保護投資者的美國經(jīng)驗

投資者保護人人關切，既是經(jīng)濟活動的命門，也是金融監(jiān)管的重點。沒有良好的投資者保護，就不會有繁榮興旺的投資市場。美國保護投資者的經(jīng)驗用一句話概括就是，把資本市場發(fā)展成了全球財富的投資首選地。該財富地位由六根相互關聯(lián)的支柱撐起：一是領先的市場結(jié)構(gòu)，二是贏利的市場機制，三是有效的監(jiān)管環(huán)境，四是為市場托底的貨幣和財政政策，五是美元的全球儲備貨幣地位，六是美國法治的保障。依靠這六根支柱，美國資本市場成為全球吸金的財富重器，二百多年來投資回報率長期跑贏其他資產(chǎn)類別，上市企業(yè)和投資者不僅很少減持減倉，反而不斷回購增持，從而造就了一個自我實現(xiàn)的財富安全港。

領先的市場結(jié)構(gòu)

經(jīng)過二百多年的發(fā)展，美國資本市場已經(jīng)成為全球最大、最發(fā)達、最復雜的投資市場。其市場結(jié)構(gòu)聚攏了諸多優(yōu)勢。

上市企業(yè)既多又好，市場規(guī)模領先全球。截至2024年7月，美國股市的總市值約為55.2萬億美元，約占全球股市總市值的42.5%①，薈萃了美國乃至全球最好的企業(yè)，紐約證券交易所、納斯達克證券交易所和美國證券交易所合計擁有7000多家上市公司，既有世界級的公司，如蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達、谷歌和特斯拉，也有各行各業(yè)的眾多小型公司，豐富的產(chǎn)品線包括股票、債券、衍生品、指數(shù)基金和房地產(chǎn)投資信托基金等。優(yōu)質(zhì)的公司、廣泛的金融產(chǎn)品和市場的可及性造就了充沛的流動性和靈活性，投資者可以在不同的資產(chǎn)類別、行業(yè)和風險水平上實現(xiàn)投資組合的敏捷配置，增強投資彈性，有效管理風險，動態(tài)優(yōu)化回報。

交易活躍，流動性領先全球。流動性是資產(chǎn)安全

和增長的關鍵屬性，定義了財富的靈活性。高流動性保 障資產(chǎn)能以公允價格快速出售，輕松轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，投資 者可以根據(jù)不斷變化的市場條件進入和退出頭寸，隨時 調(diào)整投資組合。高流動性既是美國市場的優(yōu)勢特征，也 是保護投資者信心和市場信任的指標。即使在經(jīng)濟衰退 期間，投資者也可以放心地參與美國市場，快速買賣資 產(chǎn)，從容應對危機局勢和現(xiàn)金流需求②。 發(fā)達的做市商（market maker）制度護航市場穩(wěn)健 運行。美國資本市場由具備實力和信譽的金融機構(gòu)擔任 特許交易商，以自有資金和證券與公眾投資者開展證券 交易，向投資者報出證券的買賣價格，接受公眾投資者 的買賣要求。買賣雙方不需等待交易對手出現(xiàn)，做市 商會出面擔任交易對手方來達成交易。做市商的角色類 似于批發(fā)商，通過擔任中間商賺取買賣差價。做市商不 是“操縱市場的莊家”，其作用是確保市場開張、維持 市場的流動性，吸引客戶參與交易，保證客戶有交易對 手，保持市場的穩(wěn)定運作。貝萊德、高盛、摩根、美國 銀行、瑞信集團、德意志銀行等實力雄厚的大型金融機 構(gòu)均開展做市業(yè)務?；钴S的證券通常有30—60多個做市 商參與交易，占據(jù)半數(shù)以上的市場份額，游資或大戶很 難興風作浪操縱股價③。 包容的投資者生態(tài)系統(tǒng)。豐富的機構(gòu)投資者和大 量的散戶投資者，共同創(chuàng)造了一個極具彈性的投資生態(tài) 系統(tǒng)。多樣化的市場主體增加了市場流動性，降低了市 場波動性，不同的投資者類型、觀點、風險偏好和策 略有助于市場保持平衡和穩(wěn)定，適應不斷變化的經(jīng)濟條 件。機構(gòu)投資者長期持有美國資本市場總市值的60%左 右④?；谫Y金體量和長遠目標，機構(gòu)投資者傾向于遵 循嚴格的投資紀律和長期策略，有助于穩(wěn)定市場價格和 實現(xiàn)高效的資本配置。約半數(shù)美國家庭持有股票投資，將其作為主要的理財方式，把大量日常收入長期、直接投入股市，即便股市震蕩也信任這個系統(tǒng)。散戶投資者長期持有美國資本市場總市值的40%左右，30%以上的散戶持倉市值超過10萬美元⑤。與需要大量資本支出的房地產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)不同，資本市場允許投資小到幾美元，適合各種級別的財富參與投資。海量的散戶投資者提高了美國資本市場的流動性和活躍度。

美國資本市場向外國公司和全球投資者開放，吸引了全球資本的廣泛參與。美國證券交易所、紐約證券交易所和納斯達克交易所，擁有大量的外國上市公司。許多國際公司尋求在美國上市，以獲得深厚的資本池。外國投資者則被美國資本市場的透明度、法律保護和增長潛力所吸引，樂于通過單一市場交易美國股票和外國股票。外國投資者長期持有美國資本市場總市值的25% 左右⑥。外企和外資的涌入增強了美國資本市場的流動性和市場深度，鞏固了美國資本市場的全球地位。

美元作為世界首要儲備貨幣的地位為美國資本市場增添了一層安全優(yōu)勢，吸引外國投資流入美國。在全球經(jīng)濟動蕩時期，投資者往往涌向美國資產(chǎn)尋求避險。外資的流入會促進美國資本市場的增長，反過來又吸引更多的投資者，增強美國經(jīng)濟的穩(wěn)定性和可靠性，從而形成一個自我增強的增長回路，進一步提高美國資本市場的保護功能和財富增長的吸引力⑦。

盈利的市場機制

資本市場是藏富于經(jīng)濟核心的投資平臺，就財富安全而言風險敞口最小，就財富增長而言經(jīng)濟機會最多，是與現(xiàn)代經(jīng)濟匹配最優(yōu)的財富管理系統(tǒng)。過去二百多年里，美國資本市場歷經(jīng)過各種繁榮與危機，飽受挫折、反復修補，逐步形成了長期可持續(xù)盈利的市場機制。

資本市場長期表現(xiàn)優(yōu)異。投資回報長期跑贏債券、黃金和存款，優(yōu)于其他資產(chǎn)類別，形成了企業(yè)、金融機構(gòu)、大眾投資者和政府監(jiān)管部門等所有參與者都能從中獲益的盈利機制。根據(jù)美國學者杰里米·西格爾的研究，過去210年（1802—2012年）里，美國股票投資組合的實際年化回報率約為6.6%，大約每十年翻一番，200年總回報率高達90萬倍。而政府長期債券的實際年化回報率為3.6%，短期債券的實際年化回報率為2.7%。黃金的真實年化回報率只有0.7%，美元的購買力則平均每年下跌1.4%。房地產(chǎn)投資的標準化和靈活性較低，交易門檻高、時間長，持有稅費高。即便是令人膽寒的1929年大蕭條和2008年金融危機，在長周期財富曲線上也只是歷史的小浪花，就算在當時最高點買入的股票組合持有20年后，回報率也能跑贏通脹。歷史數(shù)據(jù)證實，美國資本市場不僅回報率優(yōu)越，長期穩(wěn)定性也優(yōu)于其他資產(chǎn)類別，是投資者長期積累財富的最佳工具⑧。

美國資本市場是好企業(yè)的篩選器。植根于世界上最創(chuàng)新和最賺錢的經(jīng)濟體，資本市場為創(chuàng)新公司提供了深厚的資本池，高科技、醫(yī)療保健和金融等高增長部門為投資者提供了參與新興行業(yè)的獲利機會。蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、英偉達、特斯拉等頭部創(chuàng)新公司為投資者創(chuàng)造了豐厚的回報，為美國股市的整體上漲貢獻了半壁江山。創(chuàng)新公司支持了美國資本市場的長期可持續(xù)發(fā)展，好公司與好投資相互加持，形成了彼此強化的良性篩選機制。

股票回購和派發(fā)股息增強了市場的回報機制。美

國公司持續(xù)回購股票，經(jīng)常派發(fā)高股息，將資本返還給投資者，提高了每股收益，展現(xiàn)了企業(yè)對長期增長前景的信心。這既是對投資者的及時回報，能夠支持股價， 也有利于贏得投資者的長遠信任。這種激勵利益相關者的回購政策加強了資本市場的健康穩(wěn)定和長期增長，有利于公司獲得便宜的長期資本，經(jīng)紀公司從交易量和資產(chǎn)管理費中受益，投資者從財富積累中受益，監(jiān)管機構(gòu)從支持經(jīng)濟增長的金融體系中受益，是一種促進利益相關者共贏的市場機制。

在危機中錘煉出優(yōu)勝劣汰的市場機制。美國資本市場經(jīng)歷了許多重大危機，如1929年大蕭條、1987年股災、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年金融危機和2020年新冠肺炎大流行等，每次危機都刺激了金融監(jiān)管的改進，修補了市場規(guī)則，提高了市場透明度，降低了系統(tǒng)性風險，加強了對投資者的保護，為創(chuàng)造財富提供了更安全的市場環(huán)境。

有效的監(jiān)管環(huán)境

美國證券交易委員會、金融業(yè)監(jiān)管局和證券投資者保護公司三大監(jiān)管機構(gòu)，從市場、交易、資金三個角度，監(jiān)管美國資本市場，為投資者提供全過程的保護。健全的法律框架創(chuàng)造了一個有利于投資的制度環(huán)境，投資者可以期待公平待遇和權(quán)利保護，這對吸引國內(nèi)和國際投資者放心投資至關重要。

美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）致力于維護市場誠信和公眾信任，通過確保市場公平、透明和高效運作來保護投資者，主要工作包括監(jiān)管監(jiān)督、執(zhí)法行動和投資者教育。監(jiān)管的核心是“充分和公平的信息披露”。監(jiān)督公司披露所有可能影響投資者決策的重要信息，確保中小投資者能夠獲得與大型機構(gòu)投資者相同的公平信息，防止欺詐和內(nèi)幕交易，消除可能傷害投資者的利益沖突，防范潛在的系統(tǒng)性風險。

執(zhí)法行動聚焦調(diào)查和打擊欺詐、內(nèi)幕交易等威脅市場誠信的非法活動。嚴厲追究、懲罰公司或個人的欺騙行為、誤導性披露或操縱財務信息，阻止不當行為。設有舉報人計劃，提供金錢獎勵來激勵個人報告違反證券法的行為，保護投資者免受潛在損失。投資者教育旨在提高公眾的金融素養(yǎng)和識別潛在風險的能力。舉措包括預警常見的騙局，指導評估投資機會，提供檢驗金融專業(yè)證書的工具，增強對投資者的保護⑨。

金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，F(xiàn)INRA）在美國證券交易委員會的監(jiān)督下運作，是一個金融行業(yè)的自我監(jiān)管組織，負責監(jiān)督證券公司及其從業(yè)人員。工作重點是促進市場誠信、強制遵守行業(yè)規(guī)則和提供投資者教育。該局直接監(jiān)控證券交易活動，其自動監(jiān)控程序運用復雜的技術(shù)每天監(jiān)控不同證券市場的數(shù)億筆交易，檢測、識別不尋常的交易模式， 發(fā)現(xiàn)可能傷害投資者的危險信號，防止內(nèi)幕交易或操縱活動，促進市場誠信。

通過例行檢查、調(diào)查和紀律處分，積極強制交易商和經(jīng)紀人遵守行業(yè)標準、規(guī)則和道德實踐。監(jiān)控銷售實踐，確保經(jīng)紀人遵守監(jiān)管標準，以客戶的最大利益行事，防止利益沖突、欺詐等有害做法。發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為時，處以罰款、停職和禁業(yè)。鑒于中小投資者對證券公司的法律追索權(quán)成本高昂且復雜，金融業(yè)監(jiān)管局為投資者提供更為便利的仲裁和調(diào)解服務。

投資者教育旨在為投資者賦權(quán)，提高其金融素養(yǎng)，幫助投資者檢測欺詐計劃，避免投資騙局。由于中小投資者通常缺乏機構(gòu)投資者的經(jīng)驗或知識，這些教育舉措有助于市場公平和保護投資者。

美國證券投資者保護公司（Securities Investor Protection Corporation，SIPC）為投資者提供資金安全網(wǎng)，防止券商倒閉或欺詐時投資者遭受災難性損失， 盡量減少券商破產(chǎn)對市場的影響，快速恢復投資者資產(chǎn)，保持資本市場在金融壓力時期穩(wěn)定運行，增強公眾的信任和信心。保護措施主要有三項，第一是為每位客戶提供50萬美元的保險，包括最高25萬美元的現(xiàn)金索賠，適用于證券公司破產(chǎn)，以及因破產(chǎn)、盜竊或欺詐而損失資產(chǎn)的情況，但是不承擔市場下跌造成的市值損失。第二是當證券公司陷入財務困境、無法履行義務時，美國證券投資者保護公司會根據(jù)《證券投資者保護法》啟動清算程序，監(jiān)督資產(chǎn)的清算，識別和收回客戶資產(chǎn)，確保有序索賠。如果資產(chǎn)無法完全收回，將使用保險金補償缺口。第三是投資者教育，主要是向投資者澄清其保護的性質(zhì)和限制，避免投資者誤解其與聯(lián)邦存款保險（FDIC）的區(qū)別。它只覆蓋證券公司失敗的損失，不適用于市場下跌造成的投資損失。對于大投資者來說，50萬美元的保險限額可能不夠補償全部損失。資產(chǎn)回收和清算的過程很復雜且耗時，某些索賠可能無法完全滿足。理解這些情況有助于投資者設定現(xiàn)實的投資期望，提高風險意識⑩。

為市場托底的貨幣和財政政策

隨著美國經(jīng)濟的工業(yè)化、城市化和現(xiàn)代化進程的推進，資本市場在美國經(jīng)濟中的作用不斷增強，特別是1929年經(jīng)濟大蕭條之后，美國政府對經(jīng)濟的主動管理和對投資者的保護也不斷增強，主要是貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)發(fā)力，積極塑造支持性的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

具體而言，美國貨幣政策主要使用三種關鍵工具，來塑造投資者預期、支持資本市場穩(wěn)定、保持投資者信心和促進經(jīng)濟增長。一是公開市場操作（Open Market Operations，OMO）。美聯(lián)儲通過在公開市場上買賣美國國債來影響短期利率和貨幣供應，支持市場流動性和資產(chǎn)估值。例如，2008年經(jīng)濟大衰退期間，美聯(lián)儲實施了“問題資產(chǎn)救濟計劃（TARP）”政策，直接購買股票，為美國資本市場托底，幫助市場從衰退中復蘇，支持股價反彈和經(jīng)濟增長?。二是調(diào)整聯(lián)邦基金利率。聯(lián)邦基金利率是美聯(lián)儲影響貨幣狀況和更廣泛經(jīng)濟的關鍵工具。該利率是美國經(jīng)濟中其他利率的基礎， 降低該利率可以降低企業(yè)和消費者的借貸成本，從而鼓勵投資和消費，提高企業(yè)利潤和股價，對資本市場產(chǎn)生積極影響。反之，提高利率可以緩和通貨膨脹，增加借貸成本，防止市場過熱。在經(jīng)濟衰退期間，美聯(lián)儲經(jīng)常使用降息來支持資本市場。例如，在2008年金融危機期間，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至接近零，以刺激經(jīng)濟活動，增強投資者信心。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲迅速將利率降至零附近，來穩(wěn)定金融市場，促進經(jīng)濟快速復蘇。三是前瞻性指導。美聯(lián)儲用前瞻性指導來向市場釋放信號，溝通未來貨幣政策決策的預期路徑， 如利率方向、管理市場預期、減少市場的不確定性。美聯(lián)儲只需要承諾在特定時期內(nèi)保持低利率或繼續(xù)購買資產(chǎn)，而無需直接改變利率或參與資產(chǎn)購買，就可以影響投資者的市場行為，培養(yǎng)對未來經(jīng)濟狀況的市場信心。例如，在新冠肺炎疫情期間，美聯(lián)儲表示將長期保持低利率環(huán)境，為投資者提供了政策保證，讓市場放心，以支持資產(chǎn)價格，穩(wěn)定了資本市場情緒?。

美國財政政策也發(fā)揮著支持資本市場的重要作用。關鍵政策包括政府開支、稅收優(yōu)惠和財政救助乃至直接的轉(zhuǎn)移支付措施，目的是刺激經(jīng)濟活動、提高投資者信心和穩(wěn)定資本市場。首先是政府開支計劃。特別是在經(jīng)濟衰退期間，美國政府會快速增加開支，為基礎設施項目、公共服務和社會項目提供資金來提振市場需求。這些資金注入經(jīng)濟能創(chuàng)造就業(yè)機會，增加消費者支出，維護企業(yè)利潤，改善經(jīng)濟基本面，利好資本市場。例如，2008年金融危機和大衰退期間，美國政府實施了2009年《美國復蘇和再投資法案》（ARRA），增加基礎設施、教育和可再生能源的公共開支來支持經(jīng)濟復蘇，促進公司收益改善和股價上漲?。

其次是調(diào)整稅收政策。稅收政策是影響經(jīng)濟行為和資本市場表現(xiàn)的有力工具。降低稅收可以增加家庭的可支配收入，提高企業(yè)的稅后利潤，從而提高消費、投資和股價。當公司稅降低時，公司稅后利潤會更高， 有助于資本投資擴張、股票回購和股息支付，進而推動資本市場上漲。典型的例子是2017年《減稅和就業(yè)法案》，將公司稅率從35%降至21%，帶動了公司收益的提升，增強了美國股票對投資者的吸引力。減稅政策不僅對公司股東有利，還可以改善營商環(huán)境，提高經(jīng)濟競爭力，吸引更多投資進入美國，從而支持資本市場的上漲和長期增長?。

最后是財政刺激和直接“發(fā)錢”。直接財政刺激涉及直接向個人、企業(yè)或州和地方政府付款或轉(zhuǎn)移支付。在經(jīng)濟衰退期間，這些措施迅速為經(jīng)濟注入流動性，提高家庭收入和商業(yè)現(xiàn)金流，有助于穩(wěn)定總需求， 支持消費，穩(wěn)定經(jīng)濟運行，進而維持企業(yè)收入和盈利能力使資本市場受益。例如，在新冠肺炎疫情期間，美國政府通過財政救助法案（CARES）向美國家庭提供了幾輪刺激支票，并提高了失業(yè)救濟金。這些直接“發(fā)錢”措施為數(shù)百萬美國家庭增加了收入，支持了零售支出和企業(yè)收入，降低了經(jīng)濟衰退的嚴重性，保護了投資者對金融體系穩(wěn)定的信心，幫助資本市場從衰退中快速復蘇。股市表現(xiàn)和經(jīng)濟復蘇之間的積極反饋加強了資本市場的實力，使投資者的利益與更廣泛的經(jīng)濟脈動保持一致，快速應對不斷變化的經(jīng)濟條件，在經(jīng)濟衰退期保護財富，在經(jīng)濟繁榮期抓住增長，造就了聰明財富最青睞的投資安全港。

總之，良好的市場結(jié)構(gòu)、賺錢的市場機制、有效的監(jiān)管保障和托底的政府政策，共同創(chuàng)造了一個保護投資者財富增長的安全系統(tǒng)，使美國資本市場成為尋求長期增長機會的全球投資者的可靠選擇。美國資本市場的持久成功不僅僅是一個歷史產(chǎn)物，也是一個塑造金融強國地位的有為政策的經(jīng)驗成果。

（作者系中國社會科學院美國研究所副研究員、

加拿大研究室主任）

責任編輯：孫 爽

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