煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息的代表，值得重點(diǎn)配置

能源開采│國盛證券

張津銘

張津銘 / 本、碩畢業(yè)于中國礦業(yè)大學(xué)（北京）。2012—2018 年就職于國家煤炭質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心，2018—2019 年于東興證券研究所任煤炭行業(yè)分析師。7 年專業(yè)學(xué)習(xí)、6 年產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、7 年行研經(jīng)歷，對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的發(fā)展方向、發(fā)展態(tài)勢具有敏銳的洞察力和前瞻性。

代表研報(bào) ：《 六年長虹，七年可期——煤炭行業(yè)2025年策略》

《價(jià)格可持續(xù)優(yōu)于彈性，估值修復(fù)仍未結(jié)束》

《中國秦發(fā)（00866.HK）：破繭成蝶，逆境重生，出海印尼，宏圖正展》

《資源競拍，稀缺盡顯》

《全方位、多角度、深度解讀為何看好中特“煤”》

復(fù)盤歷史，本輪煤炭板塊自2023年8月下旬上漲至今，核心原因在于“煤價(jià)底部遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，而非對煤價(jià)的暴漲預(yù)期”。不同于2021―2022年的邏輯（煤價(jià)大漲→煤企盈利暴增→股價(jià)跟隨業(yè)績上漲），2023年，在煤價(jià)中樞下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，至今已連續(xù)錄得6年正收益。究其本質(zhì)，有兩方面因素。

從基本面而言，自2016年供給側(cè)改革以來，煤炭行業(yè)從需求邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o邏輯，行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)。長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔(dān)憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時(shí)間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱。由于長期投資不足，產(chǎn)出缺口逐步擴(kuò)大。

從估值而言，在成長型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟(jì)體的過程中，各行各業(yè)過去依靠資本開支拉動(dòng)凈利潤增長的決策模式轉(zhuǎn)向更看重投入產(chǎn)出的投資回報(bào)率。資本市場的定價(jià)機(jī)制也將由過去單純從凈利潤單一指標(biāo)，轉(zhuǎn)向更加看重股東回報(bào)的自由現(xiàn)金流，周期股的估值將從成熟期的估值下降重新轉(zhuǎn)入再一次的估值提升。

展望2025年，就基本面而言，動(dòng)力煤市場供需有望邊際改善，預(yù)計(jì)北港動(dòng)力煤（Q5500）全年價(jià)格主要圍繞750―900元/噸運(yùn)行（下限有國內(nèi)外成本支撐，上限受高庫存和疆煤壓制），中樞是830―850元/噸。

焦煤市場當(dāng)下受制于有效需求不足，整體供需呈現(xiàn)偏寬松局面，價(jià)格已創(chuàng)兩年新低。但我們認(rèn)為，此前“化債”等一系列政策意味著底層邏輯或已大轉(zhuǎn)變，后續(xù)市場或?qū)⒂伞叭醅F(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”逐步轉(zhuǎn)向“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、強(qiáng)預(yù)期”，偏國內(nèi)定價(jià)的黑色系商品將受到明顯提振，無需過度悲觀。我們預(yù)計(jì)柳林地區(qū)“低硫主焦”產(chǎn)品全年價(jià)格主要圍繞1400―1800元/噸運(yùn)行，突破1800元/噸上限需要需求端的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，焦煤的稀缺屬性有望隨著資源的加速枯竭而逐步顯現(xiàn)。

長期來看，在工業(yè)化起飛階段，總需求大幅向上的背景下，這一行業(yè)從小變大，行業(yè)增速超過GDP增速，公司增速超越行業(yè)增速，從而獲得宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長帶來的機(jī)會(huì)主義收益。工業(yè)化成熟期，企業(yè)比拼的是競爭優(yōu)勢，所以，過去20年，在資本稀缺情況下，能拿到資本和訂單成為很多企業(yè)發(fā)展壯大的核心競爭力。但是，到了資本過剩階段，原來的盈利模式就會(huì)受到壓制，即在成長型經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向成熟型經(jīng)濟(jì)體的過程中，最大的特征就是經(jīng)濟(jì)總量、需求高增長一去不復(fù)返，過去舉債擴(kuò)張模式難以延續(xù)，穩(wěn)定成了主旋律，資本市場更加看重股東回報(bào)的自由現(xiàn)金流。在寬貨幣環(huán)境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產(chǎn)得益于較高的股息率，配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息資產(chǎn)（競爭格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表，尤其值得重點(diǎn)配置。

投資上可延續(xù)“績優(yōu)則股優(yōu)”策略，重點(diǎn)關(guān)注績優(yōu)的中國神華、中煤能源、電投能源、新集能源、陜西能源、昊華能源、淮北礦業(yè)、兗礦能源等；參考我們早前發(fā)布的《回購增持再貸款設(shè)立，高股息煤炭迎機(jī)遇》報(bào)告，重點(diǎn)關(guān)注已實(shí)施增持計(jì)劃的平煤股份、淮北礦業(yè)、兗礦能源；關(guān)注存在邊際變化或成長性的晉控煤業(yè)、電投能源、淮北礦業(yè)、昊華能源、山煤國際、華陽股份、廣匯能源。

中國神華作為煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，其估值的不斷提升，打開了煤炭行業(yè)估值的天花板，為行業(yè)估值水平不斷設(shè)定新上限。對于煤炭行業(yè)的二線公司，它們的投資價(jià)值更多地體現(xiàn)在邊際變化或成長性方面，若這些公司能夠通過并購或整合行業(yè)（集團(tuán)）的煤炭資產(chǎn)來擴(kuò)大自身的規(guī)模和市場份額，或者通過技改、資源優(yōu)化實(shí)現(xiàn)煤質(zhì)、銷售結(jié)構(gòu)的改善，提高產(chǎn)品附加值等，這些邊際變化有助于催化公司業(yè)績，增加其二線公司超額α機(jī)會(huì)。

此外，早前我們發(fā)布《中國秦發(fā)：破繭成蝶，逆境重生，出海印尼，宏圖正展》深度報(bào)告，指出中國秦發(fā)“立足國內(nèi)煤炭市場，布局印尼煤炭產(chǎn)能，成長性凸顯，隨著印尼煤礦投產(chǎn)銷售，公司盈利確定性及彈性將不斷加強(qiáng)，空間可期”，重點(diǎn)推薦。

自2024 年9 月以來，政策組合拳連續(xù)出臺，一方面，中央加杠桿的底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國版量化寬松正在路上，規(guī)?？捎^的財(cái)政刺激應(yīng)在路上；一方面，穩(wěn)增長的底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變，穩(wěn)增長的重心階段性重回地產(chǎn)。上述轉(zhuǎn)變意味著偏國內(nèi)定價(jià)的黑色系商品未來或?qū)⑹艿矫黠@提振，重點(diǎn)關(guān)注潞安環(huán)能、山西焦煤等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：在建礦井投產(chǎn)進(jìn)度超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，預(yù)測假設(shè)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。