央行貨幣政策調(diào)控的變化與2025年展望

2024年以來，央行大幅豐富貨幣政策工具箱，貨幣政策調(diào)控工具和措施較以往發(fā)生了明顯變化，以適應(yīng)經(jīng)濟增長模式、融資結(jié)構(gòu)和資金流動形式的變化。預(yù)計2025年我國降準降息空間不小，央行在流動性投放上將更加游刃有余，貨幣政策調(diào)控更加精準和精細化，跨市場調(diào)控能力明顯增強，可能還會有新的金融工具被創(chuàng)設(shè)出來共同維護金融市場穩(wěn)定。

央行貨幣政策工具的變化

貨幣市場方面

以7天逆回購利率為政策利率錨，取消MLF的政策利率作用。央行行長潘功勝2024年6月19日表示，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導(dǎo)關(guān)系?！?024年7月22 日，7天逆回購操作利率降息10個基點，貨幣政策傳導(dǎo)路徑初步形成“7天逆回購利率—SLF、LPR—存款掛牌利率—MLF”的鏈條，7天逆回購利率的核心地位已基本確立。MLF操作時間由每月的15日延后至25日左右，并且明確采用利率招標方式，中標結(jié)果反映資金供需狀況，不具有政策利率的作用。

推出臨時正逆回購。2024年7月8日，央行公告視情況開展隔夜的臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16﹕00—16﹕20，采用固定利率、數(shù)量招標，利率分別為7天期逆回購操作利率減點20個基點和加點50個基點。運用該工具，可精準調(diào)控市場流動性。一般地， 資金利率圍繞7天逆回購利率上下波動，臨時正逆回購的定價顯示央行對機構(gòu)的提醒和警示作用。

啟用買斷式逆回購。2024年10月28日，央行對公開市場業(yè)務(wù)一級交易商啟用買斷式逆回購，每月開展一次操作。10月、11月分別開展5000億元6個月期、8000 億元3個月期買斷式逆回購操作。期限在1年以內(nèi)，介于7天期逆回購、1年期MLF之間，意味著其定位是補充中期流動性，增強央行對1年以內(nèi)的流動性跨期調(diào)節(jié)能力，有助于接續(xù)MLF延后操作導(dǎo)致的資金錯位到期。采用固定數(shù)量、利率招標，說明利率完全由市場需求確定，不是政策利率。買斷式逆回購區(qū)別于質(zhì)押式逆回購之處在于質(zhì)押債券能過戶，債券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，回購標的包含國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等，可為央行在二級市場進行國債買賣提供券源， 提升銀行間債市的流動性，并為市場發(fā)展買斷式回購業(yè)務(wù)形成示范作用。

債券市場方面

增加二級市場國債買賣。央行國債買賣業(yè)務(wù)屬于公開市場操作，是指央行在二級市場買賣國債。從2024年8月開始，央行在每月末公布公開市場國債買賣操作，8月凈買入債券面值為1000億元，9—11月均凈買入2000億元。在8月份的操作中，央行公告明確指出“買入短期限國債并賣出長期限國債”。2024年4月以來，央行多次提示長債的利率風(fēng)險，但金融機構(gòu)在資產(chǎn)荒的驅(qū)動下購買長債的需求源源不斷。央行通過國債買賣，可以適度管理國債收益率曲線，影響期限結(jié)構(gòu)，提高貨幣政策對市場利率曲線的傳導(dǎo)效率，同時邊際調(diào)節(jié)市場流動性。

減免MLF質(zhì)押品，降低MLF余額。2024年7月22日，

央行允許MLF參與機構(gòu)有出售中長期債券需求的，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品。此外，自2024年8月以來，MLF一直縮量續(xù)作，截至11月末MLF余額較7月末減少10310億元至6.24萬億元，減少了債券質(zhì)押（見圖1）。上述舉措有助于增加二級市場債券尤其是中長期債的可流通規(guī)模，緩解債市供求壓力。

股票市場方面

設(shè)立證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）。為建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制，促進資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，央行于2024年10月10日創(chuàng)設(shè)SFISF， 支持符合條件的證券、基金、保險公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從央行換入國債、央行票據(jù)等高等級流動性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模為5000億元，可視情況進一步擴大操作規(guī)模。2024年10 月21日，央行開展首次SFISF操作，金額500億元，中標費率為0.2%，共20家機構(gòu)參與投標。SFISF通過“以券換券”的形式，提升機構(gòu)的資金獲取能力和股票增持能力，進而穩(wěn)定A股市場。SFISF工具被央行納入公開市場業(yè)務(wù)范疇，是央行給非銀機構(gòu)提供流動性的重要工具，是首個支持資本市場的貨幣政策工具。

創(chuàng)設(shè)股票回購、增持專項再貸款。2024年10月18 日，央行設(shè)立股票回購增持再貸款，引導(dǎo)21家金融機構(gòu)向上市公司和主要股東提供貸款，分別支持其回購和增持上市公司股票進行市值管理。再貸款首期總額度為3000億元，年利率為1.75%，期限為1年，可視情況展期，銀行相應(yīng)貸款利率要求原則上不超過2.25%。金融機構(gòu)于季初月10日前向央行申請再貸款，央行按貸款本金的100%發(fā)放再貸款。該工具屬于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2024年12月14日，已有207家上市公司獲得回購增持貸款額度合計約458億元。

存款方面

禁止手工補息。2024年4月8日，央行指導(dǎo)成立的市場利率定價自律機制明確，嚴禁銀行通過事前承諾、到期手工補付息等方式，變相突破存款利率授權(quán)要求或自律上限，要求在2024年4月底前完成整改。這堵住了銀行針對企業(yè)的一般性存款進行高息攬儲的漏洞，有助于降低銀行對企業(yè)的負債成本。此前理財業(yè)務(wù)通過保險通道所做的協(xié)定及通知存款批量提前結(jié)束，緩解了銀行凈息差收窄的壓力。

優(yōu)化同業(yè)存款定價機制。2024年11月29日，市場利率定價自律機制發(fā)布倡議，要求金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)的同業(yè)活期存款應(yīng)參考超額存款準備金利率定價；其他非銀同業(yè)活期存款參考7天期逆回購利率定價；同業(yè)定期存款提前支取利率原則上不應(yīng)高于超額存款準備金利率。同時要求銀行在存款服務(wù)協(xié)議中加入“利率調(diào)整兜底條款”，確保協(xié)議的存款利率能同步調(diào)整。此前未受自律機制上限約束的非銀同業(yè)活期存款利率，將自2025 年一季度開始納入自律管理（MPA考核中的定價行為項）。若按參考利率定價，預(yù)計金融基礎(chǔ)設(shè)施類和其他非銀同業(yè)活期存款利率將分別調(diào)降127個基點、25個基點，明顯超出市場普遍預(yù)期降20個基點。這大大降低了銀行的同業(yè)負債成本，并把同業(yè)活期存款利率與7天逆回購利率掛鉤，暢通了政策利率傳導(dǎo)路徑。

貨幣政策變化特點

確立以7天逆回購利率為政策利率。對于市場由短期限向長期限利率傳導(dǎo)，摒棄以往政策利率分設(shè)短期和中期基準的做法，化繁為簡，將各類利率均不同程度與7天逆回購利率掛鉤，充分發(fā)揮7天逆回購利率的基準利率作用。這與美聯(lián)儲以隔夜的聯(lián)邦基金利率為基準調(diào)控市場利率的機制類似，可以釋放清晰的政策信號，避免各類利率未同步調(diào)整引起的信號混亂。

調(diào)節(jié)流動性的工具明顯增加。新增了臨時正逆回購、買斷式逆回購、二級市場國債買賣、股票回購增持專項再貸款等。央行對貨幣市場的管控力極大增強，可及時向市場補充中短期流動性。但買斷式回購和二級市場國債買賣數(shù)據(jù)是在每月末公布，不利于市場參與者及時把握月內(nèi)的流動性變化。

央行提供流動性的對象從銀行轉(zhuǎn)向非銀機構(gòu)，包括券商、基金和保險公司。兩項為支持資本市場穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)設(shè)的金融工具，增強了央行對股市的影響力，為A 股提供了增量資金，提升股市交易活躍度，增強投資者信心。

央行調(diào)控的市場從原來專注于銀行信貸市場，擴大到債券市場。由此影響股票市場，實現(xiàn)了對主要金融市場影響的全覆蓋，對直接融資市場的關(guān)注明顯增加。

監(jiān)管機構(gòu)十分重視緩解銀行的凈息差壓力。2024 年以來陸續(xù)通過降息、降低存款掛牌利率、“禁止手工補息”、優(yōu)化同業(yè)存款定價等政策，分別降低商業(yè)銀行對央行、居民、企業(yè)和同業(yè)機構(gòu)的負債成本。這有助于提升銀行支持實體經(jīng)濟和抵御風(fēng)險的能力。

貨幣調(diào)控體系變化的深層原因

經(jīng)濟增長模式的變化。我國人口總數(shù)在2021年達峰后，2022、2023年分別減少85萬人、208萬人。2023 年我國勞動人口（年齡為15—64歲）在總?cè)丝谥械恼急葹?8.26%，較十年前的2013年下降5.6個百分點（見圖2）。這意味著以往中國經(jīng)濟仰仗的人口紅利優(yōu)勢不再。因此，我國經(jīng)濟模式必須轉(zhuǎn)型，從以前高度依賴房地產(chǎn)和基建拉動經(jīng)濟增長的粗放型模式，轉(zhuǎn)向依賴科技創(chuàng)新、技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級拉動經(jīng)濟增長的集約型模式。

融資結(jié)構(gòu)適應(yīng)經(jīng)濟增長模式變化，直接融資占比提升。房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱型產(chǎn)業(yè)，過去二十多年高速發(fā)展，在2021年見頂，2022年以后進入調(diào)整階段。房地產(chǎn)商開發(fā)和居民購房產(chǎn)生了大量的信貸需求，由此房地產(chǎn)貸款在社會融資規(guī)模中人民幣信貸的占比在2019年末達到峰值29.3%，此后逐步回落，2024 年9月降至21.1%，較峰值下降了8.1個百分點。同期， 貸款類間接融資在社會融資規(guī)模中的占比下降2.1個百分點至69.5%。直接融資的占比明顯提升2.3個百分點至30.2%，均由債券類融資貢獻，主要得益于政府債券融資規(guī)模的大幅增加，債券融資在社會融資規(guī)模中的占比為27.3%。股市融資占比為2.9%，與2019年12月末持平（見圖3）。隨著債券融資比重的提升，央行需要加強對債券市場的引導(dǎo)，雖然貨幣政策信號傳導(dǎo)會影響債券市場，但不如二級市場國債買賣可精準改造債券收益率曲線。此外，我國經(jīng)濟增長未來的新動能是新質(zhì)生產(chǎn)力，其對應(yīng)的高科技創(chuàng)新企業(yè)，缺乏抵押品，較難獲得信貸資金。由于其承擔的風(fēng)險較大，債券融資的成本也難以降低。但股市會因為高科技企業(yè)的高成長性而給予高估值，能夠獲得較多的股權(quán)融資，共擔風(fēng)險。因此，很有必要激活股市。央行創(chuàng)設(shè)支持資本市場工具， 為科技企業(yè)直接融資營造良好的資本市場環(huán)境，更好地支持我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，帶動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

資金流動形式變化，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量測不準，貨幣調(diào)控重點由量轉(zhuǎn)價。隨著房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度下降， 信貸需求減少，由貸款派生的存款減少，加之存款掛牌利率多次下調(diào)，存款搬家到非銀機構(gòu)的現(xiàn)象持續(xù)，銀行存款明顯減少，M2增速大幅下滑，且對經(jīng)濟的預(yù)測性明顯降低。因此，央行在2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出要適應(yīng)經(jīng)濟和科技發(fā)展的變化，改革M1、M2的統(tǒng)計口徑。2024年12月1日，央行決定，自統(tǒng)計2025年1月份數(shù)據(jù)起，將個人活期存款、非銀行支付機構(gòu)客戶備付金加入新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計口徑。由于貨幣數(shù)量型測量的有效性降低，數(shù)量型調(diào)控有較多的漏出，準確計量較為困難。因此，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告表示，“下階段，我國貨幣政策框架將逐步淡化對數(shù)量目標的關(guān)注，把金融總量更多作為觀測性、參考性、預(yù)期性的指標，更加注重發(fā)揮利率調(diào)控的作用，不斷提升金融支持實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的適配性、有效性?！边@是央行更加重視價格型調(diào)控的重要原因。2024年以來，央行對貨幣政策調(diào)控框架進行系統(tǒng)性改革，打造了以7天逆回購利率為錨的價格調(diào)控體系， 使SLF、MLF、LPR、存款掛牌利率、同業(yè)存款等各類利率定價均與7天逆回購利率掛鉤，以暢通利率信號傳導(dǎo)鏈條，營造各類利率未來均一致跟隨央行政策利率變化的生態(tài)體系。

2025年貨幣政策展望

預(yù)計央行2025年貨幣政策操作將呈現(xiàn)如下特點。

2025年我國降準降息空間不小。2024年12月9日召開的中央政治局會議積極定調(diào)，我國將實施“適度寬松”的貨幣政策，為14年以來首次從“穩(wěn)健”調(diào)整到“適度寬松”，再加上“更加積極的財政政策”“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”。中央經(jīng)濟工作會議進一步提及“提高財政赤字率”“適時降準降息”。2024年財政赤字率為3%，2025年將顯著提高，目前市場主流機構(gòu)預(yù)計在4%左右，財政赤字規(guī)?？赡苌?.56萬億元， 較2024年增加1.5萬億元左右。超長期特別國債的發(fā)行規(guī)?？赡軐?萬億元增加至2萬億元。加之新增地方政府專項債額度或達47000億元（39000億元+8000億元化債），以及一次性化隱債的2萬億元，預(yù)計2025年政府債券的發(fā)行規(guī)模合計24.3萬億元，凈供給14.3萬億元，較2024年增加3.3萬億元。預(yù)計央行將實施更加寬松的貨幣政策予以配合，2025年將有多次降準合計1.5 個百分點，1—2次降息每次20個基點合計20-40個基點，7天逆回購操作利率將被下調(diào)至1.1%—1.3%。降準降息的時點較可能出現(xiàn)在政府債供給高峰時，或在2025 年上半年經(jīng)濟增長壓力較大時，或在特朗普關(guān)稅政策落地后。但我國貨幣寬松空間會受到人民幣匯率的制約。特朗普上臺的對內(nèi)減稅、對外關(guān)稅和驅(qū)除非法移民的政策，將導(dǎo)致美國通脹壓力明顯反彈，美聯(lián)儲降息空間有限，推動美元指數(shù)升值，將給人民幣匯率帶來貶值壓力。屆時央行貨幣寬松將面臨一定制約。

央行在流動性投放上將更加游刃有余，更加精準和精細化。短期流動性以7天逆回購為主，中期流動性以買斷式逆回購和MLF為主，長期流動性以降準為主。國債買賣相機調(diào)整，發(fā)揮邊際作用。鑒于當前我國經(jīng)濟仍處在新舊動能交替、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，貨幣政策仍將在一段時間內(nèi)保持支持性的立場，即使當周7天逆回購和MLF縮量續(xù)作、市場資金需求旺盛，由于降準、買斷式逆回購和二級市場國債買賣等工具的作用，資金利率中樞仍會保持低位。

跨市場調(diào)節(jié)作用增強，一舉多得。一是買斷式逆回購，可為央行在二級市場進行國債買賣提供券源。二級市場國債買賣有助于債券收益率曲線“降短穩(wěn)長”， 并投放或回收基礎(chǔ)貨幣，輔助調(diào)整貨幣市場流動性。二是流動性寬松，推動債券收益率頻頻刷新歷史新低， 有助于降低政府和企業(yè)債券融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，同時也提升股票投資的性價比，配合支持資本市場的兩項工具，支撐股市。三是流動性投放工具多元化， 避免直接使用降準增加人民幣匯率的貶值壓力，可使國內(nèi)貨幣寬松和人民幣匯率穩(wěn)定的目標兼得。央行的各項工具有助于促進股債匯市場聯(lián)動，有利于發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。預(yù)計2025年隨著我國政策利率和債券收益率的下行，美聯(lián)儲放緩降息步伐，中美負利差進一步加深，資本外流壓力加大，進而就會對股市和人民幣匯率造成沖擊。央行可能創(chuàng)設(shè)增加股市流動性和穩(wěn)定人民幣匯率新的金融工具，穩(wěn)定股市和人民幣匯率，避免相關(guān)市場大幅波動，維護我國金融市場穩(wěn)定。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關(guān)）

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部）

責(zé)任編輯：楊生恒