美股“殺瘋”，何時(shí)見頂？

進(jìn)入2025年，蘋果公司的市值被認(rèn)為有望突破4萬億美元。在過去的2024年，蘋果的股價(jià)累計(jì)上漲近40%。2024年12月，其市值一度突破3.9萬億美元。

這是什么概念？

目前，全球只有中國、美國、日本和德國的GDP超過了4萬億美元。即使是英國這樣高度發(fā)達(dá)的工業(yè)強(qiáng)國加金融強(qiáng)國，2023年的GDP也不過3.3萬億美元，距離4萬億美元還很遠(yuǎn)。

上漲最瘋狂的，并不是蘋果，而是英偉達(dá)。2023年底，英偉達(dá)的市值約為1.2萬億美元；2024年，英偉達(dá)一度市值突破3.5萬億美元，成為了僅次于蘋果的全球市值第二高的科技公司。如果從市值增幅來看，差不多等于“1個(gè)英偉達(dá)”變成了“3個(gè)英偉達(dá)”。

美股的確“殺瘋”了。在全球資本對科技股的推崇不斷達(dá)到高潮的時(shí)候，一種質(zhì)疑也蔓延開來：當(dāng)下，很多情形有點(diǎn)像1990年代末的網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)代。當(dāng)大量的機(jī)構(gòu)投資者過度擁擠在少數(shù)幾只股票，或者屈指可數(shù)的一兩個(gè)行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)也在慢慢積累。

那么，如何看待這種擔(dān)憂？

“AI概念”在擴(kuò)散

從股價(jià)來看，美股科技巨頭在2024年都表現(xiàn)不俗。納斯達(dá)克指數(shù)一直是美國科技公司對資本吸引力的重要指標(biāo)。2024年，納斯達(dá)克指數(shù)漲幅達(dá)到28.6%。此外，另一重要指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)也飆升了23.3%。和側(cè)重于工業(yè)企業(yè)的道瓊斯指數(shù)相比，標(biāo)普500是一個(gè)更與時(shí)俱進(jìn)的指數(shù)，近年來，已將主要的大型科技公司悉數(shù)納入成分股。

頭部科技公司有“六巨頭”或者“七姐妹”的說法。一般來說，傳統(tǒng)的前五大巨頭分別是指蘋果、亞馬遜、Alphabet（谷歌母公司）和微軟，再加上Meta（前身為Facebook公司）。隨著特斯拉和英偉達(dá)先后崛起，科技巨頭的隊(duì)伍擴(kuò)充到了“六巨頭”和“七姐妹”。當(dāng)然，不同的投資銀行研究部門會有不同的說法。

科技巨頭是股指上漲的最大貢獻(xiàn)者。按照瑞銀的分析報(bào)告，在過去10年，標(biāo)普的漲勢變得越來越集中，市值最大的6只股票，已經(jīng)占到總市值的31.2%。而2013年，這一數(shù)值是11.2%。大市值股票的兇猛上漲，猶如火車頭一樣，拉動(dòng)著大盤一路向前，狂奔不止。

還有一個(gè)值得注意的趨勢是，除了出鏡率極高的那幾家一線巨頭之外，一些相對靠后的科技公司也開始成為資本的寵兒。2024年12月，博通公司（Broadcom）就因市值突破了1萬億美元，成為新晉的“萬億俱樂部”成員之一。

博通是一家奇特的公司，發(fā)展歷史可以追溯到1999年惠普公司對芯片業(yè)務(wù)的分拆。它和英偉達(dá)、英特爾一樣屬于芯片大廠。通俗來理解，英偉達(dá)和英特爾專注于圖形處理器和中央處理器這樣的“核心半導(dǎo)體”，而博通從事的則是“邊緣半導(dǎo)體”業(yè)務(wù)，是一家業(yè)務(wù)板塊涵蓋了寬帶、無線通信、服務(wù)器和存儲等諸多領(lǐng)域的綜合芯片廠商。

近年來，博通不再滿足于做一家硬件廠商，而是開始大舉進(jìn)軍軟件業(yè)務(wù)。2018年開始，博通開始在軟件行業(yè)展開收購，在網(wǎng)絡(luò)安全、支付安全等領(lǐng)域，都有所布局。

博通的本輪上漲，盡管依然和AI概念有關(guān)，但和英偉達(dá)上漲邏輯卻不一樣。博通的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)中，專用集成電路（ASIC，ApplicationSpecificIntegratedCircuit）業(yè)務(wù)的潛力最被資本看好。所謂專用集成電路，可以理解為芯片廠商為客戶定制的芯片方案，它和通用型的芯片不同，需要結(jié)合客戶的業(yè)務(wù)進(jìn)行設(shè)計(jì)和制造。

如果說英偉達(dá)點(diǎn)燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味著這把火正從核心向邊緣擴(kuò)散，全球AI芯片將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富和完善，成為一個(gè)日益成熟的市場。

專用集成電路業(yè)務(wù)的崛起，在于兩方面因素的推動(dòng)。首先，在AI時(shí)代，英偉達(dá)的GPU無疑是芯片的代名詞，但英偉達(dá)供應(yīng)的主要是通用型GPU。隨著AI應(yīng)用的深化，希望進(jìn)軍AI的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，諸如谷歌、亞馬遜等，開始意識到定制化的專用芯片更符合公司的業(yè)務(wù)需求。顯而易見，全球第一的互聯(lián)網(wǎng)廣告商谷歌和全球第一的云服務(wù)供應(yīng)商亞馬遜，兩者需要的AI芯片肯定有不小差異。

另一個(gè)重要的原因是，英偉達(dá)的芯片一度出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，價(jià)格也水漲船高，一些品類的芯片訂單甚至都排到2026年了。在這種情況下，各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或者其他有志于進(jìn)入AI的科技企業(yè)，必須尋找新的芯片供應(yīng)者，從而盡量降低成本，也規(guī)避缺貨風(fēng)險(xiǎn)。于是，博通看到了機(jī)會，開始大力進(jìn)軍專用集成電路業(yè)務(wù)，為有志于發(fā)力AI應(yīng)用的企業(yè)提供定制化產(chǎn)品，與英偉達(dá)錯(cuò)位競爭。

2024年1月，博通的市值剛剛超過5000億美元，而1年后，市值已經(jīng)變?yōu)樵瓉淼膬杀?。同一時(shí)間段的漲幅比例，盡管低于英偉達(dá)（三倍），也足以讓人驚嘆AI概念在資本市場的神奇力量。

博通上漲所隱含的信息不容低估。如果說英偉達(dá)點(diǎn)燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味著這把火正從核心向邊緣擴(kuò)散，全球AI芯片將通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富和完善，成為一個(gè)日益成熟的市場。背后趨勢已十分明顯：AI指向應(yīng)用層的滲透正在加快。隨著谷歌、亞馬遜、微軟、甲骨文等科技巨頭的重兵投入，AI算力在個(gè)體消費(fèi)和企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用廣度和深度，都將有質(zhì)的飛躍。

當(dāng)AI概念不斷升級，股價(jià)的循環(huán)上漲水到渠成。

分散風(fēng)險(xiǎn)，有必要

AI概念并不是全部，實(shí)打?qū)嵉墓居?，才是公司價(jià)格真正的“錨”。

翻看科技新貴的財(cái)報(bào)，才能理解它們?yōu)槭裁础百F”。比如，英偉達(dá)2025財(cái)年第三季財(cái)報(bào)顯示，其營收為350.82億美元，同比增長94%；凈利潤為193.09億美元，同比增長109%。在如此巨大的增幅之下，股價(jià)一年翻兩三倍，似乎并不難理解。

除了核心概念和公司基本面，資金的充裕程度，以及與之相關(guān)的利率，也是決定股市走向的重要變量。利率，被視為美股漲跌的核心要素之一，很大程度和1990年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂有關(guān)系。

2000年2月和3月，美聯(lián)儲連續(xù)兩次加息0.25%，短短兩個(gè)月內(nèi)高頻加息，被視為刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫的導(dǎo)火索。此后，互聯(lián)網(wǎng)股票一瀉千里。在接下來的數(shù)年內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市值依然不斷萎縮。2000年3月，納斯達(dá)克指數(shù)曾突破5000點(diǎn)大關(guān)，到了2002年10月10日，該指數(shù)見底，跌倒了1109點(diǎn)。

從激烈程度上看，本輪上漲和當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)熱潮的確有一定相似性。比如，在1998年10月，納斯達(dá)克指數(shù)低位只有1360點(diǎn)，到2000年3月便突破了5000點(diǎn)大關(guān)，也就一年半時(shí)間。另外，一些外部環(huán)境也和當(dāng)年情況頗為相似。

在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前，國際金融市場最大的事件是1998年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)。新興市場的大量美元紛紛回流美國，卻無處投資，只能進(jìn)入資本市場追高，成為了互聯(lián)網(wǎng)股票價(jià)格暴漲的重要推力。外部美元的回流也可以解釋，為何亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)和納斯達(dá)克的暴漲起點(diǎn)，在時(shí)間上是有一些重疊的。

2024年的科技股上漲，也有美元回流的因素。整個(gè)2024年，尤其是下半年，美聯(lián)儲總體處在降息通道中。在相對寬松的貨幣政策下，美元指數(shù)本該適度走弱。但這一次，美元卻在走強(qiáng)。2024年，美元指數(shù)的漲幅達(dá)到6.5%左右，幅度不低，回流的美元一直都在不斷推高美元匯率。

為何美元降息，資金依然會回流美國？

整個(gè)2024年，尤其是下半年，美聯(lián)儲總體處在降息通道中。在相對寬松的貨幣政策下，美元指數(shù)本該適度走弱。但這一次，美元卻在走強(qiáng)。

地緣政治動(dòng)蕩，局部戰(zhàn)爭不斷爆發(fā)，以及大宗商品的價(jià)格波動(dòng)，帶來了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，資金開始加速全球流動(dòng)，以跨境追逐避險(xiǎn)資產(chǎn)。降息讓美元適度走弱這一傳統(tǒng)邏輯，被這種愈發(fā)明顯的“避險(xiǎn)效應(yīng)”對沖。對比美元，無論是歐元這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣，還是土耳其這樣的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，在過去的2024年，匯率都一直處在下行通道。

在2021年年底，即東歐的戰(zhàn)爭爆發(fā)前，1美元可兌0.88歐元，到2024年年底，1美元可兌換0.97歐元。在2022年9月，即戰(zhàn)爭的焦灼階段，美元曾達(dá)到匯率頂峰，可兌換1.03歐元。歐元自從誕生開始，一直都“比美元貴”，而當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了“美元比歐元貴”的罕見現(xiàn)象，充分說明了地緣政治動(dòng)蕩對資本流動(dòng)的巨大影響。

再以土耳其為例，在2020年初疫情暴發(fā)時(shí)，1美元大約可以兌換6里拉，而到了2024年末，1美元差不多可以兌換36里拉。短短4年，土耳其里拉等于貶值為原來的1/6。中東動(dòng)蕩的局勢，以及土耳其的高負(fù)債發(fā)展模式，加速了資金外流，讓里拉的幣值一貶再貶。

為什么研究美股趨勢，必須要如此濃墨重彩地研究全球資本流動(dòng)？原因在于，美國是資本項(xiàng)目完全自由開放的股市，而且是主要國際貨幣的發(fā)鈔國，是全球資本避險(xiǎn)不可多得的選擇。因此，除了科技概念和公司基本面兩大變量之外，國際資本流動(dòng)也是決定市場走勢的第三個(gè)核心變量。

當(dāng)然，在動(dòng)蕩的全球局勢之下，過度頻繁和激烈的國際資本流動(dòng)，也會給市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。歸根到底，全球投資者買美國科技公司，買的不是概念，甚至也不是當(dāng)下的利潤，而是未來必須繼續(xù)增長的預(yù)期，必須將未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，才是當(dāng)下股票的內(nèi)在價(jià)值?？萍脊镜奈磥硪廊豢善?，但是，未來的增長能達(dá)到什么程度，卻是未知數(shù)。

實(shí)際上，在全球資金的避險(xiǎn)潮中，除了美國之外，中國資產(chǎn)也愈發(fā)被機(jī)構(gòu)投資者看重。比如，來自中東的石油美元除了流向美國、追逐科技股之外，也紛紛來到中國下注新能源汽車、生物科技和人工智能等新興產(chǎn)業(yè)。中國市場正在成為全球資金重要的避險(xiǎn)地之一。

追高有風(fēng)險(xiǎn)，投資須分散。在地緣政治不斷動(dòng)蕩的時(shí)代，更是如此。