電力行業(yè)收益率分化，水電板塊值得超配

電力、煤氣及水等公用事業(yè)│華源證券研究小組

劉曉寧、查浩

劉曉寧 / 2009—2023年就職于申萬(wàn)宏源證券，先后擔(dān)任研究所投資品研究部分析師、能源環(huán)保研究部總監(jiān)、研究所副總經(jīng)理等職務(wù)；2023年入職華源證券，擔(dān)任公司總經(jīng)理助理兼研究所所長(zhǎng)。

代表研報(bào) ：《 長(zhǎng)江電力（600900.SH）：低協(xié)方差資產(chǎn)重估，水電龍頭的預(yù)期差與底層邏輯》

《中國(guó)廣核（003816.SZ）：稀缺純核電運(yùn)營(yíng)標(biāo)的，裝機(jī)確定性穩(wěn)定增長(zhǎng)》

《繼續(xù)看好四水兩核，期待綠電否極泰來(lái)——2024 年公用事業(yè)行業(yè)中期策略》

第一，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年電力供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市?chǎng)化推進(jìn)背景下，電力行業(yè)收益率分化。

一方面，自“雙碳”戰(zhàn)略提出以來(lái)，受過(guò)去幾年用電需求增速超預(yù)期、火電等靈活性電源建設(shè)錯(cuò)配等影響，我國(guó)出現(xiàn)一輪大范圍電力供需緊張。但是，隨著電源裝機(jī)高速增長(zhǎng)以及宏觀環(huán)境的雙重變化，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年電力供需逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

另一方面，我國(guó)自2002年推行電力市場(chǎng)化，并于2015年、2021年再進(jìn)一步，當(dāng)前處于中長(zhǎng)期市場(chǎng)完善、加速邁入現(xiàn)貨市場(chǎng)階段，疊加供需由緊張轉(zhuǎn)寬松、煤價(jià)成本回歸合理，預(yù)計(jì)電力市場(chǎng)綜合電價(jià)更加市場(chǎng)化，反映供需關(guān)系與燃料成本。在終端電價(jià)同質(zhì)下，差異化的超額收益來(lái)自于較低的成本，在此我們建議關(guān)注水電與風(fēng)電板塊。

第二，國(guó)債收益率突破新低，持續(xù)看好水電。

由于市場(chǎng)對(duì)水電公司分子端的認(rèn)知已經(jīng)較為充分，股價(jià)主要由分母端驅(qū)動(dòng)。我們將水電公司的權(quán)益折現(xiàn)率分為三部分，分別為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、信用債收益率較無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差。相比國(guó)債，水電可以視為分紅金額不固定的超長(zhǎng)久期信用債，因此，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價(jià)走勢(shì)的重合度更高。2024年7月以來(lái)水電板塊的回調(diào)，主要系信用利差走擴(kuò)影響，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長(zhǎng)周期折現(xiàn)率下降，水電仍然存在機(jī)會(huì)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)債收益率持續(xù)突破新低，信用利差已經(jīng)企穩(wěn)，而根據(jù)DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）倒算，第三項(xiàng)利差走勢(shì)，即權(quán)益折現(xiàn)率高于信用債收益率的部分，近兩年持續(xù)收窄但仍未突破前低，因此，從歷史維度看，水電至少?zèng)]有高估，我們認(rèn)為這一板塊值得超配。

第三，消納壓力客觀存在，機(jī)制理順下具備賠率。

綠電板塊過(guò)去幾年經(jīng)歷了一輪大起大落，困境的根源是機(jī)制缺位，或者說(shuō)電力體制改革不同步帶來(lái)的，目前國(guó)家層面已經(jīng)開(kāi)始糾偏，如呼吁新能源建設(shè)回歸理性、電價(jià)政策保護(hù)新能源收益率、綠電綠證及能耗雙控進(jìn)展迅速、新一輪補(bǔ)貼核查開(kāi)啟等，綠電具備板塊性機(jī)遇。但是在綠電板塊內(nèi)部，我們認(rèn)為風(fēng)電的投資價(jià)值或顯著大于光伏。

風(fēng)電相比光伏的核心優(yōu)勢(shì)，一方面是優(yōu)質(zhì)資源稀缺，另一方面是出力曲線平滑，帶來(lái)更低的全社會(huì)綜合成本。風(fēng)電在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的電價(jià)更高，就是全社會(huì)綜合成本更低的反映。從投資的角度，風(fēng)電擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而光伏往往擁有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此，風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商更容易走出長(zhǎng)牛走勢(shì)，建議優(yōu)選歷史傳承悠久、早期優(yōu)質(zhì)風(fēng)場(chǎng)較多的風(fēng)電龍頭。

第四，央企市值管理進(jìn)入白熱化，關(guān)注央企破凈修復(fù)及整合機(jī)會(huì)。

繼2024年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)?市值管理》，鼓勵(lì)企業(yè)建立市值管理制度后，2024年12月，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見(jiàn)》。

除常規(guī)的強(qiáng)調(diào)分紅等措施外，國(guó)資委新發(fā)布的文件著重強(qiáng)調(diào)并購(gòu)重組，在提法中新增分拆上市，包括聚焦產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加快整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造行業(yè)龍頭企業(yè)；鼓勵(lì)業(yè)務(wù)多元化的控股上市公司進(jìn)一步突出專(zhuān)業(yè)化發(fā)展特色，探索將內(nèi)部業(yè)務(wù)獨(dú)立、質(zhì)地優(yōu)良、成長(zhǎng)性好、具有行業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)，規(guī)范穩(wěn)妥實(shí)施分拆上市。

同時(shí)，對(duì)于長(zhǎng)期破凈公司，文件提出高度重視控股上市公司破凈問(wèn)題，將解決長(zhǎng)期破凈問(wèn)題納入年度重點(diǎn)工作。文件提出指導(dǎo)長(zhǎng)期破凈上市公司制定披露估值提升計(jì)劃并監(jiān)督執(zhí)行；對(duì)業(yè)務(wù)協(xié)同度弱、股票流動(dòng)性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵(lì)通過(guò)吸收合并、資產(chǎn)重組等方式加以處置。我們預(yù)計(jì)在國(guó)資委新發(fā)布文件下，相關(guān)資產(chǎn)整合值得重視。