企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱：自利工具或社會(huì)契約

【摘要】文章以2010—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，從企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的自利工具視角和社會(huì)契約視角兩個(gè)方面著手，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的作用。研究結(jié)果表明：企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任存在自利動(dòng)機(jī)，社會(huì)責(zé)任的履行促進(jìn)了企業(yè)杠桿操縱行為。企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的促進(jìn)作用，主要體現(xiàn)在社會(huì)責(zé)任報(bào)告未經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)的企業(yè)中。此外，企業(yè)成長(zhǎng)性和政府監(jiān)管強(qiáng)度均對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱的正向關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。研究從杠桿操縱視角考察了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)，不僅豐富了企業(yè)杠桿操縱和社會(huì)責(zé)任履行動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究，同時(shí)還為社會(huì)各方利益相關(guān)者識(shí)別企業(yè)杠桿操縱行為提供了啟示。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)社會(huì)責(zé)任；杠桿操縱；自利工具；社會(huì)契約

【中圖分類號(hào)】F275；F832.51"【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A"【文章編號(hào)】1004-5937（2025）04-0065-08

一、引言

近年來(lái)，高杠桿問(wèn)題已經(jīng)成為企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要源頭之一，居高不下的杠桿率不僅增加了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和外部利益相關(guān)者的施壓強(qiáng)度[1]，甚至還會(huì)降低我國(guó)宏觀環(huán)境中資源的配置效率，抑制市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能[2]，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)雖然早已過(guò)去，但遺留下的產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿率過(guò)高等問(wèn)題尚未完全解決[3]。對(duì)此，從2015年開(kāi)始，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列的強(qiáng)制性去杠桿政策，并將去杠桿作為一項(xiàng)重要任務(wù)。要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，不斷加強(qiáng)對(duì)杠桿率的管控工作，穩(wěn)定杠桿水平，提高社會(huì)資金使用效率[4]，促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要主體，其杠桿水平對(duì)國(guó)家金融杠桿有很大影響。為滿足政府相關(guān)要求，企業(yè)會(huì)積極控制其賬面杠桿率，但由于企業(yè)實(shí)質(zhì)性去杠桿過(guò)程存在較大困難，所以一些企業(yè)采用“表外負(fù)債”“名股實(shí)債”等會(huì)計(jì)手段[5]，對(duì)企業(yè)的賬面杠桿率進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而掩蓋企業(yè)高負(fù)債的真實(shí)情況。因此，對(duì)于政府監(jiān)管部門以及企業(yè)債權(quán)人等利益相關(guān)者來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)杠桿操縱行為是極其有必要的。

企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任在維系經(jīng)濟(jì)與社會(huì)文明建設(shè)等多方面均衡發(fā)展中具有重要作用，是企業(yè)在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中謀求可持續(xù)發(fā)展的應(yīng)有之義[6]。隨著我國(guó)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的重視，越來(lái)越多的企業(yè)積極承擔(dān)起了部分社會(huì)責(zé)任。然而關(guān)于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)及其可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，學(xué)術(shù)界目前有兩種截然相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)將社會(huì)責(zé)任視為企業(yè)與利益相關(guān)者之間的隱性契約，企業(yè)會(huì)積極履行契約，與利益相關(guān)者達(dá)成長(zhǎng)期合作的共識(shí)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為社會(huì)責(zé)任被企業(yè)當(dāng)作自利工具，通過(guò)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，向利益相關(guān)者示好，以掩蓋企業(yè)的不當(dāng)行為。

學(xué)術(shù)界一直存在關(guān)于“資產(chǎn)負(fù)債觀”和“利潤(rùn)觀”的爭(zhēng)執(zhí)，自美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)將資產(chǎn)負(fù)債觀視為財(cái)報(bào)基礎(chǔ)后，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也逐漸趨于認(rèn)同資產(chǎn)負(fù)債觀，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表反映了企業(yè)最基礎(chǔ)、最核心的要素信息[7]。而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)的研究大多集中于利潤(rùn)表要素，因此，本文在充分考慮資產(chǎn)負(fù)債觀的基礎(chǔ)上，以杠桿操縱為切入點(diǎn)，探究在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是出于履行社會(huì)契約的動(dòng)機(jī)？還是企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的一種自利工具？

為回答以上問(wèn)題，本文以2010—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，對(duì)社會(huì)責(zé)任履行與企業(yè)杠桿操縱行為之間的關(guān)系進(jìn)行探究。本文的研究貢獻(xiàn)主要有：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是在利潤(rùn)表框架下探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)，本文則突破了利潤(rùn)表的限制，以杠桿操縱這一資產(chǎn)負(fù)債表要素為切入點(diǎn)，驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的工具性動(dòng)機(jī)；第二，以往文獻(xiàn)普遍是探究會(huì)計(jì)計(jì)量方法對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的美化作用[8-9]，2020年已有學(xué)者在此基礎(chǔ)上展開(kāi)了對(duì)杠桿操縱的系統(tǒng)性研究[10]，但目前關(guān)于杠桿操縱研究仍然較少，本文豐富了杠桿操縱的研究；第三，自2015年強(qiáng)制性去杠桿政策出臺(tái)以來(lái)，企業(yè)杠桿操縱更為隱蔽，不利于監(jiān)管部門監(jiān)督，也給債權(quán)人帶來(lái)了較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文驗(yàn)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的掩飾作用，為利益相關(guān)者識(shí)別杠桿操縱行為提供了啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自利工具視角下的社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱

在自利工具的視角下，企業(yè)將社會(huì)責(zé)任視為一種工具，通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任，向外界傳遞利益相關(guān)者所需要的信息，滿足利益相關(guān)者的要求，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的目的。企業(yè)本身就以逐利為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，當(dāng)企業(yè)把履行社會(huì)責(zé)任當(dāng)作一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段時(shí)[11]，會(huì)將有限的資源更多應(yīng)用于短期“投機(jī)”行為[12]，為爭(zhēng)取更有利于企業(yè)短期發(fā)展的投融資項(xiàng)目，利用有利的社會(huì)責(zé)任信息披露來(lái)隱藏企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，積極履行社會(huì)責(zé)任可以提高企業(yè)聲譽(yù)，為企業(yè)在廣大利益相關(guān)者中樹(shù)立良好形象[13]。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任不僅能夠給企業(yè)帶來(lái)一些隱性收益，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和股東獲利能力，同時(shí)還能發(fā)揮聲譽(yù)保險(xiǎn)的作用[14]，將債權(quán)人的視線集中到企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息上，提高債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任度，進(jìn)而忽略企業(yè)潛在的杠桿操縱行為。對(duì)于高杠桿企業(yè)，債權(quán)人會(huì)提高借款要求，并控制其信貸規(guī)模，迫使企業(yè)提高債務(wù)融資成本，而當(dāng)企業(yè)面臨著較高的資金需求時(shí)，就會(huì)考慮通過(guò)轉(zhuǎn)移利益相關(guān)者視線的手段來(lái)降低資本成本。此外，當(dāng)企業(yè)杠桿操縱行為暴露時(shí)，良好的聲譽(yù)還能形成緩沖效應(yīng)，用以減輕社會(huì)公眾對(duì)其杠桿操縱的譴責(zé)[15]。而且由于企業(yè)杠桿操縱方式繁多、過(guò)程隱蔽，往往會(huì)通過(guò)表外負(fù)債、名股實(shí)債以及其他會(huì)計(jì)手段進(jìn)行，但從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，部分操縱方法本身又存在會(huì)計(jì)操作層面的合理性[16]，為企業(yè)利用良好的社會(huì)責(zé)任形象掩飾杠桿操縱行為提供了機(jī)會(huì)。

另一方面，根據(jù)企業(yè)尋租理論，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的部分資源掌握在政府手中，政府會(huì)通過(guò)出臺(tái)政策、鼓勵(lì)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等方式將資源分配到部分企業(yè)中。因此，很多企業(yè)會(huì)將此視為政府釋放的信號(hào)，并通過(guò)執(zhí)行政府鼓勵(lì)的政策規(guī)定、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等，獲取政府資源傾斜[17]。由于企業(yè)杠桿率對(duì)宏觀市場(chǎng)穩(wěn)定具有重要影響，所以政府會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)杠桿水平的監(jiān)管，根據(jù)企業(yè)杠桿水平判斷其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)杠桿水平過(guò)高的企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，并責(zé)令其在一定期限內(nèi)將杠桿率控制在標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)，對(duì)于杠桿率持續(xù)過(guò)高、長(zhǎng)期不進(jìn)行負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的企業(yè)，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門會(huì)提高對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況的關(guān)注度，并對(duì)產(chǎn)生不良影響的企業(yè)作出相應(yīng)處罰措施。而且已有研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任履行程度高的企業(yè)，所需要上繳的納稅額相對(duì)更少，二者之間存在替代關(guān)系[18]。所以存在企業(yè)采用慈善捐贈(zèng)的方式，承擔(dān)一些社會(huì)責(zé)任，進(jìn)而向政府索取更多的稅收優(yōu)惠[19]。隨著對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任重視程度的提高，我國(guó)先后出臺(tái)了眾多社會(huì)責(zé)任相關(guān)政策，在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)將履行社會(huì)責(zé)任視為一種尋租機(jī)會(huì)[20]，并充分利用這個(gè)機(jī)會(huì)主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任信息，以降低政府對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，放寬對(duì)企業(yè)杠桿率的約束，從而降低企業(yè)杠桿操縱的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。因此，基于自利工具視角，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱呈顯著正向關(guān)系。

（二）社會(huì)契約視角下的社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱

在社會(huì)契約的視角下，企業(yè)與各利益相關(guān)者之間依靠社會(huì)契約產(chǎn)生聯(lián)系，基于契約的約束，利益相關(guān)者為企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)提供資源支持，同時(shí)企業(yè)也需對(duì)利益相關(guān)者負(fù)有一定責(zé)任。社會(huì)契約不僅包括制度規(guī)定、合同文件等顯性契約，同時(shí)還包括企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行等隱性契約。為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)會(huì)積極維系契約關(guān)系，以符合契約道德和利益相關(guān)者要求的方式開(kāi)展企業(yè)活動(dòng)，保障利益相關(guān)者利益。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中離不開(kāi)其他社會(huì)團(tuán)體的支持，企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任越多，就會(huì)與利益相關(guān)者建立更緊密的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。所以當(dāng)企業(yè)想獲得可持續(xù)性發(fā)展時(shí)，不僅需要對(duì)企業(yè)股東、債權(quán)人等直接利益相關(guān)者負(fù)責(zé)，還需要對(duì)社會(huì)中存在的其他利益相關(guān)者承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，包括政府、社會(huì)公眾等，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)整體價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。在利益相關(guān)者理論的視角下，企業(yè)杠桿操縱行為只是調(diào)整了企業(yè)報(bào)表信息，使企業(yè)真實(shí)負(fù)債情況不完全顯示在財(cái)務(wù)報(bào)表中，事實(shí)上并沒(méi)有降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有對(duì)宏觀環(huán)境中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生任何正面影響[21]，反而還干擾了利益相關(guān)者的決策制定，是對(duì)利益相關(guān)者不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)會(huì)自覺(jué)規(guī)范會(huì)計(jì)操作，抵制杠桿操縱行為。因此，基于社會(huì)契約視角，本文提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱呈顯著負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自和訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。由于和訊網(wǎng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)始于2010年，故本文以2010—2021年度滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，為保證本研究的可靠性，對(duì)初始樣本進(jìn)行以下處理：剔除銀行、證券等金融類上市公司，剔除ST、*ST的上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的上市公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司。為防止異常值對(duì)本研究的影響，按照以上條件完成剔除后，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)杠桿操縱程度，參照許曉芳等[10]的研究度量企業(yè)杠桿操縱指標(biāo)。許曉芳等[10]研究指出，企業(yè)杠桿操縱手段主要包括表外負(fù)債和名股實(shí)債，同時(shí)還存在其他會(huì)計(jì)手段，然而由于部分?jǐn)?shù)據(jù)不可獲得，所以存在個(gè)別的操縱手段無(wú)法計(jì)算在內(nèi)，如永續(xù)債等?；诖耍瑢?duì)杠桿操縱程度的衡量主要有兩種方法：一種是只考慮表外負(fù)債和名債實(shí)股，即采用基本的XLT-LEVM法，測(cè)算出杠桿操縱程度（LEVM）；另一種是在此基礎(chǔ)上，將會(huì)計(jì)操縱手段也考慮在內(nèi)，即采用擴(kuò)展的XLT-LEVM法，測(cè)算出杠桿操縱程度（ExpLEVM/ExpLEVMI）。

LEVMi，t=（DEBT_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_NSRDi，t）/

（ASSET_TOTALi，t+DEBT_OBi，t）-LEVi，t

ExpLEVMi，t=（DEBT_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_

NSRDi，t）/（ASSET_TOTALi，t+DEBT_OBi，t-DM_ASSETi，t-

RDM_ASSETi，t）-LEVi，t

ExpLEVMi，t=（DEBT_TOTALi，t+DEBT_OBi，t+DEBT_

NSRDi，t）/（ASSET_TOTALi，t+DEBT_OBi，t-DAi，t）-LEVi，t

其中，DEBT_TOTAL為企業(yè)賬面總負(fù)債；DEBT_OB為企業(yè)表外負(fù)債總額，采用預(yù)期模型法估算；DEBT_NSRD為企業(yè)名股實(shí)債總額；ASSET_TOTAL為企業(yè)賬面總資產(chǎn)；DM_ASSET和RDM_ASSET分別為企業(yè)固定資產(chǎn)折舊和研發(fā)支出資本化高估的資產(chǎn)值；DA為企業(yè)操縱性應(yīng)計(jì)估計(jì)值，采用修正瓊斯模型估算；LEV為企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿。

2.解釋變量

本文解釋變量為企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR），采用和訊網(wǎng)對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任評(píng)分作為衡量指標(biāo)。和訊網(wǎng)獨(dú)立于企業(yè)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告使用者，作為對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行評(píng)價(jià)的第三方平臺(tái)，和訊網(wǎng)的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)更具專業(yè)性、客觀性和全面性。

3.控制變量

本文借鑒許曉芳[10]、吳曉輝等[22]現(xiàn)有研究，對(duì)一些財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理特征等進(jìn)行了控制，具體包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)制衡度（First）、機(jī)構(gòu)持股（Inst）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、企業(yè)盈利性（ROA）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cash）、負(fù)債比率（Loan）和所得稅稅率（Etr）。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文借鑒許曉芳等[10]的研究，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，并構(gòu)建如下回歸模型：

LEVMi，t+1/ExpLEVMi，t+1/ExpLEVMIi，t+1=α0+α1CSRi，t+

α2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+μi，t

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表中可以看出，企業(yè)杠桿操縱變量的均值分別為0.121、0.123、0.125，即企業(yè)通過(guò)杠桿操縱，將賬面杠桿率向下調(diào)低了12%左右，三種測(cè)算方法下的杠桿操縱水平相近，說(shuō)明企業(yè)杠桿操縱的主要方式為表外負(fù)債和名股實(shí)債，但同時(shí)也存在部分固定資產(chǎn)折舊、研發(fā)支出資本化等操縱手段。企業(yè)社會(huì)責(zé)任最小值為-0.036、最大值為0.742，說(shuō)明不同企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度相差較大，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的均值為0.235，說(shuō)明上市公司整體社會(huì)責(zé)任履行情況較為一般。

（二）回歸分析

企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱回歸結(jié)果如表3所示。從表中可以看出，對(duì)于不同測(cè)算方法的杠桿操縱行為，解釋變量CSR均在1%水平上正向顯著，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)分越高，企業(yè)杠桿操縱程度越大，CSR的系數(shù)分別為0.034、0.033、0.033，說(shuō)明上市公司社會(huì)責(zé)任履行水平每提高1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿操縱程度分別提高2.53%、2.48%、2.46%個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱之間的正向顯著作用，既具有統(tǒng)計(jì)意義，也有一定的經(jīng)濟(jì)意義。綜上所述，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)企業(yè)杠桿操縱行為具有顯著的促進(jìn)作用，H2不成立。企業(yè)將履行社會(huì)責(zé)任視為一種自利工具，掩飾企業(yè)杠桿操縱情況，驗(yàn)證了H1，證實(shí)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的工具性。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文進(jìn)一步替換了企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分指標(biāo)，為排除企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的異常值影響，還考慮了行業(yè)因素，采用企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分的行業(yè)-年度平均值（CSR_ind）作為替代解釋變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，CSR_ind均在1%的水平上正向顯著，研究結(jié)論與前文保持一致。

2.固定效應(yīng)模型

為排除不隨時(shí)間變化的個(gè)體層面遺漏變量影響，本文在固定了時(shí)間和行業(yè)變量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮了公司的個(gè)體固定效應(yīng)，并進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示，主要解釋變量CSR均在5%的水平上正向顯著，研究結(jié)論與前文保持一致。

3.Heckman兩階段檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)是否存在杠桿操縱行為可能會(huì)導(dǎo)致的樣本選擇問(wèn)題，本文采用Heckman兩階段法進(jìn)行驗(yàn)證。在第一階段中，將企業(yè)是否存在杠桿操縱行為作為被解釋變量，計(jì)算出樣本選擇偏差的調(diào)整項(xiàng)imr，并代入第二階段的回歸中，最終回歸結(jié)果如表5所示。由表可知，在考慮到樣本選擇問(wèn)題后，解釋變量CSR仍在1%的水平上正向顯著，與前文研究結(jié)論一致，證明了本文實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4.工具變量法

為進(jìn)一步解決可能存在的互為因果或遺漏變量等問(wèn)題，本文采用GMM工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文借鑒趙勝民等[23]的研究，將企業(yè)所在省份內(nèi)其他企業(yè)CSR評(píng)分的自然對(duì)數(shù)作為工具變量，并進(jìn)行GMM兩階段回歸，最終回歸結(jié)果如表5所示。在第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，在第二階段的回歸中，解釋變量CSR均在5%的水平上正向顯著，與前文結(jié)論一致，證明了本文實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、拓展性分析

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的異質(zhì)性分析

企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行受到了社會(huì)公眾的廣泛重視，相關(guān)部門鼓勵(lì)企業(yè)積極披露社會(huì)責(zé)任信息，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露也在呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，然而，企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量并不能得到很好的保證，其信息的完整性和真實(shí)性仍有待考量。在這種情況下，第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)?zāi)芊窬徑鈭?bào)告質(zhì)量問(wèn)題，識(shí)別社會(huì)責(zé)任履行對(duì)杠桿操縱的工具效應(yīng)，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的可信度？本文根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是否經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)，將全部樣本劃分為檢驗(yàn)組和未檢驗(yàn)組，并對(duì)兩組分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。由表6可知，未經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)組的CSR均在1%的水平上顯著為正，而經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的影響并不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有較弱的工具動(dòng)機(jī)，會(huì)積極履行社會(huì)契約，在一定程度上制約了企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，而未經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告可靠性較低，很容易被企業(yè)視作一種自利工具，用以掩飾企業(yè)的杠桿操縱行為。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性的影響

成長(zhǎng)性是對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的衡量，反映了企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展速度和可擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)空間。一般而言，成長(zhǎng)性高的企業(yè)普遍具有較大的潛力，秉持可持續(xù)發(fā)展思想，更為注重對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考慮，會(huì)主動(dòng)拒絕短期機(jī)會(huì)主義行為。此外，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，成長(zhǎng)性較高的企業(yè)往往備受矚目，受到更多市場(chǎng)資源與股權(quán)資本的傾斜，更容易獲得良好的投融資機(jī)會(huì)。因此，高成長(zhǎng)性的企業(yè)有能力通過(guò)符合道德要求的方式，維持企業(yè)杠桿水平的穩(wěn)定，而不會(huì)采用高風(fēng)險(xiǎn)手段，將企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行視為自利工具，掩飾企業(yè)的杠桿操縱行為，即企業(yè)成長(zhǎng)性能夠抑制企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的正向作用?；谝陨戏治?，本文引入市賬比（MB）指標(biāo)代表企業(yè)成長(zhǎng)性，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任與市賬比的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7可知，交互項(xiàng)CSR×MB的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任系數(shù)均在10%水平上顯著為正，表明企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱之間的正向關(guān)系具有顯著的抑制作用。

（三）政府監(jiān)管強(qiáng)度的影響

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理不僅會(huì)被市場(chǎng)所約束，同時(shí)還會(huì)受到政府有關(guān)部門的監(jiān)管，政府通過(guò)對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的監(jiān)督管理，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)違法違規(guī)操作，并對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)處罰，以期達(dá)到規(guī)范企業(yè)行為，肅清市場(chǎng)環(huán)境，維護(hù)社會(huì)秩序的目的。因此，當(dāng)企業(yè)所面臨的政府監(jiān)管強(qiáng)度較高時(shí)，政府監(jiān)管部門更容易識(shí)別企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的自利動(dòng)機(jī)，企業(yè)的杠桿操縱風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之提高，出于對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，企業(yè)會(huì)減少杠桿操縱行為，以達(dá)到政府監(jiān)管要求，避免為企業(yè)帶來(lái)不必要的處罰?；谝陨戏治?，本文采用政府與市場(chǎng)關(guān)系得分（Gov）[24]衡量政府監(jiān)管強(qiáng)度，政府與市場(chǎng)關(guān)系得分越高，代表政府監(jiān)管強(qiáng)度越弱，并通過(guò)構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任與政府監(jiān)管強(qiáng)度的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)政府監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。由表7可知，交互項(xiàng)CSR×Gov的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正，CSR的系數(shù)均在1%的水平上正向顯著，說(shuō)明政府與市場(chǎng)關(guān)系得分顯著促進(jìn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任和杠桿操縱的正向關(guān)系，即政府監(jiān)管強(qiáng)度對(duì)二者關(guān)系具有顯著的抑制作用。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，我國(guó)也逐漸加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重視?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍從利潤(rùn)表的角度分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行動(dòng)機(jī)，鮮少有對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表視角的研究。基于此，本文從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表視角出發(fā)，以2010—2021年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱之間的關(guān)系。結(jié)果證實(shí)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的工具效應(yīng)，具體研究結(jié)論有：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱具有顯著的正向影響，企業(yè)將承擔(dān)社會(huì)責(zé)任視為掩飾杠桿操縱行為的一種工具，而非對(duì)社會(huì)契約的履行；進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)杠桿操縱的正向影響僅存在于社會(huì)責(zé)任報(bào)告未經(jīng)過(guò)第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)的企業(yè)中，企業(yè)成長(zhǎng)性越強(qiáng)、政府監(jiān)管強(qiáng)度越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與杠桿操縱之間的正向關(guān)系越不顯著。

（二）啟示

1.從企業(yè)自身來(lái)看，上市公司應(yīng)樹(shù)立可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)理念，將企業(yè)與利益相關(guān)者的協(xié)同發(fā)展作為首要任務(wù)，積極履行與社會(huì)各方的契約關(guān)系，共同推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一方面，企業(yè)需要意識(shí)到杠桿操縱行為的風(fēng)險(xiǎn)性，杠桿操縱只是在短期內(nèi)調(diào)整了企業(yè)賬面的杠桿率，而企業(yè)實(shí)際存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得以解決，相反，由于賬面杠桿率的調(diào)整，更容易使企業(yè)忽略潛在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，不利于企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展；另一方面，企業(yè)發(fā)生杠桿操縱行為的根本原因是企業(yè)存在過(guò)高的杠桿率，因此，企業(yè)需要在日常經(jīng)營(yíng)中，嚴(yán)格按照法律法規(guī)要求，不斷優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，合理控制企業(yè)債務(wù)比，將企業(yè)杠桿率維持在穩(wěn)定水平，并對(duì)企業(yè)債務(wù)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和動(dòng)態(tài)調(diào)整，在最大限度上降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.從政府相關(guān)監(jiān)管部門來(lái)看，一方面，我國(guó)政府在監(jiān)督企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量的監(jiān)管，鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行第三方機(jī)構(gòu)檢驗(yàn)，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的可信度，維護(hù)市場(chǎng)秩序；另一方面，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)企業(yè)實(shí)際杠桿水平進(jìn)行客觀評(píng)判，不僅要監(jiān)督企業(yè)賬面杠桿率是否達(dá)到監(jiān)管要求，還要依據(jù)行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量方法等，準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的杠桿操縱手段，規(guī)范上市公司的杠桿操縱行為。此外，對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露造假、杠桿操縱等違規(guī)行為，監(jiān)管部門還需加大打擊和處罰力度，抑制企業(yè)投機(jī)行為，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)不當(dāng)行為的有效約束。

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