周期的韻腳

交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)│長江證券研究小組

韓軼超、趙超、魯斯嘉、張宜泊、張銀晗等

韓軼超 / 2010年加入長江證券，15年交通運(yùn)輸行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，上海交通大學(xué)金融學(xué)學(xué)士和碩士。

代表研報(bào) ：《 周期的韻腳——航空機(jī)場高速行業(yè)2025年度投資策略》

《優(yōu)選內(nèi)需彈性，尋覓外需亮點(diǎn)——快遞物流供應(yīng)鏈2025 年度投資策略》

《周期的魅力，需求是底色——海運(yùn)行業(yè)2025 年度投資策略》

《從出清走向成熟，從成長進(jìn)階價(jià)值——四問四答快遞行業(yè)》

《交運(yùn)高股息透視系列之三：天塹變通途——再論高速行業(yè)選股邏輯》

2025年交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)行業(yè)的機(jī)會(huì)主要來自兩頭：周期和紅利。

周期這一端，我們看好供給受限、需求端在政策發(fā)力下，具備向上彈性的板塊，比如航空、直營物流和內(nèi)貿(mào)集運(yùn)。

航空：初露鋒芒，周期機(jī)遇箭在弦上。

復(fù)盤歷史，航空大周期通常表現(xiàn)為需求周期。如果我們試圖從交運(yùn)板塊乃至全市場中尋求最具周期魅力的標(biāo)的，航空股的入選毋庸置疑。2007年至今，航空股穿越三輪牛市的累計(jì)絕對收益，位列全市場第一。復(fù)盤過去，2007年至今，航空板塊共有三次顯著的超額收益，需求改善是超額收益的核心原因，即航空掙的始終是需求的錢。當(dāng)下來看，供給邏輯持續(xù)強(qiáng)化，反轉(zhuǎn)箭在弦上。截至2024年底，行業(yè)存量供給幾近消化完畢，整體產(chǎn)能利用率幾乎拉滿，飛機(jī)日利用率修復(fù)至2019年同期水平，反轉(zhuǎn)箭在弦上；同時(shí)，受制于全球供應(yīng)鏈難題，飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受限，預(yù)計(jì)剩余訂單分7年交付，2024―2026年行業(yè)供給平均增速僅約為2%。

展望后市，賠率具有強(qiáng)吸引力，多因素共振向好；供給剛性收緊，需求復(fù)蘇信號鮮明；收入與成本共振，周期彈性終釋放：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司單機(jī)市值居于歷史前50%分位數(shù)，賠率具有強(qiáng)吸引力。展望2025年，獲益于經(jīng)濟(jì)刺激政策發(fā)力、行業(yè)協(xié)同改善，預(yù)計(jì)需求逐步走向復(fù)蘇，考慮飛機(jī)引進(jìn)持續(xù)受困、供給中期剛性收緊，疊加成本有望大幅改善，行業(yè)積蓄向上動(dòng)能，醞釀周期反轉(zhuǎn)機(jī)遇。

物流：擁抱確定性的政策轉(zhuǎn)向。

2024年9月底以來，宏觀政策迎來重大轉(zhuǎn)向，美國大選結(jié)果落地，內(nèi)需改善的方向確定，與歐美相關(guān)的外需或?qū)⒚媾R沖擊。因此，物流板塊在投資思路上內(nèi)需優(yōu)于外需：內(nèi)需關(guān)注后續(xù)政策發(fā)力的受益方向，外需關(guān)注高景氣的亞非拉市場和結(jié)構(gòu)性的需求機(jī)會(huì)。

本輪政策與以往宏觀刺激或有所不同，刺激重點(diǎn)在提振經(jīng)濟(jì)循環(huán)，刺激方向更多涉及生產(chǎn)制造和消費(fèi)環(huán)節(jié)，而非投向傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建方向。因此，從政策收益角度看，首選和中游、下游相關(guān)度更高的2B（專注企業(yè)客戶）直營物流公司，其次選擇和上游需求相關(guān)度高的大宗供應(yīng)鏈。電商快遞需求與線上消費(fèi)相關(guān)，行業(yè)小件化趨勢有望延續(xù)，維持較高的景氣度。

海運(yùn)：周期的魅力，需求是底色。

回顧2024年，供給集中交付的集裝箱運(yùn)輸和供給受限的油輪運(yùn)輸演繹了與預(yù)期不一致的行情。這種差異的本質(zhì)在于需求總量和結(jié)構(gòu)的變化。因此，海運(yùn)行業(yè)2025年的投資策略，核心還是要關(guān)注需求的變化：其一，受財(cái)政刺激較大的順周期板塊內(nèi)貿(mào)集運(yùn)；其二，供給有剛性，需求向上有彈性的板塊，如干散貨和油輪；其三，需求或迎來結(jié)構(gòu)性變化的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)板塊。

再看紅利資產(chǎn)這一端。人口拐點(diǎn)出現(xiàn)后，很難逆轉(zhuǎn)長端利率下行的情形。從絕對收益來說，紅利類的公路、鐵路、港口等，非常值得增量資金尤其是保險(xiǎn)資金配置。

低利率時(shí)代，公路配置的性價(jià)比持續(xù)凸顯，長期價(jià)值突出。一方面，隨著GDP增速的下行，高速公路行業(yè)的盈利特征具有穿越周期的能力，波動(dòng)性更弱、盈利更為穩(wěn)??；另一方面，其股息率貢獻(xiàn)額外收益，絕對收益持續(xù)凸顯。目前30年左右的高速公路收費(fèi)期限難以支撐巨額地方財(cái)政貸款債務(wù)的償還，同時(shí)，期限到期也將導(dǎo)致地方財(cái)政收入大幅減少，現(xiàn)有30年收費(fèi)期限政策的突破或勢在必行，行業(yè)經(jīng)營難永續(xù)的痛點(diǎn)逐步緩解，有望迎來估值修復(fù)。其次是港口和鐵路。

物流出海方面，可把握亞非拉機(jī)遇，關(guān)注跨境電商需求。

隨著美國大選落地，中國傳統(tǒng)出口國家面臨著諸多壓力與變量，因此可選取兩大機(jī)會(huì)：一是和歐美經(jīng)濟(jì)脫敏且景氣依然較高的亞非拉出口機(jī)遇，中國旺盛的海外投資驅(qū)動(dòng)亞非拉經(jīng)貿(mào)的高景氣；二是關(guān)注歐美跨境電商需求景氣。展望2025年，歐洲跨境電商市場有望維持較高的景氣度，盡管TEMU（拼多多的跨境電商平臺）、SHEIN等跨境電商龍頭對美國市場保持觀望態(tài)度，但美國零售庫存較低，補(bǔ)庫時(shí)點(diǎn)逐步臨近，有望支撐美線空運(yùn)市場需求。不過，關(guān)稅政策、跨境電商仍存不確定性，若關(guān)稅短期落地，將階段性壓制跨境空運(yùn)量價(jià)。