美國(guó)債市的供需結(jié)構(gòu)

美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模位居世界第一，美國(guó)國(guó)債利率作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的代表，對(duì)全球金融市場(chǎng)各類資產(chǎn)價(jià)格都有較大的影響。近期受到特朗普交易升溫和美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏的影響，10年期美債利率快速上升至4.6%附近，引起了全球投資者的廣泛關(guān)注。

美國(guó)債券市場(chǎng)起源于獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，18世紀(jì)末期，美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)聯(lián)邦政府承擔(dān)戰(zhàn)爭(zhēng)期間為籌集經(jīng)費(fèi)發(fā)行債券的償還義務(wù)，美國(guó)國(guó)債正式誕生。19世紀(jì)40年代以前，美國(guó)債券市場(chǎng)集中在紐約證券交易所，后隨著債券市場(chǎng)品種擴(kuò)充、機(jī)構(gòu)投資者占比擴(kuò)大，債券交易逐漸轉(zhuǎn)向場(chǎng)外。20世紀(jì)60年代，抵押貸款債券（MBS）出現(xiàn)。1980年以后，美國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模逐步成為世界第一。根據(jù)國(guó)際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2024年一季度，美國(guó)債券市場(chǎng)余額56.1萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)高于位列第二的中國(guó)（23.0萬(wàn)億美元）和第三的日本（10.8萬(wàn)億美元）。

供給結(jié)構(gòu)

截至2023年末，美國(guó)債券市場(chǎng)存量規(guī)模為56.9萬(wàn)億美元（數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)證券業(yè)與基金市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）。自2022年起SIFMA不再公布抵押貸款債券MBS和資產(chǎn)支持證券ABS的存量規(guī)模，本文采用2021年數(shù)據(jù)進(jìn)行估算替代，故規(guī)模數(shù)值與上文國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)略有出入。），具體包括美國(guó)國(guó)債（26.4萬(wàn)億美元，占比45.4%）、MBS（12.2萬(wàn)億美元，占比21.0%）、公司債（10.7萬(wàn)億美元，占比18.5%）、市政債（4.1萬(wàn)億美元，占比7.0%）、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債（2.0萬(wàn)億美元，占比3.4%）、資產(chǎn)支持證券ABS（1.6萬(wàn)億美元，占比2.7%）。

美國(guó)債市發(fā)行主要集中于國(guó)債、MBS和公司債，近10年發(fā)行量的均值分別為3.1萬(wàn)億美元、2.4萬(wàn)億美元、1.6萬(wàn)億美元，分別占比35.0%、26.1%、18.9%。2008年之前，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展繁榮，大量的房貸和次級(jí)貸款被打包成MBS，使得MBS成為美國(guó)債市發(fā)行主力。

圖1 美國(guó)債券市場(chǎng)各類債券存量

圖2 美國(guó)國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)變化

圖3 美國(guó)各券種發(fā)行量

圖4 美國(guó)各券種發(fā)行占比

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，MBS發(fā)行大幅萎縮，聯(lián)邦政府推出的7000億美元救市計(jì)劃導(dǎo)致財(cái)政赤字激增，推動(dòng)美國(guó)國(guó)債發(fā)行迅速增加，接替MBS成為美國(guó)債市的主要發(fā)行品種。次貸危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松降低企業(yè)融資成本，推動(dòng)公司債發(fā)行逐漸升溫。2020年為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)短期國(guó)庫(kù)券發(fā)行規(guī)模由2019年的9.1萬(wàn)億美元大幅激增至11.7萬(wàn)億美元。同時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)再度走強(qiáng)，拉動(dòng)MBS發(fā)行量回升。

美國(guó)國(guó)債總體分為流通國(guó)債和非流通國(guó)債，流通國(guó)債面向公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行，可在二級(jí)市場(chǎng)上自由交易；非流通國(guó)債面向特定機(jī)構(gòu)發(fā)行，投資者購(gòu)買后必須持有到期，在國(guó)債市場(chǎng)占比較小。

圖5 2023年美債持有者結(jié)構(gòu)

流通國(guó)債具體分為短期國(guó)庫(kù)券（Bills，期限一年期以內(nèi)）、中期國(guó)債（Notes，1-10年期）、長(zhǎng)期國(guó)債（Bonds，10年期以上）、通脹保值債（TIPS）、浮動(dòng)利率債（FRN）。截至2023年末，上述債券存量占比分別為21.5%、52.2%、16.5%、7.6%和2.2%。

需求特征

從二級(jí)成交來(lái)看，美國(guó)國(guó)債和MBS流動(dòng)性最好，2023年日均成交量分別為6523億美元、2560億美元，市場(chǎng)成交占比分別為67%、26%。MBS內(nèi)部流動(dòng)性差異分化，存量占比88%的機(jī)構(gòu)MBS（機(jī)構(gòu)MBS由聯(lián)邦政府支持的企業(yè)（如房利美、房地美）、政府機(jī)構(gòu)（如聯(lián)邦住房貸款抵押公司）發(fā)行。非機(jī)構(gòu)MBS則是由私營(yíng)部門發(fā)行。）日均成交量占比99%。

美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS成交活躍主要受益于其發(fā)行規(guī)模大、信用風(fēng)險(xiǎn)低。但受財(cái)政赤字、量化寬松等因素影響，美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性降低，換手率已從2007年的12.6%下降至2023年的2.5%。

美債持有者結(jié)構(gòu)多元，具體包括海外投資者（占比25.4%）、共同基金（占比18.3%）、美聯(lián)儲(chǔ)（占比11.8%）、個(gè)人和企業(yè)（占比11.7%）、銀行（占比10.5%）、保險(xiǎn)（占比9.7%）、養(yǎng)老基金（占比4.9%）、政府機(jī)構(gòu)（占比4.5%）等。其中，美債前三大持有者海外投資者、共同基金、美聯(lián)儲(chǔ)也長(zhǎng)期穩(wěn)居美國(guó)國(guó)債持有規(guī)模的前三位。

受益于高流動(dòng)性、高安全性以及美元的全球儲(chǔ)備貨幣地位，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期受國(guó)際投資者青睞，但海外機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)占比呈逐年下降態(tài)勢(shì)。在實(shí)施多輪的量化寬松和債券購(gòu)買計(jì)劃后，美聯(lián)儲(chǔ)成為美國(guó)國(guó)債的第二大持有者。受美聯(lián)儲(chǔ)2021年11月起開(kāi)啟縮表計(jì)劃影響，2022年起美聯(lián)儲(chǔ)的美國(guó)國(guó)債持倉(cāng)占比逐漸下滑。

綜上，次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府在債券供需兩端發(fā)揮的作用加大。從供給端來(lái)看，美國(guó)國(guó)債規(guī)模逐漸提升至近存量美債規(guī)模的一半。從需求端來(lái)看，雖然海外機(jī)構(gòu)仍是美債主要投資者，但美聯(lián)儲(chǔ)的持倉(cāng)占比顯著增加，政府加杠桿行為明顯。

（作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）