債券市場短期利率季節(jié)性規(guī)律探析

對于固定收益類產(chǎn)品投資而言，回報及風險都與債券市場利率波動密切相關(guān)。要想在固收類產(chǎn)品投資獲得較為穩(wěn)健的回報、適度規(guī)避市場風險，了解債券市場的利率運行節(jié)奏十分重要。本文試圖對債券市場短期利率的季節(jié)性波動特征進行探析，把握潛藏其中的運行規(guī)律。

債券市場短期利率季節(jié)性波動特征

短期利率是指融資期限在一年以內(nèi)的各種金融資產(chǎn)的利率，也指貨幣市場上的利率。同業(yè)存單作為銀行主動負債工具，存量約占整個債市總存量的11.09%， 且最長期限不超過1 年。3 M 的存單發(fā)行利率都與Shibor3M利率走勢高度一致，2015年以來相關(guān)系數(shù)達到0.98；存單發(fā)行利率與DR007利率也具有較強的相關(guān)性，2015年以來相關(guān)系數(shù)達到0.83。三者均反映了不同期限的資金價格水平，同業(yè)存單利率在一定程度上反映了銀行間短期利率水平（見表1）。商業(yè)銀行同業(yè)存單中，3個月期限與其他期限存單的利率波動方向基本一致，但是對市場波動最為敏感，本文選取3個月股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率來研究短期利率波動情況。

短期利率二三季度季節(jié)性下行。結(jié)合多年來的投資經(jīng)驗，筆者觀察到，以股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率（3個月）為例，分析近10年數(shù)據(jù)，以春節(jié)為基點，在春節(jié)后的120天，僅有2個年份的利率高于基點，1年持平，7個年份利率都出現(xiàn)下行；在春節(jié)后的180天，僅有1個年份的利率高于基點，9個年份利率都出現(xiàn)下行，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性波動特征。

短期利率四季度季節(jié)性上行。以股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率（3個月）為例，分析近10年數(shù)據(jù)，以每年的三季度末（9月30日）為基點，從定基日至12月20 日，僅有3年基本持平，7個年份利率都出現(xiàn)明顯的上行，且有2次劇烈上行都出現(xiàn)在四季度，表現(xiàn)出非常明顯的季節(jié)性波動特征。

短期利率季節(jié)性波動特征相關(guān)因素分析

每個年度的財政政策、貨幣政策等的發(fā)力時間。財政和貨幣政策可以相互補充，互相協(xié)同，熨平周期波動，共同促進經(jīng)濟增長。兩會一般在3月份召開，發(fā)布政府債務(wù)融資、財政赤字、經(jīng)濟刺激等政策基調(diào)；經(jīng)濟相關(guān)的中央政治局會議的召開時間一般在4、7、10和12月，中央政治局會議的定調(diào)是財政政策與貨幣政策操作的重要參考，一定程度上也決定了政策具有季節(jié)性。

發(fā)行利率債融資是財政政策發(fā)力的重要手段，利率債存量占到債市總存量的約61.07%，主要包括國債、地方政府債、政策銀行債等，對債券市場供給影響較大。從圖1可以看到，二季度是凈供給（融資）高峰，三、四季度依次下降，不難理解為何“資產(chǎn)荒”發(fā)生在四季度的概率較高。

2019年以來，央行的12次對大型存款類金融機構(gòu)降準中，12月、年初至春節(jié)前（1月份及2月初）分別操作2次、4次，合計占比50%，央行通過降準釋放貨幣緩解市場階段性緊張的意圖明顯。

銀行的信貸投放、同業(yè)存單融資、監(jiān)管年末考核等。每年1月是傳統(tǒng)信貸開門紅月份，一般是投放比例最高的月份，季末月份信貸沖量較明顯。春節(jié)一般在1月末或2月上旬，與信貸投放高峰重疊。大部分年份二三季度貸款需求會下降。

銀行同業(yè)存單融資具有明顯的季節(jié)性，一、四季度發(fā)行量最大。作為主動負債管理工具，銀行通常通過發(fā)行同業(yè)存單來過渡和彌補臨時負債缺口，為跨年、年初信貸及跨春節(jié)等資金壓力提前作流動性儲備。2月、3 月、11月、12月為銀行同業(yè)存單發(fā)行大月，需求增加會抬升短期銀行間利率（見圖2）。再者，臨近年底，部分銀行還存在保同業(yè)存單額度的需求，即保證獲批額度足量發(fā)行，避免下一年額度被削減。上述因素使得銀行可以承受更高的融資成本，同業(yè)存單利率易走高。

年末MPA等監(jiān)管考核對銀行的重要性遠高于季末，為改善年末考核指標，12月中下旬銀行資金融出意愿降低，導致銀行間資金收緊，這從年末超儲率數(shù)據(jù)可以得到印證。2014年以來，12月末超儲率均顯著高于9月末，在過去10年中有9個年份的12月是年內(nèi)超儲率最高值所在月。資金融入機構(gòu)一般12月下旬完成跨年，并且為了安全起見，機構(gòu)跨年資金交易不會集中在最后一兩個交易日，12月20日前后易形成資金高點（見表2）。

春節(jié)取現(xiàn)、企業(yè)結(jié)算、稅期等居民與企業(yè)行為。春節(jié)取現(xiàn)因素，導致春節(jié)前后銀行間資金緊張程度處于高位。春節(jié)前后，受節(jié)日消費、傳統(tǒng)人情往來、企業(yè)發(fā)薪結(jié)算等活動驅(qū)動，企業(yè)和居民對現(xiàn)金的需求均顯著增加，取現(xiàn)導致資金流出銀行體系，規(guī)模一般在1萬億—2 萬億元左右，春節(jié)后現(xiàn)金逐漸回流至銀行體系。

12月份企業(yè)往往需要集中支付供應商款項、清償債務(wù)，為了達成年度業(yè)績增加推廣和營銷成本，留出資金應對來年投資與分紅等，導致資金較為緊張。

稅款經(jīng)銀行體系劃繳國庫，在此過程中，資金從銀行體系流出，進而對銀行間資金面產(chǎn)生擾動。部分增值稅和企業(yè)所得稅按季度申報繳納，所以在1、4、7、10的季初月的繳稅金額會相應增加，此外，一般每年5、6月是上一年度企業(yè)所得稅的匯算清繳截止時點， 一般會形成凈補繳進而增加5—6月的繳稅金額，因此， 我們通常認為上述6個月份為“繳稅大月”。其中，1月是各年度繳稅量最多的月份，稅收收入基本在2萬億元以上，對于資金面的沖擊也最大，比如，2021年1月稅期前后市場經(jīng)歷了一波“小錢荒”；其他繳稅大月的稅收收入一般在1.5萬億元左右。央行有時也會在繳稅較多或市場流動性波動較大的月份的稅期前后，通過投放OMO來對沖銀行走款。

突發(fā)事件及市場情緒。一些對債券市場沖擊較大的風險、監(jiān)管、政策等事件發(fā)生在四季度，市場交易情緒被顯著放大，也是導致四季度利率顯著走高的重要原因。

2016年下半年，PPI和CPI穩(wěn)步上漲、四季度央行在公開市場上通過縮短放長提高資金成本、市場強化去杠桿預期、消息面流傳大行收緊融出并贖回委外產(chǎn)品， 以及海外美聯(lián)儲加息次數(shù)可能超出預期等因素，導致2016年10月底至12月中旬，不到兩個月的時間內(nèi)，10 年期國債收益率持續(xù)飆升72個基點；2017年貨幣政策中性偏緊，穩(wěn)步推進去杠桿，全年資金利率上行，10月16日，時任央行行長周小川在華盛頓講話中提及下半年GDP增速可能達到7%，再次引發(fā)債市恐慌；同年，11 月17日，央行等多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》，引發(fā)金融生態(tài)劇變的擔憂，四季度利率急劇上行；2020年11月10日，永煤違約超出市場預期引發(fā)債市動蕩，銀行間資金利率快速走高，11月16日，為穩(wěn)定市場，央行超額續(xù)作MLF，凈投放6000億元，資金利率才快速下行； 2022年11月始，防疫政策“二十條”出臺，隨后中國人民銀行、原銀保監(jiān)會公布了專門針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺的“十六條”救助措施，經(jīng)濟復蘇預期疊加理財產(chǎn)品贖回潮“負反饋”進一步放大市場情緒，迅速抬升市場利率；2023年四季度，國務(wù)院增發(fā)1萬億元特別國債，疊加地方政府發(fā)行特殊再融資債券，導致銀行間資金面階段性緊張，利率明顯走高；2024年9月24日，貨幣政策打響“第一槍”：宣布降準、降息、降存量房貸利率和股市支持工具等一系列金融政策“組合拳”；加上往年10月份召開的中央政治局討論經(jīng)濟工作的會議提前至9 月26日，市場提前做出反應，10年期國債利率在隨后兩個交易日跳升18個基點。

短期利率季節(jié)性波動特征向中長期利率傳導分析

債券按到期期限分類一般主要分為三種：短期債券、中期債券和長期債券。短期債券的償還期限在1年以下，而中期債券的期限在1年到10年，長期債券的償還期限在10年以上。

在長債中不存在明顯的季節(jié)性規(guī)律。將短期利率的季節(jié)性特征拉長債券期限來看，3年期、5年期國債到期收益率中仍有一定表現(xiàn)，但是在7年期及更長期限的國債中則基本觀察不到。

長期利率以10年期國債為例，仍然以春節(jié)為基點，在隨后的180日有5個年份表現(xiàn)出上行，5個年份下行；以三季度末為基點，5個年份上行，5個年份下行， 符合概率分布。因此，前文所述的2個季節(jié)性規(guī)律僅在短期利率表現(xiàn)較為明顯，在5年內(nèi)中期利率仍有一定表現(xiàn)，在長期利率中并無明顯規(guī)律。但是從既往經(jīng)驗來說，波動方向與3M期限同業(yè)存單仍然大體一致。

中長期市場利率影響因素分析。2015年至今，不管是DR007還是同業(yè)存單利率，與國債到期收益率的相關(guān)性，隨著國債期限的拉長均逐步降低，因此受資金面季節(jié)性傳導的影響也逐步降低（見表3）。

以10年期國債為例，參與者交易性質(zhì)更強，不僅受到資金面影響，還受到經(jīng)濟增長和通脹水平的現(xiàn)實及預期、央行貨幣政策等其他因素影響。

經(jīng)濟增長預期的提升通常會導致10年期國債收益率上升，可解釋為投資者預期未來經(jīng)濟活動增加將帶動利率上漲，從而減少對長期債券的需求，反之亦成立。實際上，10年期國債收益率的走勢有可能更早反應市場預期。

央行通過調(diào)整政策利率，為債券市場提供定價中樞，從而影響國債收益率的絕對水平和變化方向。MLF利率在過去較長一段時間內(nèi)承擔了政策利率的作用，引導實現(xiàn)央行的政策意圖。從過往來看，10年期國債利率以MLF利率為中樞，圍繞其上下波動。同業(yè)存單利率波動方向亦大致相同，在降息通道內(nèi)下行較快， 在加息通道內(nèi)上行較快。

隨著新的貨幣政策框架演進，未來OMO利率或成為更重要的中間目標，或?qū)⑷〈糠諱LF的功能，而MLF利率的政策利率色彩將趨于淡化。

央行也會通過對外溝通，引導市場預期，防止收益率過度波動，例如，2024年央行多次通過公開講話及主管媒體《金融時報》強調(diào)長期國債收益率應與經(jīng)濟增長預期相匹配，并多次提示風險。貨幣政策對長、短期利率都會有明顯作用。

（本文對債券市場利率季節(jié)性規(guī)律的探析僅基于過往經(jīng)驗及數(shù)據(jù)，存在一定的局限性，并非普適定律， 且債券市場發(fā)生變化時須針對具體情況具體分析、靈活應對，提出的投資建議僅供專業(yè)人士參考）

（作者單位：國新集團財務(wù)有限責任公司）

責任編輯：孫 爽