獲取流動性的代價

喜歡交易的投資者容易忽略為保持流動性而付出的代價，殊不知積少成多，這樣的投資并不容易取得正收益。相反，價值投資者通過放棄對市場流動性和短期回報的追求，卻可獲得了更高的長期回報。

在資本市場中，為什么我們總覺得很難賺錢？其中一個原因是，人們常常為市場的流動性付出了太高的代價。與之相反，價值投資者通過放棄對市場流動性和短期回報的追求，從而獲得了更高的長期回報。

但是，“為保持流動性付出過高代價”，這種代價往往不容易量化計算，只是一種對錯誤交易行為的概括性描述。那么，為了獲取流動性，投資者究竟付出了多少代價？這些代價又會在長期帶來多少負面影響？

海通證券最后一個交易日的折價

最近一個資本市場案例，就用準確的數(shù)字，真實地說明了投資者為流動性付出的高昂代價。

2024年，國泰君安證券和海通證券這兩家老牌券商拋出了合并計劃。根據(jù)合并計劃，由國泰君安證券吸收合并海通證券，每1股海通證券的股票，可以換0.62股國泰君安證券的股票。

隨著合并工作的推進，兩家券商的合并陸續(xù)得到主管部門的批準，合并事件基本可以認為是板上釘釘。到了2025年2月5日，海通證券的A股和H股進入最后一個交易日。

在這個交易日以后，海通證券的A股和H股股票將持續(xù)停牌，執(zhí)行完一些繁瑣的手續(xù)，直到合并徹底完成。之后，海通證券的股東會按照1股換0.62股國泰君安證券的比例，自動得到國泰君安證券的股票。

根據(jù)合并工作的推進進程，兩家證券公司的合并基本已經(jīng)沒有懸念。那么，從投資價值上來說，在海通證券股票的最后一個交易日，其股價應該相當于國泰君安證券股價的62%才對。

也就是說，如果全市場的參與者都著眼于長期價值，在最后一個交易日，海通證券和國泰君安證券的股票比價低于62%，那么國泰君安證券相對海通證券就顯得不劃算，因此國泰君安證券的持有者就可以賣掉持有的股票，以更低的價格買入海通證券，直到海通和國泰君安的股票比價等于0.62。

由于到股票停牌時，合并工作已經(jīng)完成大部分工作，因此即使考慮到幾乎微不足道的合并失敗，海通證券和國泰君安證券的股價比值也不應該比62%低太多。

假設在非常極端的小概率下合并失敗，海通證券復牌后相對國泰君安證券下跌30%（注意不是絕對額下跌30%），那么考慮到當時兩家券商合并工作的穩(wěn)步推進、上級主管部門的逐步批準，假設合并失敗的概率為1%（實際情況甚至低于此數(shù)），那么即使海通證券復牌后相對國泰君安證券下跌30%，最后一個交易日兩者的比值也只應該比62%少0.3%以內(nèi)、也就是不低于61.81%才對（62%×99.7%），這個數(shù)字幾乎和62%沒有多少區(qū)別。

但是，以上的分析是僅從投資價值角度考慮的。對于最后一個交易日的定價，許多市場參與者還有一個重要的顧慮：海通證券的股票要停牌幾個月，之后才能換成國泰君安的股票。而在這幾個月里，國泰君安的股票是可以自由交易的！

也就是說，盡管在價值投資者眼里，在2025年2月5日這個海通證券的最后一個交易日，其股價應該等于國泰君安證券股價的62%，或者即使在考慮到合并失敗的概率以后、不低于國泰君安證券股價的61.81%，但是對于考慮到股價流動性的投機者來說，幾個月不能交易的海通證券股票，需要相對國泰君安證券的股票，給出更多的折價。

那么，這個實際的折價是多少呢？市場參與者們?yōu)榱四茉趲讉€月里交易股票，愿意付出多少代價？

由于兩家券商的股票在2025年2月5日尾盤出現(xiàn)大幅異動，因此我們在計算這兩個股票當日的交易比價時，用當日交易均價、而不是收盤價進行計算，會更加準確。

結果顯示，在2月5日、也就是海通證券的最后一個交易日，在A股市場，海通證券的當日交易均價為10.5634元，國泰君安證券為17.5996元，兩者比值為60.02%，比62%低了3.19%。

在港股，海通證券H股的當日交易均價為6.5048港元，國泰君安證券為11.1691港元，兩者比值為58.24%，比62%足足低了6.07%。

因此，投資者為保持自己股票的流動性，在A股、H股分別付出了3.19%、6.07%的代價。那么，這個代價的年化回報率是多少呢？

按照正常合并速度推演，兩公司合并最早始于2024年9月6日國泰君安證券發(fā)布的《關于籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌公告》，到2025年2月5日海通證券股票即進入最后一個交易日，中間間隔5個月。

海通證券股票停牌以后，請教投資銀行專業(yè)人士得知，后續(xù)停牌期間一般來說不會太長，往寬里預估在1到3個月左右。而即使是最極端的情況，一般也不會超過6個月。

也就是說，如果我們按之前的進度推演，用比較寬泛的算法，做出兩種假設，分別假設海通證券的股票要停牌3個月、6個月，那么A股投資者為了獲得這段時間的流動性，所付出的3.19%的代價，在3個月、6個月的時間窗口下，對應的年化代價分別為12.16%、6.28%。

而對于港股投資者，他們付出的6.07%的代價，在3個月、6個月的時間區(qū)間里，分別等于年化22.16%、11.77%的損失。

以上4個年化損失、也就是12.16%、6.28%、22.16%、11.77%，它們的平均數(shù)是13.09%。相當于A股和港股投資者為了獲得停牌期間的流動性，在不同停牌時間的假設條件下，至少付出了平均13.09%的代價。而且，這個代價的數(shù)值，還是在非常寬泛計算停牌時間后得出的。

對于一些喜愛交易的投資者來說，13.09%似乎并不算一個太高的數(shù)字，為了維持股票在半年里的流動性，這點代價似乎也是值得的。畢竟，只要在半年里抓到一個漲停板（10%），這點流動性的代價也就差不多賺回來了。但是實際上，在半年里抓住一個10%左右的交易機會，這件事情說起來容易、做起來卻非常難。

時間拉長看為流動性付出的代價

實際上，如果我們把視野放長一些，就會發(fā)現(xiàn)投資者為了維持股票流動性、而付出的13.09%的年化回報率代價，是一個非常驚人的數(shù)字。下面，就讓我們從幾個角度，來看這兩個數(shù)字的意義。

首先，根據(jù)伯克希爾·哈撒韋公司2023年年報，從1965年到2023年，在整整59年的時間里，標普500指數(shù)包含股息回報的年復合增長率（CAGR）為10.2%，同期伯克希爾·哈撒韋公司股價的CAGR為19.8%，超額收益率為9.6%。

無論是標普500指數(shù)包含股息的年回報率10.2%、還是沃倫·巴菲特執(zhí)掌下的伯克希爾·哈撒韋公司的超額回報率9.6%，都要小于上文中投資者為流動性付出的13.09%。

可以說，如果一個投資標普500指數(shù)的普通投資者每年都付出13.09%的代價，那么幾十年下來他將虧損嚴重。而如果股神巴菲特每年都多付出13.09%的代價，那么他一生的投資功業(yè)將蕩然無存。

再看中國市場的滬深300全收益指數(shù)（等于滬深300指數(shù)加上股息回報），從2004年12月31日的1000點，上漲到2025年2月11日的5580.67點，累計回報率458%，CAGR為8.92%。

相比之下，如果一個投資者每年多付出13.09%的代價，那么二十幾年投資下來，他將在這個帶來458%回報率的指數(shù)上獲得虧損、而不是收益。

不過，正如每一個硬幣的正面總是對應著反面，資本市場上每一分虧出去的錢，也總是會對應著一分賺到的錢。那么，如果投資者每年能在滬深300全收益指數(shù)的基礎上，再加上13.09%的回報率，他的回報會是怎樣呢？他會得到23.18%的CAGR。在2004年12月31日到2025年2月11日的20.1年里，這個投資回報率會讓投資者把本金變成原來的66倍。

從這個生動的金融案例中，我們可以看到，投資者為了取得國泰君安證券和海通證券合并中的流動性，付出了當時看似微不足道、實際上非常高昂的代價。如果我們永遠為流動性付出代價，這里付一點、那里付一點，那么想要取得優(yōu)秀的投資業(yè)績，幾乎難于登天。

反之，正如荀子在《勸學》中所說：“不積跬步，無以至千里。不積小流，無以成江海。”如果投資者能不斷抓住資本市場中別人因為追逐流動性而放棄的那些價值，忽略自己對流動性和短期回報的渴望，那么假以時日，就不難取得優(yōu)秀的長期投資業(yè)績。

（作者為九圜青泉科技首席投資官。本文不構成投資建議，據(jù)此投資風險自負）