為新時代定價

賣方研究的職責(zé)是為資產(chǎn)定價。新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革迅猛發(fā)展，帶來難以預(yù)知的投資機(jī)遇和挑戰(zhàn)，資產(chǎn)定價體系面臨重新調(diào)校。肩負(fù)為新時代資產(chǎn)定價使命的證券研究機(jī)構(gòu)，正加速轉(zhuǎn)型，積極打造適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的研究體系、多元化的服務(wù)和收入模式。

其重心之一是向外拓展創(chuàng)收路徑。在傳統(tǒng)的公募基金之外，服務(wù)私募基金、銀行理財(cái)子、QFII 等非公募客戶，并擔(dān)當(dāng)上市公司等產(chǎn)業(yè)部門、地方政府等新興客群的戰(zhàn)略發(fā)展智庫。二是探索與券商內(nèi)部各項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，助力所在券商構(gòu)建投研、投資、投行“三投聯(lián)動”機(jī)制，完善“以客戶為中心”的專業(yè)化服務(wù)能力，提升核心競爭力。

無論爭奪存量，還是創(chuàng)造增量，基石都是研究業(yè)務(wù)的高質(zhì)量、規(guī)范化發(fā)展。參考海外賣方研究發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，傭金費(fèi)率下行是大勢所趨，但研究的重要性沒有下降，質(zhì)量也沒有下降。新“國九條”和“1+N”政策體系出臺，加速研究機(jī)構(gòu)不斷適應(yīng)市場變化，切實(shí)提升研究質(zhì)量和服務(wù)能力。

資本市場不斷擴(kuò)容和復(fù)雜化程度提升，以及監(jiān)管部門對合規(guī)的細(xì)化程度提高，也要求券商進(jìn)一步加強(qiáng)人才培育與管理，加大研究業(yè)務(wù)的投入與數(shù)字化轉(zhuǎn)型力度，以自身的高質(zhì)量發(fā)展，服務(wù)資本市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革迅猛發(fā)展，中國式現(xiàn)代化之路行進(jìn)到關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。新時代呼嘯而來，個人的命運(yùn)齒輪隨之轉(zhuǎn)動，分析師也不例外。

一方面，伴隨公募基金費(fèi)率和結(jié)算模式改革落地，分析師所在的證券研究行業(yè)生態(tài)正在經(jīng)歷一場深刻變革，券商研究部門都在大刀闊斧推進(jìn)改革，降本增效，滿足市場對高質(zhì)量研究的需求，并加快探索多元化收入模式。

另一方面，新“國九條”及“1+N”政策體系出臺，A股市場內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)、活力進(jìn)一步釋放，支持科技創(chuàng)新、服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力，成為資本市場下一階段發(fā)展的關(guān)鍵，證券研究行業(yè)也迎來了價值擴(kuò)張的新時代。

挑戰(zhàn)與機(jī)遇，催谷分析師應(yīng)時求變，從研究領(lǐng)域、研究方法、研究視野，到研究態(tài)度、研究規(guī)范、研究質(zhì)量全面煥新，為新時代的資產(chǎn)合理定價，引導(dǎo)金融資源流向科技自立自強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級、居民財(cái)富增長等重點(diǎn)領(lǐng)域，提升資金活水滴灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精度和準(zhǔn)度。

在建設(shè)金融強(qiáng)國、打造一流投行的背景下，分析師職群如何以自身的高質(zhì)量發(fā)展，更好地服務(wù)資本市場、經(jīng)濟(jì)社會的高質(zhì)量發(fā)展？

價值提升：分倉傭金下滑，分析師人數(shù)上升

2024年，證券研究行業(yè)面對的一大挑戰(zhàn)，來自公募基金費(fèi)率和結(jié)算模式改革，這直接影響其核心收入模式。

證券研究業(yè)務(wù)的盈利模式，是以研究服務(wù)換取機(jī)構(gòu)交易傭金的賣方模式，其主要收入來源于公募基金的分倉傭金。所謂分倉傭金，是指基金管理公司交易證券時，會租用不同券商的席位，由此向各家券商支付的交易手續(xù)費(fèi)、研究服務(wù)費(fèi)。

近年，公募強(qiáng)勁擴(kuò)容，截至2024 年10 月，國內(nèi)公募基金管理公司達(dá)到163 家，產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到12175 只，管理的基金規(guī)模達(dá)到32.07 萬億元。

然而，券商獲得的分倉傭金總額自2021年的最高點(diǎn)223億元一路下滑，直到2023年的168.11 億元（表1）。2024 年上半年，券商合計(jì)實(shí)現(xiàn)分倉傭金67.74億元，同比下降29.8%。

伴隨券商分倉傭金總額下降的，是公募支付的傭金費(fèi)率從2014年的萬分之八點(diǎn)八，降到2023年的萬分之七點(diǎn)三。不過，相比普通投資者不超過萬分之3的傭金費(fèi)率，這一水平仍然偏高。在此背景下，旨在降低基民基金持有成本的“傭金新規(guī)”，于2024年出臺。

2024 年7 月1 日，證監(jiān)會發(fā)布的《公開募集證券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》正式實(shí)施。這一規(guī)定調(diào)降了公募支付的傭金費(fèi)率，其中，被動股票型公募基金產(chǎn)品的交易傭金費(fèi)率不得超過萬分之二點(diǎn)六二，其他產(chǎn)品不得超過萬分之五點(diǎn)二四；同時，降低基金管理人證券交易傭金分配比例上限，單家券商分配不得超過當(dāng)年所有基金證券交易傭金總額的15%（股混型基金規(guī)模小于10億元的不得超過30%）。

過去，公募基金支付給券商的交易傭金，除了研究服務(wù)的傭金（即通常所說的“派點(diǎn)”），還有一部分是屬于基金代銷的“市場傭金”。而隨著新規(guī)生效，交易傭金只能用于購買研究服務(wù)，券商研究所成為交易傭金的唯一合規(guī)入口。

這意味著，研究的價值凸顯，券商有意愿加大研究投入，提高投研和銷售服務(wù)能力，守住市場份額；與此同時，傭金收入下滑成為大趨勢，“研究換傭金”的盈利模式面臨天花板。

據(jù)估算，券商獲取的公募基金分倉傭金總規(guī)模將從2023年的168億元降到100億元以內(nèi)，降幅約為40%。2024年下半年的券商分倉傭金，作為公募基金費(fèi)率改革后的第一份數(shù)據(jù)，勢必備受市場關(guān)注。

不過，傭金調(diào)降對券商整體收入影響較小，從2023年公募分倉傭金占券商凈營收的比重看，僅有4家上市券商占比高于6%，多數(shù)券商在1%―3%之間。

雖然傭金總額下降，但頭部券商的份額則有所提升，證券研究行業(yè)的競爭更為激烈。

2024年上半年，分倉傭金排名前20的券商，合計(jì)獲得傭金達(dá)46.4億元，份額達(dá)到69.4% ；前10名券商的傭金總額達(dá)到29.8億元，份額達(dá)到44.5%，有所回升（圖1）。

具體來看，前20名券商的分倉傭金收入均超過1億元，中信證券超過5億元，居第一，份額達(dá)到7.7%。廣發(fā)證券、中信建投證券、長江證券的分倉傭金均超過3億元。

據(jù)《新財(cái)富》雜志觀察，近年來，證券從業(yè)人員數(shù)量總體呈減少之勢，2023年6月，國內(nèi)證券公司共有35萬員工，2024年12月，這一數(shù)字降至33.7萬人，特別是證券經(jīng)紀(jì)人的數(shù)量持續(xù)下降。

中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月2日，證券投資咨詢業(yè)務(wù)人員的數(shù)量達(dá)到5494人，相較2023年底增加680人。有19家券商的分析師數(shù)量超過100人，39家券商超過50人（圖2）。

從人數(shù)變化看，2024年，超過70家券商的分析師為凈流入狀態(tài)，包括中信證券、中金公司、華福證券等，新增分析師數(shù)量均超過50人。此外，國泰君安證券、德邦證券、華福證券、浙商證券、方正證券、西部證券、國聯(lián)證券、東吳證券等超過30家券商，發(fā)生了分析師變動。

分析師的流動性一直比較高。由于研究是券商最容易突圍的業(yè)務(wù)，因此，不少券商通過激勵機(jī)制吸引研究人才，海外投行進(jìn)入中國市場后也通過高薪招募良才，首席分析師、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家等高端人才往往快速流轉(zhuǎn)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性成為研究所的考驗(yàn)。

而人才爭奪戰(zhàn)加劇，背后的邏輯無疑是新時代里，研究的價值與需求在提升，券商對于研究業(yè)務(wù)的投入進(jìn)一步加大。

產(chǎn)業(yè)服務(wù)成共識，“新質(zhì)資產(chǎn)”定價成目標(biāo)

金融業(yè)的使命，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。資本市場的核心，是上市公司。對于以資產(chǎn)定價為職責(zé)的分析師，吃透產(chǎn)業(yè)鏈，并為其中的上市公司做出公允的定價，是終極技能。

尤其是，中國正處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、新舊動能轉(zhuǎn)換爬坡過坎，科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展由“跟隨者”向“引領(lǐng)者”轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時刻，通過優(yōu)化資源配置，推動生產(chǎn)力躍升、資金獲得良好回報(bào)，離不開合理的定價，離不開扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)研究。

在《新財(cái)富》雜志對機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研中，希望券商研究增加“產(chǎn)業(yè)研究”服務(wù)的呼聲最高，選擇比例超過一半，“研究邏輯及方法論的培訓(xùn)/交流”“國際市場研究”的選擇率也較高，分別達(dá)到46.92%和39.34%（圖3）。

從券商一側(cè)看，做好產(chǎn)業(yè)研究，也能以此為抓手，加強(qiáng)集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同，在服務(wù)央國企、拓展上市和擬上市公司客戶等方面突圍，為它們提供發(fā)展戰(zhàn)略、并購擴(kuò)張等方面的咨詢服務(wù)。因此，面向產(chǎn)業(yè)服務(wù)已成行業(yè)共識，產(chǎn)業(yè)研究與服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者的投資研究、服務(wù)地方政府的政策研究一起，構(gòu)成了如今券商研究的三大主翼。

各家券商紛紛加碼于此，一些還專門設(shè)立了產(chǎn)業(yè)研究院。2022年，廣發(fā)證券率先設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究院。此后，浙商證券于2023年、申萬宏源證券、西部證券、國投證券于2024年相繼設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究院。

產(chǎn)業(yè)研究院的出發(fā)點(diǎn)源于研究業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與探索，以及投行業(yè)務(wù)協(xié)同、PE/VC等客戶需求的增加。以國投證券產(chǎn)業(yè)研究院為例，其下設(shè)產(chǎn)業(yè)研究所、證券研究所、機(jī)構(gòu)銷售部，希望以證券市場研究、產(chǎn)業(yè)研究、智庫研究為核心能力，打造以證券市場研究為基礎(chǔ)、產(chǎn)業(yè)研究為特色優(yōu)勢的綜合研究平臺，根據(jù)集團(tuán)“產(chǎn)融結(jié)合、以融助產(chǎn)”的要求，推動宏觀總量研究、證券市場研究和產(chǎn)業(yè)研究相融合，以研究業(yè)務(wù)為抓手推動“投資、投行、研究”聯(lián)動，賦能公司業(yè)務(wù)發(fā)展，形成差異化競爭力。

具有產(chǎn)業(yè)從業(yè)背景的分析師通常對行業(yè)有更深入的理解和專業(yè)知識，能夠提供更加具有實(shí)踐意義的研究報(bào)告。由此，研究所在人員配置上也進(jìn)行了調(diào)整。據(jù)悉，有些證券研究所按照“專精特新”條線進(jìn)行人才配置，有85%的成員都是理工科出身，70%的成員都有產(chǎn)業(yè)背景。

部分證券研究所也一直圍繞“補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈”的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比較大的總量方向，和代表未來發(fā)展趨勢的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)方向。

產(chǎn)業(yè)研究框架下，研究所一方面著重培育一批有深厚研究底蘊(yùn)的研究員，牢牢扎根產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建深度研究能力，提升核心價值；另一方面順應(yīng)當(dāng)下跨行業(yè)合作和產(chǎn)業(yè)融合趨勢，聚焦各類客戶需求，協(xié)調(diào)內(nèi)外部研究資源做好聯(lián)合研究，實(shí)現(xiàn)跨上下游、跨領(lǐng)域、多角度的合作，提升研究完整度。

產(chǎn)業(yè)研究領(lǐng)域，新質(zhì)生產(chǎn)力研究是一個重要方向。其底層邏輯不難理解：世界變局中，科技創(chuàng)新是一個關(guān)鍵變量，急需券商對各種新興產(chǎn)業(yè)鏈的上下游進(jìn)行高頻和前瞻跟蹤，形成全產(chǎn)業(yè)鏈的研究體系。

當(dāng)前，政策引導(dǎo)下，“投早、投小、投硬科技”成為趨勢，投資機(jī)構(gòu)也轉(zhuǎn)向以半導(dǎo)體、智能制造、人工智能、醫(yī)療健康為代表的硬科技賽道，其在前瞻性的戰(zhàn)略研究、全球化的資產(chǎn)配置研究、前沿新技術(shù)革命、產(chǎn)業(yè)鏈深度研究等方面需求更為急迫。

從訊兔科技的產(chǎn)品Alpha派上買方機(jī)構(gòu)用戶（基金經(jīng)理、研究員）搜索、閱讀和提問的題材熱度數(shù)據(jù)，可以看到全市場題材和熱門行業(yè)的演變趨勢。近三年，自動駕駛、碳交易、半導(dǎo)體設(shè)備、AIGC、AI算力、人形機(jī)器人、電力、電池、低空經(jīng)濟(jì)等新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)題材的熱度居前，出海、生豬、黃金、高端白酒等熱點(diǎn)概念的熱度也居前（表2）。

這一背景下，證券研究業(yè)務(wù)需要將關(guān)注點(diǎn)向先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從產(chǎn)業(yè)鏈、投資鏈、價值鏈上布局，進(jìn)一步突出研究專業(yè)性和深度，助力新質(zhì)生產(chǎn)力定價和發(fā)展。

如今，賣方研究機(jī)構(gòu)已加大了對新質(zhì)生產(chǎn)力的覆蓋。在Wind 研報(bào)欄目搜索標(biāo)題包括“新質(zhì)生產(chǎn)力”的報(bào)告，有超過1051 個結(jié)果。其中，閱讀最多的是銀河證券2024 年3 月發(fā)布的專題研究《投資視角下“新質(zhì)生產(chǎn)力”解讀》，浙商證券宏觀深度報(bào)告《新質(zhì)生產(chǎn)力深度解讀與投資推演》、東吳證券新質(zhì)生產(chǎn)力研究合輯《新質(zhì)生產(chǎn)力關(guān)注哪些領(lǐng)域？》、德邦證券宏觀專題《中美戰(zhàn)略競爭、TFP 與新質(zhì)生產(chǎn)力》、平安證券策略深度報(bào)告《資本市場如何理解“新質(zhì)生產(chǎn)力”？》等報(bào)告的閱讀點(diǎn)擊量也居前，顯示券商研報(bào)成為市場投資“新質(zhì)資產(chǎn)”的重要參考。

《新財(cái)富》雜志的調(diào)研顯示，未來一年機(jī)構(gòu)投資者比較看好的前三大板塊是電子、計(jì)算機(jī)、國防軍工，醫(yī)藥生物、新能源和電力設(shè)備、通信、汽車和汽車零部件等的選擇也居前，顯示新質(zhì)生產(chǎn)力成為投研關(guān)注的主戰(zhàn)場（圖4）。

新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展這一主線下，分析師要為“新質(zhì)資產(chǎn)”定價，需要從“新”的角度挖掘高科技、未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?jié)撃芎挖厔?，從“質(zhì)”的角度精準(zhǔn)識別核心技術(shù)企業(yè)，助力證券市場形成投資回報(bào)的良性循環(huán)。由此，分析師需要不斷學(xué)習(xí)新知識、新技能，吃透新技術(shù)、新要素、新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向和定價機(jī)制，利用人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)、新工具提高研究質(zhì)效，提升對企業(yè)制度創(chuàng)新、模式創(chuàng)新的定價能力，引導(dǎo)金融資源流向新型企業(yè)生態(tài)圈。

探索內(nèi)部協(xié)同，“投資、投行、研究”聯(lián)動

證券研究業(yè)務(wù)在中國發(fā)展30年來，分析師群體從學(xué)習(xí)成熟市場開始，不斷摸索建立符合本土特色的研究方法和估值體系，通過深度、專業(yè)的研究，為轉(zhuǎn)型中的中國資產(chǎn)提供估值定價標(biāo)準(zhǔn)，增加市場透明度，優(yōu)化資源配置。

這30年的發(fā)展大致可以分為三個階段。

其一，是2000年以前，研究機(jī)構(gòu)是券商的成本部門，主要為內(nèi)部的自營、經(jīng)紀(jì)、投行等部門提供支持。

其二，是2000年開始，隨著公募基金的發(fā)展，國泰君安證券、申銀萬國證券等券商的研究部門開始探索向外部機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)轉(zhuǎn)型，“研究換傭金”的賣方研究模式逐步成型。研究部門從成本部門轉(zhuǎn)為收入部門，并對券商的傭金收入、品牌產(chǎn)生巨大影響力。各大券商由此不斷加強(qiáng)對研究部門的投入，這也推動本土證券研究的影響力不斷擴(kuò)張，成為海內(nèi)外資金投資A股不可或缺的一環(huán)。

其三，是2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制以來，市場化定價、券商跟投等機(jī)制的設(shè)置，使得投行業(yè)務(wù)對研究定價的需求大增。同時，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)向“以客戶為中心”轉(zhuǎn)型，如何為客戶做好資產(chǎn)配置，增強(qiáng)其獲得感，也需要研究支持。由此，券商研究所開始秉持“內(nèi)外并舉”的方針，既著重對外服務(wù)，又強(qiáng)調(diào)賦能內(nèi)部的投行、財(cái)富管理、資管、自營等業(yè)務(wù)部門。

如今，作為資產(chǎn)定價之“錨”的研究部門，已經(jīng)成為證券公司內(nèi)部的核心支持部門。在近年各券商的年報(bào)中，強(qiáng)調(diào)研究內(nèi)部協(xié)同、支持公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)線的提法出現(xiàn)頻率直線提升。券商紛紛通過整合資源，將研究和各類業(yè)務(wù)深度融合，形成獨(dú)特的綜合打法，為客戶提供高質(zhì)量的服務(wù)，尤其是投研、投行、投資的“三投聯(lián)動”模式，成為大勢所趨。

在《新財(cái)富》雜志對分析師的調(diào)研中，當(dāng)被問及“面對市場變革，哪類業(yè)務(wù)是券商研究未來最大的增長點(diǎn)”時，“對所在券商內(nèi)部提供服務(wù)”的選擇比例居第一，達(dá)到了57% ；服務(wù)海外機(jī)構(gòu)（QFII等）的選擇比例也達(dá)到了50%，位居第二；為政府等行業(yè)智庫、銀行理財(cái)子公司、上市公司提供戰(zhàn)略顧問服務(wù)的選擇比例均超過40%。此外，服務(wù)私募基金（證券投資）、公募基金（專戶業(yè)務(wù)）、ESG投研也均有超過20%的選擇比例，PE、VC等一級市場有18%的選擇比例（圖5）。

當(dāng)被問及“所在研究所內(nèi)部，是否有設(shè)置專項(xiàng)的部門（或團(tuán)隊(duì)），轉(zhuǎn)化研究成果，為所在券商其他業(yè)務(wù)提供研究支持”時，選擇“有”的比例超過了70%。此外，有70%的受訪分析師表示，研究所內(nèi)部設(shè)置了專項(xiàng)團(tuán)隊(duì)，布局投研、產(chǎn)研、政研方向，服務(wù)多元化發(fā)展。

比如，秉持“內(nèi)外并舉”發(fā)展方針的華福證券，一方面，在服務(wù)好公募客戶的同時，積極拓展私募、保險(xiǎn)等客戶，加強(qiáng)對其他合格投資者的轉(zhuǎn)化力度；另一方面，增強(qiáng)內(nèi)部服務(wù)，由專人牽頭，在合規(guī)前提下實(shí)現(xiàn)對其他業(yè)務(wù)條線的研究賦能和創(chuàng)收，設(shè)立創(chuàng)新業(yè)務(wù)小組，探索產(chǎn)業(yè)研究、戰(zhàn)略咨詢、市值管理、投融資咨詢等服務(wù)，充分發(fā)揮智庫作用，深入挖掘客戶需求和公司服務(wù)能力并予以匹配。

當(dāng)然，對于研究業(yè)務(wù)本身的發(fā)展而言，也需要證券公司打通更多的研究成果轉(zhuǎn)化渠道、提供更多人力和資金支持，為研究業(yè)務(wù)反向賦能，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

探索多元收入模式，創(chuàng)造更大增量

基金費(fèi)率改革的實(shí)施，推動券商研究機(jī)構(gòu)從存量份額爭奪，轉(zhuǎn)向增量市場開拓，研究所紛紛加速尋找新的價值點(diǎn)和盈利點(diǎn)。眾多分析師認(rèn)為，市場仍然充滿了無限潛力和機(jī)會。

除了公募基金外，銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、私募基金、大型企業(yè)旗下的財(cái)務(wù)公司、QFII等擁有龐大資金規(guī)模和多樣化投資需求的機(jī)構(gòu)投資者，以及上市和擬上市企業(yè)、地方政府等，都對專業(yè)化、定制化的研究服務(wù)有著迫切的需求，這為研究業(yè)務(wù)提供了廣闊的發(fā)展空間。

從投資機(jī)構(gòu)看，據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2024年二季度，流通市值口徑下，公募基金、外資、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為持股市值前三的機(jī)構(gòu)投資者，持股規(guī)模分別為5.02萬億元、2.7萬億元、2.08萬億元；私募和養(yǎng)老金的持股市值也超過萬億元，分別有1.68萬億元、1.27萬億元（圖6）。從增長趨勢看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有的流通股市值環(huán)比增速居第一，達(dá)到6.66%。除公募基金外，A股境內(nèi)外主要機(jī)構(gòu)投資者持有的流通股市值之和超過了10萬億元。

賣方研究之于資金配置的有效性，使之多年來成為買方投資決策的重要參考，分析師已是A股機(jī)構(gòu)投資者的智囊。2018年以來，國內(nèi)證券研究行業(yè)每天研報(bào)產(chǎn)量高達(dá)700份。分析師們從基本面研究到產(chǎn)業(yè)鏈研究，持續(xù)輸出專業(yè)化研報(bào)，建立了成熟完善的估值體系，其多年沉淀的對宏觀經(jīng)濟(jì)和政策的理解、對企業(yè)全生命周期成長的服務(wù)能力，也可以在上市公司等產(chǎn)業(yè)部門和券商內(nèi)部業(yè)務(wù)條線之外，為私募基金、銀行理財(cái)子、QFII等金融同業(yè)和政府機(jī)構(gòu)帶來價值增量。

A股投資者機(jī)構(gòu)化加速之下，隨著機(jī)構(gòu)客戶的持續(xù)擴(kuò)容，不同類別的中長期資金展現(xiàn)了多元化的需求，包括長期回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)分析、長期資產(chǎn)配置策略、金融產(chǎn)品研究、政策導(dǎo)向分析、產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢研究等，都需要更高質(zhì)量的證券研究來滿足。賣方研究的服務(wù)模式可以圍繞機(jī)構(gòu)的需求迅速迭代，從單純的研究銷售，向研究、托管、兩融、衍生品、投行配售等綜合服務(wù)轉(zhuǎn)變。

賣方研究服務(wù)更多客戶，也有助于金融資源更有效率地配置。中國金融業(yè)一大問題是增長模式靠規(guī)模、數(shù)量取勝，雖然金融業(yè)增加值在GDP中的比重達(dá)到約8%，部分城市接近20%，高于很多西方發(fā)達(dá)國家，但金融業(yè)的專業(yè)能力仍有待提升。證券研究可以助力金融機(jī)構(gòu)提升服務(wù)的專業(yè)能力，擺脫對牌照的依賴。

此外，隨著中國企業(yè)和資本走出去，券商研究所也在把握機(jī)遇，拓展國際市場，與全球投資者建立聯(lián)系，提供跨境投資研究和咨詢服務(wù)?！缎仑?cái)富》雜志調(diào)研發(fā)現(xiàn)，不少研究所在中國內(nèi)地和香港兩地同時發(fā)布中英雙語研究報(bào)告，并覆蓋港股、美股的主流上市公司。不少券商也根據(jù)客戶需求，組織海外產(chǎn)業(yè)鏈特色調(diào)研，以全球視角提供研究服務(wù)。

值得注意的是，可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)下，證券研究也在不斷拓展視野，關(guān)注企業(yè)的多元社會價值。目前，不少券商研究機(jī)構(gòu)搭建了專業(yè)的ESG研究體系，配置了專業(yè)人員，以引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)形成多元化投資策略和可持續(xù)的投資價值觀。例如，國泰君安證券加強(qiáng)了資產(chǎn)配置及ESG領(lǐng)域的研究體系建設(shè)，努力推進(jìn)市場策略、行業(yè)比較與主題研究工作；中信證券推出了針對企業(yè)客戶的產(chǎn)業(yè)研究和ESG咨詢等綜合研究服務(wù)；第一創(chuàng)業(yè)證券則積極探索“ESG整合+負(fù)面篩選”策略在固定收益資產(chǎn)管理中的應(yīng)用，構(gòu)建ESG整合信用研究能力。

政策的指引，也會帶來新的市場機(jī)遇。比如，強(qiáng)化現(xiàn)金分紅管理、深化退市制度改革、研究市值管理納入考核，會促使上市企業(yè)更加注重市值管理，研究機(jī)構(gòu)可以為其提供專業(yè)的市值管理咨詢服務(wù)。

當(dāng)下，各家券商研究所都在大刀闊斧推進(jìn)改革，探索多元化收入模式。

浙商證券研究所將2024年定為全面改革之年。國金證券研究所表示，致力于建立從總量到行業(yè)、從數(shù)據(jù)支持到產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、從產(chǎn)業(yè)鏈視角研究到全球行業(yè)比較研究的全方位研究體系。華福證券研究所以產(chǎn)業(yè)深度打造賣方業(yè)務(wù)“長板”，在優(yōu)勢行業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)布局，謀求在優(yōu)勢領(lǐng)域具備市場領(lǐng)先的投研服務(wù)能力。

中泰證券研究所致力于從研究換傭金模式，轉(zhuǎn)向更高質(zhì)量的綜合研究模式，一方面守好本業(yè)，深化產(chǎn)業(yè)研究，提升專業(yè)分析能力，另一方面聚焦山東省經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，根植地方、服務(wù)地方，形成差異化競爭優(yōu)勢。

2024 年3 月，海通證券研究所正式發(fā)布新的研究體系，緊跟國家戰(zhàn)略、緊扣資本市場發(fā)展、緊貼上海乃至長三角發(fā)展和公司發(fā)展戰(zhàn)略，以“投研、產(chǎn)研、政研”的研究業(yè)務(wù)體系為基礎(chǔ)，通過研究的鏈條化、國際化、立體化提升研究質(zhì)量；加快研究國際化改革，統(tǒng)籌集團(tuán)研究所與海通國際研究部，以全球視角開展研究；同時，加快研究立體化改革，加大與公司投行、PE直投、期貨等部門的合作力度。

聚焦產(chǎn)業(yè)研究，圍繞科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，實(shí)現(xiàn)鏈條化、國際化和立體化研究三位一體，已是賣方研究的大方向。

長期來看，降傭?qū)⒁龑?dǎo)行業(yè)回歸研究本源，大型券商研究所正向綜合服務(wù)加速轉(zhuǎn)型，中小券商研究機(jī)構(gòu)則根據(jù)自身資源稟賦，通過聚焦區(qū)域、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)等方式打造差異化競爭優(yōu)勢，確立核心競爭力。

高質(zhì)量發(fā)展：精品化，數(shù)字化，規(guī)范化

在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，賣方研究正在經(jīng)歷前所未有的升級考驗(yàn)。行業(yè)營收整體承壓，使得“降本增效”成為券商2024年工作會議的一大關(guān)鍵詞。而在《新財(cái)富》雜志2024年的問卷調(diào)查中，75.6%的分析師依然表示，最理想的職業(yè)發(fā)展方向是堅(jiān)守賣方研究，且這一選擇的比例相較2023年有所提升（圖7）。

《新財(cái)富》雜志一直跟蹤研究分析師職群，我們2024年的統(tǒng)計(jì)顯示，其平均年齡為33歲，男性占比超過65%，且名校特征顯著。位于上海的復(fù)旦大學(xué)、上海交大、上海財(cái)大分別擁有168、122、112位分析師校友，為數(shù)前三（圖8）。處于北京的北京大學(xué)、清華大學(xué)、中國人民大學(xué)位居第四至第六名。此外，武漢大學(xué)、南開大學(xué)、南京大學(xué)、廈門大學(xué)、同濟(jì)大學(xué)、香港中文大學(xué)、香港大學(xué)、哥倫比亞大學(xué)、約翰霍普金斯大學(xué)、倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院、劍橋大學(xué)等國內(nèi)外名校畢業(yè)的分析師數(shù)量也居前列。

由于研究機(jī)構(gòu)的市場化程度較高，分析師崗位的晉升路徑清晰，年輕人可以快速成長，積累專業(yè)知識和人脈，依然有眾多年輕人把證券研究作為踏入職場的第一個臺階。不過，入行者面臨的挑戰(zhàn)也持續(xù)加大。

降傭政策落地后，不少券商內(nèi)部的考核機(jī)制發(fā)生了變化。在《新財(cái)富》的調(diào)研中，有43%的分析師表示，其考核中同時增加了研究市場影響力和創(chuàng)收的比重。此外，21.2%的受訪者表示，所在研究所“重視模式創(chuàng)新，考核側(cè)重在研究觀點(diǎn)是否領(lǐng)先市場或有重要突破”（圖9）。

有影響力、領(lǐng)先市場的研究，無疑是高質(zhì)量的研究。近年來，隨著市場數(shù)據(jù)量和信息復(fù)雜度增加，投資者對于專業(yè)、深入、前瞻性的研究需求日益增強(qiáng)，樂于為深入、高質(zhì)量的研究內(nèi)容支付更高的溢價。在當(dāng)前市場環(huán)境下，買方機(jī)構(gòu)尤為重視分析師的研究邏輯與方法論，以及他們對上市公司的緊密跟蹤與深度剖析能力。在此背景下，券商研究所需要改變研報(bào)同質(zhì)化嚴(yán)重的現(xiàn)象，結(jié)合自身資源稟賦，做好精品化、差異化研究，提升核心競爭力。

為此，各家券商不僅加強(qiáng)研究質(zhì)量考核，也在利用人工智能（AI）、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，推動研究工作的數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型，提高研究效率和客戶體驗(yàn)，并沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)。

AI在證券研究中應(yīng)用場景廣泛，除了簡單的匯總分析和總結(jié)概括，還能幫助研究機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)研究數(shù)據(jù)、研究邏輯、研究模型的固化，完成研究資產(chǎn)數(shù)據(jù)化和平臺化。

目前，證券行業(yè)信息技術(shù)轉(zhuǎn)型的“主戰(zhàn)場”逐步由零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、投資銀行、自營投資、中后臺等多個領(lǐng)域，行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型全面加速。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，證券行業(yè)信息技術(shù)投入金額穩(wěn)步增長，從2017年的115.9億元增至2023年的430.3億元，年復(fù)合增速達(dá)24.44%。

在《新財(cái)富》雜志的調(diào)研中，超過一半的分析師表示，所在公司增加了對智能投研的投入，10.9%的人表示，公司的投入增幅超過50%（圖10）。

70%的分析師希望，借助人工智能，及時獲取公司及行業(yè)的數(shù)據(jù)信息并進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，以及在數(shù)據(jù)模型搭建中獲得支持，在公司平臺層面形成大數(shù)據(jù)資料庫。此外，多元化的方式分享投研成果、自動生成初級的投研報(bào)告/簡訊等的選擇比例也超過了40%（圖11）。

科技的變革正在加速賣方研究的創(chuàng)新進(jìn)程，數(shù)字平臺可以有效解決信息獲取低效、信息不足、單一來源等問題，通過智能搜索、多元化信息、個性化推薦，提高分析師獲取信息的效率和全面性，并促進(jìn)他們與投資者更緊密地互動。

大模型也加大了在投研領(lǐng)域的滲透，分析師可以借助大模型生成更準(zhǔn)確的市場分析和結(jié)果預(yù)測，深入理解市場趨勢、板塊輪動和指數(shù)周期。券商可以為路演量高的分析師建模，生成專屬數(shù)字人，使視頻產(chǎn)品更加規(guī)范。AI可以借助分析師的服務(wù)記錄進(jìn)行畫像分析，幫助銷售了解分析師的特點(diǎn)，精準(zhǔn)匹配客戶需求。與此同時，券商研究所有大量研報(bào)產(chǎn)出，語料資源比較豐富，可用于金融垂類模型訓(xùn)練，反哺研究業(yè)務(wù)發(fā)展。

如今，金融科技蓬勃發(fā)展，包括AI在內(nèi)的新技術(shù)都展現(xiàn)了可觀的落地速度，從拓寬數(shù)據(jù)采集面、豐富信息來源、提升研究效率等方面，為分析師提供了良好助力。其中，大數(shù)據(jù)、智能搜索、智能圖表生成、爬蟲等智能工具，已經(jīng)在研究工作中被分析師頻繁使用。數(shù)字化突破將成為券商拉開競爭差距的有力武器。

參考全球賣方研究的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，傭金費(fèi)率下行是大勢所趨，但研究的重要性沒有下降，研究質(zhì)量也沒有下降。

2018年1月3日，歐盟《金融工具市場指令》第2 版（簡稱“MiFID II”）全面實(shí)施，規(guī)定研究機(jī)構(gòu)單獨(dú)收取研究服務(wù)費(fèi)用，而非借道傭金模式。此后，一些一流投行如高盛等對自身業(yè)務(wù)線進(jìn)行了橫向整合，其研究部門開始為公司內(nèi)部核心戰(zhàn)略業(yè)務(wù)提供針對性的研究支持。業(yè)務(wù)模式較為單一的中小型券商則積極尋求轉(zhuǎn)型，將研究與自身優(yōu)勢業(yè)務(wù)結(jié)合，通過差異化提升競爭力。

歐洲證券市場署（ESMA）研究報(bào)告指出，2018年之后，歐盟賣方報(bào)告的EPS預(yù)測準(zhǔn)確性有所提升。有學(xué)術(shù)文獻(xiàn)也表明，2018年之后，歐盟賣方報(bào)告蘊(yùn)含信息更多，含有明確方向的建議增多，含有極端建議（如強(qiáng)力買入或賣出）的報(bào)告數(shù)量也有所增加。在提升市場透明度和降低交易成本等方面，MiFID II效用顯著。這一發(fā)展路徑或也可為中國同行參照。

嚴(yán)監(jiān)管下，合規(guī)重要性提升

高質(zhì)量之外，合規(guī)也是證券研究行業(yè)展業(yè)的基礎(chǔ)。

近年來，監(jiān)管層對證券研究業(yè)務(wù)加強(qiáng)監(jiān)管。2024年5月24日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司提供投資價值研究報(bào)告行為指引》，旨在加強(qiáng)自律管理，提升報(bào)告質(zhì)量。12月，中證協(xié)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)行業(yè)機(jī)構(gòu)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家自律管理的通知》，對首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的任職、聘請、參加活動或?qū)ν獍l(fā)聲等行為提出了要求。

從2023年監(jiān)管對證券行業(yè)的處罰情況看，研究業(yè)務(wù)罰單呈爆發(fā)性增長，共計(jì)65張，同比增加61張，涉及近30家券商。這些罰單都源于一輪研究報(bào)告“雙隨機(jī)”現(xiàn)場檢查。

從監(jiān)管機(jī)構(gòu)通報(bào)的2022年研究報(bào)告“雙隨機(jī)”檢查情況看，被覆蓋的45家券商的300篇研報(bào)，存在三類典型問題：一是內(nèi)控制度未根據(jù)法規(guī)規(guī)范要求及時更新調(diào)整，二是內(nèi)控制度執(zhí)行有效性不足，三是研報(bào)制作審慎性不足，個別員工私自發(fā)表證券分析意見。

證券行業(yè)，合規(guī)是底線、誠信是義務(wù)、專業(yè)是特色、穩(wěn)健是保障。資本市場強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)的主線下，各家研究機(jī)構(gòu)仍需要加強(qiáng)“合規(guī)、誠信、專業(yè)、穩(wěn)健”的行業(yè)文化建設(shè)，夯實(shí)“軟實(shí)力”，分析師需要堅(jiān)守獨(dú)立、客觀、審慎的執(zhí)業(yè)原則，全面規(guī)范自身言行，為投資者提供真實(shí)可靠的信息，通過勤勉履職，增進(jìn)資本市場的普惠性、公平性和透明度，同時，積極維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)，助力行業(yè)生態(tài)優(yōu)化、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)，全面挖掘新動力

2024年9月以來，上漲行情催動了A股開戶潮，新開戶的投資者大多為90后。有券商統(tǒng)計(jì)，其新增客戶中，90后占57%，95后占34%。另據(jù)《中國證券投資基金業(yè)年報(bào)（2024）》披露，基金經(jīng)理的平均年齡為38.18歲，其中34.61%的年齡在35歲以下。

新的年輕投資者群體，疊加新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展帶來的投資邏輯與標(biāo)的重構(gòu)，使得分析師面臨為新時代資產(chǎn)合理定價的全新考驗(yàn)。

無論外部環(huán)境如何變化，研究業(yè)務(wù)的本源依然在于創(chuàng)造價值。對于券商研究所而言，轉(zhuǎn)型破局之道來自兩個層面。

其一，深化研究能力。借力大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)，提升投資研究、產(chǎn)業(yè)研究、政策研究、區(qū)域研究質(zhì)效，提升對新質(zhì)資產(chǎn)的定價能力，并拓寬研究視野，加強(qiáng)對國際化、可持續(xù)投資等新趨勢的研究，打造優(yōu)勢賽道，塑造品牌和核心競爭力，提高公司在公共政策、產(chǎn)業(yè)政策等方面的影響力。

其二，多維度創(chuàng)收。一方面向外拓展服務(wù)邊界，在公募基金之外，服務(wù)私募、銀行理財(cái)子、QFII等非公募客戶，以及產(chǎn)業(yè)資本、政府機(jī)構(gòu)等新興客群，獲得多元化的業(yè)務(wù)增量；另一方面，以投研、投資、投行“三投聯(lián)動”機(jī)制，助力所在券商提升獲客能力和“以客戶為中心”的專業(yè)化服務(wù)能力。

整體來看，隨著盈利模式生變，券商研究業(yè)務(wù)已進(jìn)入改革深水區(qū)，行業(yè)也正邁向優(yōu)勝劣汰、有序競爭的新態(tài)勢，各家機(jī)構(gòu)需要對標(biāo)世界一流投行，從“研究換傭金”的傳統(tǒng)模式，轉(zhuǎn)向綜合服務(wù)模式，通過發(fā)力產(chǎn)業(yè)研究、區(qū)域研究、ESG研究等領(lǐng)域，拓寬研究的價值邊界，撬動投行、投資、投顧業(yè)務(wù)增量，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的整體躍遷。同時，在企業(yè)出海和金融開放的大潮中沖鋒在前，積極參與全球競爭及合作，助力證券公司實(shí)現(xiàn)國際化的彎道超車。

新的競爭格局下，有實(shí)力的分析師以及構(gòu)建良性發(fā)展機(jī)制的研究機(jī)構(gòu)，正在迎來嶄新的機(jī)遇。