再論：觀念總是被用來打破的

2016年，筆者寫了一篇《觀念總是用來打破的》，開篇第一句是：世界上有很多你認(rèn)為是真理的東西，可能就是謬誤。很多觀念，都會隨著時間的無盡延伸而改變。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇樹科技的新一代機(jī)器人、《哪吒2》等一系列打破我們?nèi)粘Ｓ^念的事件發(fā)生，已經(jīng)讓資本市場投資者的信心倍增，A股市場的活力再度顯現(xiàn)。九年之后重寫“觀念總是用來被打破的”這篇文章，試圖想對資本市場及投資策略等一些普遍性觀念或共識進(jìn)行反思并提出建議。

價值投資？

——伯樂常有而千里馬不常有

提起價值投資，最權(quán)威的莫過于巴菲特了。據(jù)說股神巴菲特選擇股票的三個重要標(biāo)準(zhǔn)：1、毛利率≥40%;2、凈利率要≥5%;3、凈資產(chǎn)收益率（ROE）≥15%。這三項指標(biāo)中最重要的是ROE，巴菲特說過：“如果非要我用一個指標(biāo)進(jìn)行選股，我會選擇ROE（凈資產(chǎn)收益率），那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司，投資者應(yīng)當(dāng)考慮買入?！?/p>

如果真有符合以上條件的公司，那當(dāng)然可以高枕無憂地進(jìn)行價值投資了。

我們曾做過統(tǒng)計，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合計創(chuàng)造69萬億美元凈財富（資本利差加上分紅），占比87.5%的4540家公司合計創(chuàng)造凈財富為0。可見，即便全球表現(xiàn)最好之一的美國股市，也存在“千里馬”太少的短板。

回到A股市場，若按巴菲特的價值投資理念去選股，則可選的公司太少了，唯有放低標(biāo)準(zhǔn)選股。例如，在2024年7月末筆者曾做過一個統(tǒng)計：把中美上市公司按市值大小排序的前500家進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)我國市值前500家（約前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位數(shù)18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均數(shù)29.3，中位數(shù)23.4。

盡管平均市盈率幾乎一樣，但平均ROE卻大相徑庭。從2024年一季報看A股市值前500家上市公司ROE平均數(shù)為10%，中位數(shù)為9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均數(shù)為33.7%，中位數(shù)為14.7%。

因此，我國股市作為新興市場，在成熟度和公司治理結(jié)構(gòu)方面與成熟市場相比仍有一定差距，總體看ROE和成長性都有待進(jìn)一步提高。故要堅持價值投資這一觀念存在“千里馬不常有”的窘?jīng)r。

科技企業(yè)的發(fā)展路徑與傳統(tǒng)企業(yè)差異很大，成長特性也迥然不同，如果繼續(xù)按照巴菲特的選股原則進(jìn)行所謂的價值投資，要跑贏標(biāo)普500指數(shù)就很難了，更不用說要跑贏納指100了。

如果人工智能的推廣和應(yīng)用可以看成是第四次工業(yè)革命，這就意味著今后行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的不確定性會更大，顛覆式增長的機(jī)會或會更多。這就要考驗投資者的學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟能力了，故投資應(yīng)該進(jìn)一步前置，即從過去的相對確定（價值投資理念）的模式選股，進(jìn)一步前置到相對不確定（類似于風(fēng)險投資）的模式選股。

還記得20世紀(jì)末的那波互聯(lián)網(wǎng)熱潮嗎？真正讓互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起并出現(xiàn)百倍增長的，恰恰是2000-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后。如果當(dāng)時用巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)，那么，BAT都難以納入囊中。因為這后來崛起的三大巨頭連國內(nèi)上市資格都沒有。

長期投資？

——春天已經(jīng)來了，冬天還會遠(yuǎn)嗎

長期投資也是正統(tǒng)投資類教科書一直創(chuàng)導(dǎo)的理念。那么，究竟多長算長期呢？教科書里并沒有定義，現(xiàn)實中又面臨“長期我們都要逝去”的事實。

無論是個人還是社會企業(yè)，都有生命周期，且企業(yè)的生命周期大大短于人類的平均壽命，故投資更需要謹(jǐn)慎。而且，不僅企業(yè)有生命周期，經(jīng)濟(jì)也有周期，一旦經(jīng)濟(jì)步入下行周期，其對大部分企業(yè)的盈利都會帶來負(fù)面影響，這就屬于系統(tǒng)性風(fēng)險了。

因此，不要一味地認(rèn)為長期投資就是正確的投資理念，熊彼特曾說，周期是驅(qū)動創(chuàng)造性毀滅和復(fù)興的關(guān)鍵力量，沒有經(jīng)歷過毀滅性痛苦的成功者，趾高氣揚的日子不會長久。而改革開放至今，我們恰恰都從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)的完整周期。

失敗是成功之母？

——成功為何不是失敗之母

通常說，失敗是成功之母，但在資本市場上，太多的案例證明市場的常勝將軍很少；失敗與成功之間似乎缺乏因果關(guān)系，但成功者的失敗則往往會多于失敗者的成功。經(jīng)常聽到一句話：靠運氣賺來的錢，又靠能力輸回去了。說明投資從某種意義上講，是一個概率游戲，運氣不過是小概率事件的發(fā)生。

我們統(tǒng)計了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投資業(yè)績，其中業(yè)績記錄滿五年的有308只，但連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中業(yè)績記錄滿五年的有695只，連續(xù)五年業(yè)績排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而從擲幣游戲中，連續(xù)五次國徽朝上的概率為3%。

這或許就可以解釋，在A股市場這30多年的歷史中，雖然先后出現(xiàn)過不少投資高手，但似乎迄今還沒有出現(xiàn)過投資回報率高且長期穩(wěn)定的“股神”，基本上多屬于“各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年”，之后就慢慢被人們淡忘了。

尤其是2021年以后，隨著房地產(chǎn)長周期步入下行階段，所有A股上市公司的盈利總額開始下降，這又進(jìn)一步增加了權(quán)益資產(chǎn)的投資難度。同時債券市場相應(yīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，長期國債的收益率大幅回落。

因此，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在2021年之后的業(yè)績普遍不佳，且主動型權(quán)益基金規(guī)模大幅縮減的勢頭并沒有得到有效遏制，說明過去多頭策略的成功已經(jīng)難以復(fù)制粘貼，無論是開拓生物醫(yī)藥還是新能源、電動車，無論是下注消費升級還是高成長，無論是抱團(tuán)取暖還是跨入新賽道，都難以給基民們帶來穩(wěn)健回報。這就是所謂的成也蕭何敗也蕭何。

所以說，失敗未必是成功之母，因為歷史不會簡單地重復(fù)，今天所遇到的，往往是昨天沒有遇到過的新問題，而明天將遇到的，或又是更新更難的問題。

誰能做到與時俱進(jìn)？

——觀念為何總落后于時代的步伐

全球進(jìn)入了AI時代，機(jī)器不僅具有超強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，還具有強(qiáng)悍的創(chuàng)造能力。在過去漫長的歷史中，老人之所以頗受尊重，其中一個重要原因在于他們的認(rèn)識經(jīng)歷讓他們具備某些“活地圖”和“活字典”的功能，如今，僅Google等檢索平臺就足以取代他們了，老司機(jī)的優(yōu)勢幾乎沒有了。

對大部分人而言，現(xiàn)實中自我否定是很困難的事，而社會卻總是在不斷否定中進(jìn)步的。因此，觀念總是被用來打破的，要讓自己的觀念跟上科技進(jìn)步、社會發(fā)展的步伐，需要有遠(yuǎn)見。隨著歲數(shù)的增長，學(xué)習(xí)能力一定會變?nèi)?，這是生理現(xiàn)象，不可抗拒的規(guī)律。但可以對未來的社會、經(jīng)濟(jì)、文化、科技等發(fā)展趨勢了解一個大概，所謂大道至簡。

資本市場永遠(yuǎn)是不確定的，我不知道答案。但我相信，進(jìn)入AI時代，觀念打破和更新的節(jié)奏一定會加快。但如果被資本市場普遍看好的科技企業(yè)最終未能帶來盈利或盈利的高增長，那么，再動聽的故事也只是美麗的泡沫而破滅。

在本文結(jié)尾時，筆者再次強(qiáng)調(diào)，本篇主要是通過后視鏡來提出要打破舊觀念。未來世界將如何變化，年輕人更有話語權(quán)，包括筆者的那些觀念也同樣是用來打破的。