債市八問(wèn)：投資者的“避險(xiǎn)”與“增值”之道

一問(wèn)：自2021年2月，中國(guó)債券市場(chǎng)迎來(lái)了近四年的超級(jí)牛市，債牛的長(zhǎng)期邏輯是什么？當(dāng)前債券市場(chǎng)的配置性價(jià)比如何？

債牛的長(zhǎng)期邏輯是我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，從傳統(tǒng)的地產(chǎn)和基建拉動(dòng)模式，轉(zhuǎn)向供給端培育新質(zhì)生產(chǎn)力、需求端注重促進(jìn)消費(fèi)的新模式。地產(chǎn)和基建屬于資金需求密集型行業(yè)，在地產(chǎn)和基建投資增速加快時(shí)，產(chǎn)生的融資需求會(huì)拉動(dòng)利率大幅上行。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推進(jìn)，我國(guó)更加注重發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，這些高技術(shù)行業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴度并不高，而是更加需要股權(quán)市場(chǎng)融資，需要更多耐心資本。債市的主要融資方，逐漸從城投、房企轉(zhuǎn)向了政府、大型國(guó)企，政府債信用風(fēng)險(xiǎn)為零，大型國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)也較低，信用債市場(chǎng)很難提供較高回報(bào)。這使得金融機(jī)構(gòu)被迫轉(zhuǎn)向“卷久期”，通過(guò)買入長(zhǎng)期限債券博取資本利得。與此同時(shí)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)降低融資成本也要求廣譜利率下行。在這種背景下，低利率的大方向可能不會(huì)發(fā)生變化。

債券市場(chǎng)的配置性價(jià)比略低于2024年，主要體現(xiàn)為整體回報(bào)變低，波動(dòng)可能加大。因?yàn)閭性谧吲５耐瑫r(shí)，票息收益持續(xù)下降，使得債市的回報(bào)率可能較難超過(guò)4%（2024年中長(zhǎng)期債基的中位數(shù)收益）。同時(shí)被動(dòng)持有策略較難滿足機(jī)構(gòu)的考核標(biāo)準(zhǔn)，這意味著2025年會(huì)有更多機(jī)構(gòu)需要參與波段交易當(dāng)中，從而加大市場(chǎng)波動(dòng)。

二問(wèn)：2025年各類政策更加積極有為，這對(duì)債券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生哪些具體影響？

貨幣政策適度寬松，降準(zhǔn)降息可期，債牛有望延續(xù)。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”修改為“適度寬松”，上一次出現(xiàn)類似表述是貨幣政策從2007年底的“從緊”轉(zhuǎn)向2008年末的“適度寬松”。重提適度寬松，并不等同于回到2008—2009年貨幣信貸高速增長(zhǎng)模式，不過(guò)也意味著貨幣政策更加注重逆周期調(diào)節(jié)。自2024年“924”政策加碼以來(lái)，9月央行下調(diào)逆回購(gòu)利率20bp，幅度較此前的10bp翻倍，在操作環(huán)節(jié)可能已經(jīng)在提前落實(shí)“適度寬松”。展望2025年，降準(zhǔn)降息仍然可期。參考2024年兩次降準(zhǔn)合計(jì)100bp，逆回購(gòu)利率下調(diào)30bp。預(yù)計(jì)2025年降準(zhǔn)幅度可能至少與2024年持平，降息幅度或超過(guò)30bp。降息幅度方面，參考泰勒規(guī)則用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情景，按通脹目標(biāo)2%，自然利率2%，產(chǎn)出缺口參考IMF測(cè)算的-0.5%，最近CPI和核心CPI同比分別0.3%、0.2%左右，則短期政策目標(biāo)利率在1.05%～1.2%附近，參考當(dāng)前逆回購(gòu)利率1.5%需下調(diào)30～45bp。

財(cái)政政策助力內(nèi)需修復(fù)，對(duì)沖外部關(guān)稅沖擊。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力”。2025年政府加杠桿拉動(dòng)內(nèi)需，赤字率有望提升至4%左右，特別國(guó)債也有望在1萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上擴(kuò)容至2萬(wàn)億元。自2015年新預(yù)算法實(shí)施以來(lái)，我國(guó)赤字率的高點(diǎn)是2023年的3.8%（追加1萬(wàn)億元國(guó)債后），如2025年赤字率提升至4.0%，則創(chuàng)出歷史新高。財(cái)政政策更加積極，體現(xiàn)出提振內(nèi)需的決心。面對(duì)美國(guó)加征關(guān)稅，2025年出口可能不及2024年，但在財(cái)政加力的支持下，內(nèi)需提振可以有效對(duì)沖外需放緩的影響。

在貨幣、財(cái)政雙寬松的環(huán)境下，債市預(yù)計(jì)震蕩走牛。降準(zhǔn)給市場(chǎng)帶來(lái)低成本長(zhǎng)期資金，補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性缺口，降息則意味著資金成本下降，均對(duì)債市形成利好。赤字率提升、特別國(guó)債擴(kuò)容，對(duì)應(yīng)政府債供給增加，不過(guò)從回顧往年經(jīng)驗(yàn)看，債券供給僅影響債市節(jié)奏，不改變債市趨勢(shì)。財(cái)政發(fā)力對(duì)債市的影響，更多會(huì)集中在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的幅度上。接下來(lái)經(jīng)濟(jì)可能是溫和復(fù)蘇，而非走向過(guò)熱。在這種環(huán)境下，債市可能偏向于震蕩。綜合貨幣與財(cái)政，2025年債市可能是震蕩牛。

三問(wèn)：央行近期暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買入操作，是出于怎樣的考量？這一政策調(diào)整對(duì)債券市場(chǎng)短期內(nèi)和中長(zhǎng)期的影響分別是什么？

央行暫停買入國(guó)債，是多個(gè)方面的綜合考量。第一，央行在暫停購(gòu)債公告中提到“近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求”，年初正值政府債發(fā)行量較低的階段，同時(shí)也是險(xiǎn)資等配置型機(jī)構(gòu)加倉(cāng)的時(shí)點(diǎn)。第二，引導(dǎo)利率向“合理點(diǎn)位”靠攏，央行購(gòu)債的公告時(shí)點(diǎn)通常在月末，而1月暫停購(gòu)債的公告發(fā)布時(shí)間是10日，恰是在利率大幅下行之后的時(shí)點(diǎn)。這也表明監(jiān)管引導(dǎo)利率回歸合理定價(jià)的意圖。第三，防資金空轉(zhuǎn)。1月3日披露的2024年四季度貨幣政策執(zhí)行例會(huì)通告中，重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，上一次提及是2024年一季度。這或表征監(jiān)管并不希望銀行間資金淤積，因而削減資金投放量。

短期來(lái)說(shuō)，資金面收斂，短端利率難再下行。暫停國(guó)債購(gòu)買，央行凈投放資金減少，使得資金利率趨于上行。與資金利率密切相關(guān)的短債定價(jià)也相應(yīng)受到直接影響。

長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，央行暫停購(gòu)債，指向購(gòu)債等操作并非固定操作，而是相機(jī)抉擇。央行通過(guò)是否購(gòu)債、購(gòu)債量、購(gòu)債期限，對(duì)市場(chǎng)的收益率曲線施加影響，保持向上的收益率曲線。

四問(wèn)：未來(lái)一段時(shí)間債券市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)主要集中在哪些領(lǐng)域？

債券市場(chǎng)的相對(duì)排序，可能是轉(zhuǎn)債優(yōu)于信用債，又優(yōu)于利率債。2025年，高息資產(chǎn)的供給依然稀缺，收益荒的格局可能會(huì)進(jìn)一步加劇，轉(zhuǎn)債作為彈性收益的重要來(lái)源勢(shì)必得到重視。同時(shí)，在貨幣、財(cái)政、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)等一系列政策出臺(tái)之后，權(quán)益市場(chǎng)的底部大幅抬升，轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率也會(huì)隨之增加，轉(zhuǎn)債估值水漲待船高。因此，隨著純債靜態(tài)收益顯著下降，只要權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不是特別差，那么類權(quán)益資產(chǎn)的預(yù)期收益與票息資產(chǎn)之間的差距可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，且轉(zhuǎn)債估值遠(yuǎn)未達(dá)到貴價(jià)區(qū)間，轉(zhuǎn)債潛在需求大概率會(huì)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)化。

結(jié)構(gòu)上，平價(jià)低于70元的偏債型轉(zhuǎn)債的YTM（到期收益率）中位數(shù)處于2%附近，性價(jià)比超過(guò)大多常規(guī)信用債，且成分券占比約30%，可供挑選的樣本也較為充足。且平衡和偏股品種相較正股同樣存在超額收益，整體波動(dòng)可控，向上空間超過(guò)向下空間。

2025年，信用利差中樞具備維持低位的基礎(chǔ)。一方面，信用債市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，主要由于新一輪地方債置換繼續(xù)緩釋弱城投風(fēng)險(xiǎn)，城投債短期信用風(fēng)險(xiǎn)仍較低，產(chǎn)業(yè)債以央國(guó)企為主，違約風(fēng)險(xiǎn)也較小。另一方面，城投債供給難以放量，產(chǎn)業(yè)債供給放量但不能有效提供票息資產(chǎn)，由于票息資產(chǎn)供不應(yīng)求，流動(dòng)性提升帶動(dòng)信用債流動(dòng)性溢價(jià)下降。2024年12月以來(lái)，信用債行情滯后，信用利差走擴(kuò)至相對(duì)高位，性價(jià)比提升，即之后可以給投資者帶來(lái)相對(duì)更高的收益。

五問(wèn)：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，投資者可以尋找哪些供需格局良好、行業(yè)景氣度邊際轉(zhuǎn)暖的行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)債投資？

近幾年，產(chǎn)業(yè)債供給以資質(zhì)較好的央國(guó)企為主，收益率和信用利差走勢(shì)受供需因素的影響更大，而受行業(yè)景氣度的影響相對(duì)較小。2025年，產(chǎn)業(yè)債供給有望繼續(xù)放量。背后的原因在于，一方面，城投和地方政府加杠桿空間有限，可能放松央國(guó)企加杠桿，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)新控股和誠(chéng)通控股的穩(wěn)增長(zhǎng)擴(kuò)投資專項(xiàng)債還剩余4500億元，大概率在2025年發(fā)完；另一方面，債市利率低，央國(guó)企融資提高債券占比的動(dòng)力也較強(qiáng)。

分行業(yè)來(lái)看，非銀金融、綜合、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸凈融資可能相對(duì)較高，重點(diǎn)關(guān)注凈融資額增幅較大的央國(guó)企。對(duì)于產(chǎn)業(yè)主體而言，自身存量債規(guī)模擴(kuò)張疊加一級(jí)發(fā)行活躍，都有助于提高二級(jí)成交活躍度，帶動(dòng)流動(dòng)性溢價(jià)下降，相比同資質(zhì)可比主體可能有更好的資本利得表現(xiàn)。

整體上來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債的票息挖掘空間小于城投債，重點(diǎn)在于把握五年以上品種久期行情，關(guān)注綜合、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸央國(guó)企隱含評(píng)級(jí)AA+及以上長(zhǎng)債、山西煤企長(zhǎng)債機(jī)會(huì)。

六問(wèn)：當(dāng)前債券市場(chǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有哪些？投資者應(yīng)如何提前識(shí)別和防范？

當(dāng)前債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)，一是資金的穩(wěn)定性較弱，二是機(jī)構(gòu)行為容易放大債市的波動(dòng)。首先是資金的問(wèn)題，2024年11月末，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》和《關(guān)于在存款服務(wù)協(xié)議中引入“利率調(diào)整兜底條款”的自律倡議》，同時(shí)劍指降低銀行負(fù)債成本。但存款整頓往往也會(huì)使銀行負(fù)債進(jìn)入一段陣痛期，觀察2024年12月金融機(jī)構(gòu)信貸收支表數(shù)據(jù)，大型銀行的非銀存款規(guī)模單月下降3.44萬(wàn)億元，這也使得大型銀行資金來(lái)源規(guī)模在季末存款回表月罕見(jiàn)下降。大行缺負(fù)債，債券市場(chǎng)缺乏資金剛性供給，資金利率容易上行，增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。其次是機(jī)構(gòu)行為，在過(guò)去一段時(shí)間，由于利率行情較強(qiáng)，各類交易型機(jī)構(gòu)普遍將組合久期拉升至偏高點(diǎn)位，如果利率短期連續(xù)上行，債市容易出現(xiàn)機(jī)構(gòu)擠兌賣出的現(xiàn)象，進(jìn)而放大利率的調(diào)整幅度。

對(duì)于投資者而言，2025年債市總體上是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，所以可以考慮用“右側(cè)交易”的思想，逐步觀察，如果債市收益率出現(xiàn)趨勢(shì)性上行的信號(hào)，再選擇賣出。

七問(wèn)：從家庭長(zhǎng)期財(cái)富管理的角度出發(fā)，債券基金值得長(zhǎng)期持有嗎？在選擇債券基金時(shí)，投資者應(yīng)關(guān)注哪些關(guān)鍵指標(biāo)？

債券基金收益相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)較小，能夠?yàn)榧彝ベY產(chǎn)提供較為可靠的保值增值基礎(chǔ)。在選擇債券基金時(shí)，投資者應(yīng)關(guān)注以下關(guān)鍵指標(biāo)：

（1）基金評(píng)級(jí)。選擇四星以上的基金，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如晨星等，根據(jù)歷史表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等因素對(duì)基金進(jìn)行評(píng)分。

（2）回撤控制。優(yōu)選那些最大回撤較小的基金，對(duì)于純債基金，最大回撤最好能控制在2%以內(nèi)。

（3）成立時(shí)長(zhǎng)。建議選擇成立三年以上的基金，這樣可以更準(zhǔn)確地評(píng)估基金經(jīng)理的投資能力和應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)。

（4）規(guī)模適中。過(guò)大的規(guī)?？赡軙?huì)限制基金經(jīng)理的操作靈活性，而過(guò)小則可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或被清算的風(fēng)險(xiǎn)。

（5）費(fèi)用比率。選擇費(fèi)用較低的基金，尤其是運(yùn)作費(fèi)要低，更低的成本意味著更高的凈收益。債券基金通常持有時(shí)間越長(zhǎng)費(fèi)率越低，持有一定時(shí)間以上（30日、180日等）可以免贖回費(fèi)。

八問(wèn)：針對(duì)個(gè)人投資者，關(guān)于債券投資的建議？

投資前，要明確投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)承受能力。如果是短期獲利，可以選擇同業(yè)存單、短期債券及短債基金。長(zhǎng)期保值增值可以考慮長(zhǎng)期債券，比如10年和30年國(guó)債，以及中長(zhǎng)期債基品種。同時(shí)了解債券的基本類型和特點(diǎn)，比如利率債安全性高、信用債收益相對(duì)較高但是流動(dòng)性稍微弱一些。

根據(jù)自己的投資訴求，合理選擇短端和長(zhǎng)端債市品種。投資后，盡量不要來(lái)回波段交易，持債不炒，享受債市收益率趨勢(shì)下行帶來(lái)的收益。