)貼的方式，提升居民的購買能力。中央政策明確表明“止跌回穩(wěn)”與“穩(wěn)住股市樓市”預(yù)期，政策能動性提高，貨幣發(fā)力疊加強(qiáng)預(yù)期管理，2025年房地產(chǎn)市場大概率將走出預(yù)期持續(xù)惡化的“負(fù)循環(huán)”。

樂觀、悲觀情況下，2025年預(yù)計房地產(chǎn)銷售面積分別同比增長5%、下降6%，市場下行速度將有所放緩，政策思路若不做大的突破，則全年交易量仍存在下行壓力，預(yù)計全年新房成交面積下降6%，新房、二手房成交總量下降3%，價格持續(xù)下滑，預(yù)計金額同比下降9%。若中央能夠在“適度寬松的貨幣政策”的帶動下，提高對于需求側(cè)的扶持力度，2025年市場將會迎來增長，預(yù)計2025年銷售面積同比增長5.1%，價格止跌回升，金額同比增長6%。

2025年土地、開工有彈性。土地、開工增量指標(biāo)，2024年跟隨銷售持續(xù)下行，預(yù)計全年下滑仍將超過20%，且拿地開工率較低的問題已經(jīng)廣泛影響產(chǎn)業(yè)鏈的相應(yīng)邏輯。預(yù)期修復(fù)對土地成交和開工的影響會更加顯著，樂觀預(yù)期下，拿地強(qiáng)度及開工率均有所好轉(zhuǎn)，2025年商住用地出讓金同比增長14%、開工面積增長9%。悲觀預(yù)期情境下，投資強(qiáng)度下降，開工率不變，則2025年土地成交金額下降14%，開工面積下滑13%。

施工、竣工、投資等指標(biāo)依然處于下行階段。實(shí)物工作量相關(guān)指標(biāo)仍有下行壓力，基于主流房企土儲及竣工比例測算，預(yù)計2024、2025 年行業(yè)竣工面積同比分別下降25%、22%。土地購置費(fèi)、施工面積對2025 年投資形成拖累，樂觀、悲觀預(yù)期2025 年投資分別同比下降7.6%、11.7%。

2025年強(qiáng)烈看好地產(chǎn)板塊投資配置價值。2024年行業(yè)最大的變化，是中央對行業(yè)態(tài)度的變化，而2025年是行業(yè)“止跌回穩(wěn)”關(guān)鍵年，市場大概率從“政策底”過渡到“價格底”。2025年投資大邏輯是，價格預(yù)期企穩(wěn)下企業(yè)基本面修復(fù)，選擇具備強(qiáng)投資能力、短期銷售增速快的龍頭企業(yè)。

風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期，持續(xù)性不及預(yù)期；市場景氣度進(jìn)一步回落的風(fēng)險；企業(yè)盈利能力的修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期。（觀點(diǎn)來自2024年12月發(fā)布的《房地產(chǎn)行業(yè)2025年投資策略：風(fēng)雷一朝至，長舒萬里懷》）