陽光總在風(fēng)雨后

食品飲料│華創(chuàng)證券研究小組

歐陽予、董廣陽、范子盼、沈昊、彭俊霖、田晨曦、劉旭德、楊暢等

歐陽予 / 浙江大學(xué)本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學(xué)研究型碩士，8年食品飲料研究經(jīng)驗(yàn)。曾任職于招商證券，2020年加入華創(chuàng)證券。

代表研報(bào) ：《 中低速時(shí)代的定價(jià)范式 ：全球消費(fèi)品龍頭股息率和回購啟示專題》

《中低速時(shí)代的定價(jià)范式二：紅利的本質(zhì)是自由現(xiàn)金流》

《大變局下的企業(yè)抉擇與新機(jī)：美國上世紀(jì)70 年代消費(fèi)龍頭啟示研究》

《貴州茅臺（600519）深度研究報(bào)告：酒價(jià)邏輯、增長策略與定價(jià)范式》

《乳業(yè)行業(yè)深度報(bào)告：周期之中辨趨勢》

我們對食品飲料的整體觀點(diǎn)是，底部確立、向上明確，2024年卸下包袱，2025年輕裝上陣。調(diào)味品、乳業(yè)、啤酒、白酒等上市企業(yè)庫存和報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)在2024年開始接連出清，2025年各子行業(yè)有望陸續(xù)從庫存出清到回補(bǔ)，規(guī)模效應(yīng)有望驅(qū)動盈利預(yù)測下調(diào)周期進(jìn)入到上調(diào)周期。此外，零食板塊正受益零售業(yè)態(tài)重構(gòu)的新機(jī)遇；而與餐飲相關(guān)的B端供應(yīng)鏈企業(yè)，由于無庫存周期傳導(dǎo)影響，與下游餐飲需求恢復(fù)高度敏感，且行業(yè)格局在好轉(zhuǎn)，相關(guān)企業(yè)在大幅調(diào)整后有望迎來低預(yù)期下的反轉(zhuǎn)高彈性?？傮w而言，隨著2024年行業(yè)逐步卸下包袱，且宏觀需求預(yù)期企穩(wěn)，在板塊估值大幅回落后，底部已確立，邊際改善方向已明確。

白酒方面，2024年估值見底回升，預(yù)計(jì)2025年年中行業(yè)預(yù)期見底。

從行業(yè)周期階段看，我們判斷2025年上半年仍均處于出清期，年中或迎來行業(yè)預(yù)期底，可關(guān)注兩大關(guān)鍵指標(biāo)，一是茅臺批價(jià)預(yù)期，二是頭部酒企盈利預(yù)期。

其一，從批價(jià)預(yù)期層面看，2025年行業(yè)仍處于去庫存階段，預(yù)計(jì)“普茅”批價(jià)仍將下行探底，但考慮茅臺渠道多元化及管理能力提升，且從上一輪周期批價(jià)底部擬合M2、人均可支配收入及社零等指標(biāo)十年復(fù)合定量測算，我們判斷本輪“普茅”價(jià)格底部應(yīng)在2000元附近，且節(jié)奏上看，春節(jié)后到第二季度淡季有望迎來筑底震蕩，同時(shí)建議關(guān)注茅臺老酒批價(jià)，由于回落在先且?guī)齑孑^低，其或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)回升，成為先驗(yàn)觀察指標(biāo)。

其二，從酒企盈利預(yù)期層面看，行業(yè)壓力在2024年從表外傳導(dǎo)至表內(nèi)，但卸下包袱是走向新途的前提，利潤表下滑標(biāo)志著白酒周期調(diào)整已至后段，2025年酒企目標(biāo)將務(wù)實(shí)降速，且隨著宏觀政策傳導(dǎo)和逐步顯效，預(yù)計(jì)盈利預(yù)期在2025年上半年下修幅度明確后將不再惡化，迎來盈利預(yù)期底。

結(jié)合上輪白酒周期經(jīng)驗(yàn)，2014年年中估值率先走出拐點(diǎn)，2015年年中行業(yè)預(yù)期拐點(diǎn)，2016年基本面（批價(jià)和業(yè)績）加速。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，各價(jià)格帶及區(qū)域強(qiáng)統(tǒng)治力龍頭仍手握底牌，盈利目標(biāo)置信度較高，且200元的大眾酒價(jià)格帶有望成為亮點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注“茅五古”（茅臺、五糧液、古井貢）等。其他酒企在調(diào)整中醞釀新機(jī)，強(qiáng)管理能力的瀘州老窖和強(qiáng)品牌力的山西汾酒或?qū)⒙氏韧瓿烧{(diào)整。

大眾品類方面，乳業(yè)、調(diào)味品和酵母已至右側(cè)交易機(jī)會，啤酒在出清底部。大眾品困境反轉(zhuǎn)有三個(gè)階段：第一是庫存出清、報(bào)表卸壓，盡管需求仍承壓，但盈利邊際已改善；第二階段等待需求好轉(zhuǎn)，營收加速；第三階段樂觀期待需求旺盛推動供給緊缺，上游成本上漲，催化下游提價(jià)。行業(yè)格局決定出清速度，一家獨(dú)大的調(diào)味品龍頭海天味業(yè)和安琪酵母2024年上半年已出清，率先周期向上，雙強(qiáng)格局的乳業(yè)在2024年第二季度加速出清，三季度起改善趨勢已明確，而寡頭格局下的啤酒龍頭2024年下半年也加大投放、加速消化庫存，有望在低庫存低基數(shù)下進(jìn)入2025年。此外，與餐飲相關(guān)的B端供應(yīng)鏈企業(yè)無庫存周期影響，需求回暖傳導(dǎo)速度快，速凍、復(fù)合調(diào)味品等企業(yè)有望在低基數(shù)下迎來反轉(zhuǎn)彈性，同時(shí)可重點(diǎn)關(guān)注零售重構(gòu)帶來的零食行業(yè)機(jī)會，以及百潤威士忌新品鋪貨帶來的彈性。