航空公司股的投資邏輯變了

2024年1-10月，中國(guó)民航完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量1238.3億噸公里，同比增長(zhǎng)26.5%；完成旅客運(yùn)輸量6.2億人次，同比增長(zhǎng)18.6%；完成貨郵運(yùn)輸量729.8萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)23.9%。三大指標(biāo)較2019年同期均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，特別是國(guó)際航線貨郵運(yùn)輸量大幅增長(zhǎng)48.5%。2024年10月，國(guó)際航線完成旅客運(yùn)輸量也恢復(fù)至2019年同期的96%。

這樣的行業(yè)數(shù)據(jù)說(shuō)明，對(duì)于航空上市公司而言，新冠后疫情時(shí)期股價(jià)高彈性、營(yíng)收大反彈的故事已經(jīng)快講完了。市場(chǎng)和投資者的關(guān)注點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向航空公司之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向機(jī)票價(jià)格戰(zhàn)。尤其是在2024年第三季度航空公司旺季、燃油價(jià)格走跌的背景下，多數(shù)航空公司反而業(yè)績(jī)變差、股價(jià)走弱，更值得警惕。

毛利率有待提升

2024年第三季度，A股7只航空公司股票的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，各航空公司毛利率均同比下滑，主要原因是暑運(yùn)旺季的機(jī)票均價(jià)下跌同比超過(guò)10%。票價(jià)便宜，令暑運(yùn)旅客量同比增長(zhǎng)12%（超過(guò)2019年18%），客座率比2023年同期增加2.6個(gè)百分點(diǎn)，疊加油價(jià)下跌，但最終收獲的卻是增收不增利。

當(dāng)然，從2024年前三季度來(lái)看，航空公司整體業(yè)績(jī)還是好于2023年同期，增收又增利。只是春秋航空凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，主要原因是毛利率同比減少了近2個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際所得稅率增長(zhǎng)至16.71%，而2022年虧損導(dǎo)致2023年前三季度實(shí)際稅率低至12.97%。

春秋航空在A股7只航空公司股里面業(yè)績(jī)最好，2023年凈資產(chǎn)收益率（ROE）高達(dá)15%，2024年前三季度為15.45%。而春秋航空之所以盈利能力強(qiáng)，主要因?yàn)樗菄?guó)內(nèi)少有的民營(yíng)廉價(jià)航空公司，票價(jià)向來(lái)便宜、客座率高，成本、費(fèi)用管控最為出色。

表1 航空公司股2024年第三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

表2 航空公司股2024年前三季度費(fèi)用控制比較

另外6家航空公司2024年前三季度的ROE分別是，中國(guó)東航-0.68%、中國(guó)國(guó)航3.44%、南方航空5.29%、海航控股62%（這家公司比較特殊，因?yàn)樨?fù)債率太高，幾無(wú)凈資產(chǎn)）、華夏航空9.46%、吉祥航空13.98%。為什么盈利能力相差這么大？主要原因還是毛利率與費(fèi)用率有差距。毛利率跟上座率、平均票價(jià)、飛機(jī)使用強(qiáng)度（每天飛幾班）等有關(guān)。費(fèi)用則包括銷(xiāo)售費(fèi)用（營(yíng)銷(xiāo)相關(guān)）、管理費(fèi)用（總部人員工資、辦公費(fèi)用）、財(cái)務(wù)費(fèi)用（負(fù)債率，本幣或外幣債務(wù)結(jié)構(gòu)）等。

可以看到，春秋航空的毛利率與費(fèi)用率均是一騎絕塵。海航控股負(fù)債率很高，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用高，但管理費(fèi)率已經(jīng)得到極致壓縮。而同為民企的吉祥航空、華夏航空管理費(fèi)率就顯得過(guò)高，它們的財(cái)務(wù)費(fèi)用率都比較高，原因是負(fù)債率高、貸款利率較高。

而國(guó)航、南航、東航等三大國(guó)有航空公司的主要問(wèn)題是費(fèi)用率太高，合計(jì)超過(guò)9%-10%，而2024年前三季度的毛利率又只有6%-10%，導(dǎo)致很難有太高的盈利。

管理、控費(fèi)見(jiàn)高下

未來(lái)國(guó)內(nèi)航空公司股還有一些故事可以講，比如國(guó)際航班恢復(fù)、油價(jià)回落、人民幣升值等，但接下來(lái)的真正行業(yè)主旋律是：在競(jìng)爭(zhēng)與淘汰中努力活下去。2024年第三季度的航空客運(yùn)市場(chǎng)就是一次非常好的經(jīng)營(yíng)演示，它告訴市場(chǎng)和投資者：國(guó)內(nèi)多數(shù)航空公司已經(jīng)無(wú)法單純依靠客座率提高、運(yùn)量提升、運(yùn)力增加來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而獲得很好的盈利增長(zhǎng)。因?yàn)榇藭r(shí)往往意味著需要有激進(jìn)的定價(jià)策略，票價(jià)走低，毛利率不夠高，不足以明顯超過(guò)銷(xiāo)售、管理、財(cái)務(wù)等三項(xiàng)費(fèi)用率。

第一個(gè)原因是此前疫情時(shí)期的經(jīng)營(yíng)虧損多、凈資產(chǎn)減少令負(fù)債率提升，同時(shí)一些美元負(fù)債的利率還在高位，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用較高。這一點(diǎn)在海航、吉祥航空、華夏航空等公司上體現(xiàn)得較為明顯。國(guó)航、南航、東航、海航2019年底的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66%、75%、75%、71%，2024年第三季度末則分別增至89%、82%、85%、97%，盡管它們都陸續(xù)實(shí)施了定增。若無(wú)定增，負(fù)債率更高。

第二個(gè)原因是國(guó)內(nèi)客運(yùn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇了，不僅航空公司運(yùn)力增加，高鐵網(wǎng)絡(luò)也越來(lái)越密。具體來(lái)看，中短程航線受高鐵沖擊較大。而在各種機(jī)票預(yù)訂網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上面，實(shí)時(shí)比價(jià)也非常方便，很容易讓旅客挑選價(jià)格較為便宜的航班。2019年底中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)期末在冊(cè)架數(shù)3818架，2023年底增至4270架，同比增長(zhǎng)11.84%。

如果航空公司們克制降價(jià)，降本節(jié)支、壓縮費(fèi)用，則各航空公司的凈利潤(rùn)還有較大的上升空間

航空公司股中，目前來(lái)看，春秋航空最好，但它現(xiàn)在的TTM PE（最近四個(gè)季度的滾動(dòng)市盈率）達(dá)到近25倍，偏高。如上文所述，考慮到國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且未來(lái)航空運(yùn)輸市場(chǎng)的年度增長(zhǎng)速度也就在3%-5%左右，市盈率取15-18倍比較合適。2025年如果匯率、油價(jià)沒(méi)有大變化，預(yù)測(cè)公司營(yíng)收增長(zhǎng)10%，毛利率持平，費(fèi)用率持平或微降，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大約在10%-12%左右，每股收益（EPS）是2.63元，動(dòng)態(tài)PE接近22倍。因此，公司確實(shí)是很優(yōu)秀，但目前估值偏貴。

海航TTM PE目前是46倍左右，筆者預(yù)測(cè)2025年EPS是0.05元，動(dòng)態(tài)PE是34倍。吉祥航空目前TTM PE是35倍，2025年預(yù)測(cè)EPS是0.57元，動(dòng)態(tài)PE是25倍。南航、國(guó)航、東航等三大航業(yè)績(jī)都較差，TTM PE都還在虧損，動(dòng)態(tài)PE也均在45倍以上，只能指望油價(jià)下降、國(guó)際航線恢復(fù)、人民幣匯率上漲，但這些都是不可控的因素。對(duì)于航空公司而言，眼下可以自主決定的還是減支控費(fèi)。比如，努力把銷(xiāo)售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率合計(jì)控制到4%-5%以下。在APP訂票時(shí)代，航空公司完全可以不用大量打廣告，節(jié)省部分費(fèi)用。

因此，筆者認(rèn)為，航空股的投資邏輯已經(jīng)改變，從憧憬后疫情時(shí)期的業(yè)績(jī)高彈性，變成了持久的管理競(jìng)爭(zhēng)。歷史上三大航的最高毛利率曾經(jīng)也能超過(guò)20%，后來(lái)因?yàn)楦哞F競(jìng)爭(zhēng)、APP透明比價(jià)，毛利率在2019年降至10%-17%。但是，2024年前三季度毛利率仍比2019年同期要低4-10個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著，旅客回來(lái)了，但票價(jià)沒(méi)有。如果航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)、國(guó)資委能促使航空公司們克制降價(jià)，降本節(jié)支、壓縮費(fèi)用，則各航空公司的凈利潤(rùn)還有較大的上升空間，尤其是三大航。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）