尋找凡勃倫商品

通常而言，人們的日常消費行為，會遵循“價廉物美”的理性原則。但是，我們同時也會觀察到一類特殊商品，價格越上漲，市場需求會越增加，反之，如果其價格下跌，需求反而下降。這類商品就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“凡勃倫商品”（Veblen good）。

這一概念，是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托斯丹·邦德·凡勃倫（Thorstein Bunde Veblen）在其1899年出版的著作《有閑階級論》中提出的。

當(dāng)時，美國社會隨著工業(yè)生產(chǎn)能力大幅提升，商品日漸豐富，不同階層的消費行為開始出現(xiàn)明顯分化。一些富人購買商品，不再僅僅滿足基本功能性需求，而是將消費作為一種展示財富、身份和地位的方式。富人們熱衷于購買奢華的服裝、珠寶、豪車等等，出席各種高端社交場合，來彰顯自己的實力和地位。

對于富人來說，這類商品的功能性不是最重要的，其值得炫耀的特征，才是最大的價值。而價格昂貴、數(shù)量稀缺，是最容易衡量其炫耀性價值的因素，因此，就出現(xiàn)了越漲價，需求越上升的現(xiàn)象。

隨著社會的發(fā)展，人們對消費行為背后的社會分層、身份認(rèn)同、文化表達(dá)有了更多認(rèn)識，消費品的生產(chǎn)和銷售，開始不完全由供需關(guān)系決定，企業(yè)在品牌塑造、產(chǎn)品定位、市場營銷等方面，開始有了新的探索。

這種背景下，一些原本很傳統(tǒng)的生意，開始涌現(xiàn)出一些專注于“凡勃倫商品”的企業(yè)，或者在特定的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，其產(chǎn)品階段性地符合“凡勃倫商品”的特征。

前者，大多出現(xiàn)在一些奢侈品行業(yè)中；后者，在一些行業(yè)的發(fā)展階段或者企業(yè)的部分產(chǎn)品中可以看到，例如國內(nèi)曾經(jīng)一個時期的商品房、部分白酒企業(yè)的高端產(chǎn)品、蘋果手機以及當(dāng)前的一些潮玩產(chǎn)品的限量版等等。

凡勃倫商品由于其高價格和稀缺性，以此為主業(yè)的企業(yè)，往往品牌影響力極強，消費者的忠誠度極高，而其服務(wù)的人群，又大多是富裕階層，對價格敏感度低，受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動影響也小。因此，財務(wù)上也體現(xiàn)出高毛利率、高凈利率、高凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流穩(wěn)定等優(yōu)質(zhì)特征，具備很好的投資價值。

而一些企業(yè)的產(chǎn)品在符合凡勃倫商品特征的階段時，往往也是盈利能力最好的階段，如果投資者能提前識別出來，大概率會獲得不錯的回報。

但是，也并不是只要具備凡勃倫商品特征，就會有好的投資回報，具體還需要分析企業(yè)的經(jīng)營狀況、發(fā)展態(tài)勢、競爭優(yōu)勢等等基本面情況，以及合理估值。

愛馬仕擺脫產(chǎn)業(yè)時尚周期

奢侈品，是典型的炫耀性消費。從投資回報來看，奢侈品是全球紡織服裝行業(yè)中最易產(chǎn)生大市值公司的行業(yè)，全球市值前20名的紡織服裝公司中有8家是奢侈品公司。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，全球高端消費行業(yè)指數(shù)近十年上漲135.7%，同期MSCI全球指數(shù)為102.4%，跑贏整體約33個百分點，有明顯的超額收益。

盡管整體回報優(yōu)秀，奢侈品行業(yè)也有自己的行業(yè)周期，這種周期性一方面受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，另一方面則來自于時尚潮流的更迭。

我們可以來看一組數(shù)據(jù)，同樣是行業(yè)頭部公司，愛馬仕與開云集團(tuán)呈現(xiàn)出完全不同的營收、凈利變動特征。

2010-2023年，愛馬仕營收由32億美元增長至149億美元，13年4.67倍，凈利潤更是由5.61億美元增至47.84億美元，13年8.53倍；而同期開云集團(tuán)營收幾乎回到原點，凈利潤更是被愛馬仕徹底超越。

開云集團(tuán)在1999年因收購Gucci進(jìn)入奢侈品領(lǐng)域，2012年奢侈品部門收入超50%，2018年出售Puma及Stella McCartney后成為真正意義的奢侈品集團(tuán)。

在奢侈品集團(tuán)中，開云集團(tuán)是時尚屬性最強的公司，但時尚是一把雙刃劍，若不能持續(xù)引領(lǐng)，難免業(yè)績會伴隨潮流變更出現(xiàn)周期性波動。

2015-2018年間，公司收入迎來一輪爆發(fā)，3年翻倍。主要來自于兩點，一是公司更換了對時尚更敏銳的設(shè)計師，新任設(shè)計師成功打造了酒神包（2015）、Sylvie 包（2016）、Marmont 包（2016）等一系列爆款產(chǎn)品；二是戰(zhàn)略性地積極擁抱社交媒體，取悅更多年輕人。一時間，Gucci產(chǎn)品火到賣斷貨，越是買不到，年輕女孩越是大肆搶購。

但是，也正是由于過于鮮明的設(shè)計，曾經(jīng)的爆款很容易過時，2018年之后，公司業(yè)績增速放緩，Gucci產(chǎn)品開始供過于求，曾經(jīng)一包難求的款式開始打折銷售，二手市場價格也開始全線崩盤，品牌價值受到侵蝕。

2020年至今，Gucci嚴(yán)重跑輸同業(yè)，2024年上半年，開云集團(tuán)利潤下滑幅度更是達(dá)到50%。

而愛馬仕則完全擺脫了時尚周期的影響。

橫向?qū)Ρ?010-2023年愛馬仕、LVMH 、開云集團(tuán)、歷峰集團(tuán)四家奢侈品集團(tuán)的關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)，收入復(fù)合增速分別為15%、12%、3%、9%，凈利潤復(fù)合增速分別為21%、17%、9%、6%，平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為25%、19%、15%、12%。

這13年間，愛馬仕取得了最高的收入、利潤復(fù)合增速，最高的ROE水平，且波動率均為最小。同期，愛馬仕股價也獲得了最大漲幅，即使不算分紅，股價也上漲了近25倍，年化28%以上。

背后的原因在于三個方面。

其一，單品牌戰(zhàn)略，強化核心客戶。

其他三家奢侈品集團(tuán)均通過并購擴張，均擁有眾多品牌，只有愛馬仕是單品牌公司。

多品牌公司，覆蓋了過多非核心客戶，而非核心客戶受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響大。經(jīng)濟(jì)下行周期，非核心客戶購買力下降，導(dǎo)致經(jīng)營周期波動加大；經(jīng)濟(jì)上行周期，非核心客戶過多參與，導(dǎo)致核心客戶會拋棄一些品牌，上移到更有聲望的品牌，頂尖品牌因此復(fù)蘇相對更強勁。

而愛馬仕的單品牌戰(zhàn)略，就是篩選出了最頂尖的客群，始終保持供給遠(yuǎn)小于需求，將增長節(jié)奏更牢固地掌握在自己手中。

其二，不斷強化品牌聲望，拒絕潮流。

奧斯卡·王爾德說：時尚就是一種丑，丑得難以容忍，以至于我們不得不每六個月就要換一次。一個品牌無法永遠(yuǎn)引領(lǐng)時尚潮流，褪流不可避免，而過氣造成的供過于求，品牌將面臨喪失定價權(quán)的危險，更危險的是，如果不能盡快控制供給，品牌聲望將會遭受不可逆的滑落。

從設(shè)計來看，愛馬仕只延續(xù)極簡、沉穩(wěn)經(jīng)典設(shè)計，主動屏蔽了時尚周期的波動。同時，愛馬仕的設(shè)計師通常處于籍籍無名的狀態(tài)，消費者只接觸品牌符號，盡量剔除關(guān)鍵人物對公司聲望的影響。以至于愛馬仕的核心單品，如鉑金包、凱麗包成為奢侈品金字塔尖的存在，經(jīng)久不衰，幾十年從未貶值。

第三，追求極致和稀缺。

愛馬仕的品質(zhì)哲學(xué)始終貫穿了極致和稀缺，而實現(xiàn)這一目標(biāo)通過三點。

一是堅持手工制作。截至2023年，愛馬仕一共有75個工坊，約7300位工匠，每年僅新增600位匠人并保持新老更替，嚴(yán)格控制產(chǎn)能擴張。而這些工坊里沒有流水線，工匠的平均資歷9年，每件核心皮具都由一位精湛的工匠從頭到尾手工制做。

二是極少的產(chǎn)量和存量。鉑金包為例，2023年產(chǎn)量約7.5萬件，考慮匠人按7%年增速，則倒推十年前產(chǎn)量為3.8萬件，按十年保有期假設(shè)，則當(dāng)前市場存量僅不足60萬件。而通常鉑金包的人均保有量超過3件，則當(dāng)前保有顧客約20萬人。僅占全球奢侈品顧客的約0.045%。

三是銷售的配貨制。即便鉑金包超十萬的定價，但也并不是有錢就能買到，需要顧客先積累門店消費，通過購買其他指定非核心商品，才能獲得潛在的購買機會，即所謂的“配貨”機制。獲得配貨額度后，還需要排隊等待，有時候甚至長達(dá)一年。

極致的稀缺，讓愛馬仕產(chǎn)品的二手市場價格也高于其他品牌，加上每年提價，消費者手里的產(chǎn)品還能不斷保持增值，這讓其充當(dāng)社交貨幣的炫耀性價值更加凸顯，消費者也能放心地不斷投資于這類產(chǎn)品。

通過對核心客戶、品牌聲望、稀缺性的持續(xù)堅守，愛馬仕得以長期保持“凡勃倫商品”的屬性，其營收、凈利穩(wěn)步增加，幾乎不受經(jīng)濟(jì)周期影響，而股價層面也保持一致，在合理估值買入的投資者，均能獲得穩(wěn)定豐厚的回報。

不全然是超高端產(chǎn)品

也有一些消費品，在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，出現(xiàn)了需求隨價格同步上漲的特征。而這類商品，并不是嚴(yán)格意義上的凡勃倫商品，但是，如果提前識別出此類產(chǎn)品的特征，也能夠給投資者帶來階段性的優(yōu)秀回報。

我們買房，素來有“買漲不買跌”的說法，背后即是需求與價格的正相關(guān)特征。在2020年之前的很長一段時間，國內(nèi)商品房房價保持了長期的上漲。盡管期間房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)輪周期，但是長期來看，一直到2020年，房價均呈現(xiàn)周期向上的特征。

根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1987-2020年的33年間，房價僅在1999年下跌0.5%，2008年下跌1.7%，其余年份均有不同程度上漲，商品房平均單價由408元/平方米上漲至9860元/平方米，年化漲幅超10%。同期，國內(nèi)城市居民人均住房面積由12.74平方米上漲至36.52平米方，遠(yuǎn)低于價格漲幅。因此，很長一段時間，商品房市場是供不應(yīng)求的，需求也是隨價格持續(xù)增加，不少年份出現(xiàn)一房難求的現(xiàn)象。

由于持續(xù)的價格上漲，導(dǎo)致房產(chǎn)具備了投資屬性，不少消費者除了居住需求，更是因為投資需求而買房，甚至?xí)徺I多套房產(chǎn)。一些核心地段的高端住宅，以及因為學(xué)區(qū)等附加價值，不少房產(chǎn)價格被過度炒作，遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其內(nèi)在價值。

可以說，這個階段的商品房，部分地具備了凡勃倫商品的供需特征。

同樣的情況也出現(xiàn)在茅臺酒、蘋果手機等這類可選消費品上。

拿白酒行業(yè)來說，國內(nèi)白酒行業(yè)2004年至今的20年，大致經(jīng)歷了四輪周期，整體上來看，也是周期上升的趨勢。其中高端白酒的價格持續(xù)上漲，而供給有限，導(dǎo)致持續(xù)的供不應(yīng)求，也讓高端白酒長時間呈現(xiàn)出需求隨價格增長的特征。

在過去的20年，按出廠價口徑，茅臺酒從未下跌，而五糧液，瀘州老窖的1573出現(xiàn)了下跌。在這個過程中，茅臺因為過硬的品質(zhì)、稀缺性和堅挺的價格，全面超越其他白酒，成為當(dāng)之無愧的行業(yè)龍頭。

如果投資者在這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，把握住了“稀缺性”這個關(guān)鍵點，選擇行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品力足夠強，價格能持續(xù)穩(wěn)步上漲的公司，并以合理估值買入，大概率會獲得滿意的回報。

激進(jìn)放量、過度炒作是兩大風(fēng)險

凡勃倫商品具備量價齊升的強大潛力，那么，反過來說，其最大的風(fēng)險就是價格下跌，導(dǎo)致需求也減少，出現(xiàn)量價齊跌的風(fēng)險。

開云集團(tuán)遇上的時尚周期退潮，產(chǎn)品價格下跌就已經(jīng)演繹了這一點。而公司應(yīng)對的策略，只有兩種選項，要么是減少供給，犧牲短期的業(yè)績，來保證品牌的聲譽和稀缺性；要么，是接受品牌下滑的現(xiàn)實，從奢侈品定位下移至高檔或大眾品，而這幾乎是不可逆的。開云集團(tuán)的選擇是堅守定位，減少供給，因此近兩年業(yè)績和股價均遭遇大幅下滑。

而此前的房地產(chǎn)市場調(diào)控、白酒的渠道庫存危機，也導(dǎo)致了房價、酒價的下滑，進(jìn)而消費者也保持觀望態(tài)度，需求減少。

這種價格下跌背后，或許來自于企業(yè)與消費者共同的不理性。企業(yè)角度，由于有業(yè)績增長的壓力或者誘惑，在產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求的情況下，很難克制激進(jìn)放量的沖動；消費者角度，由于價格的持續(xù)上漲，產(chǎn)生投機炒作的巨大空間，最終將產(chǎn)品價格抬升至市場無法承受的泡沫區(qū)間。而大部分風(fēng)險，來自于這兩者的結(jié)合。

我們可以再次回顧歷史上著名的“郁金香泡沫”，來理解這種風(fēng)險。

當(dāng)時的郁金香，其實就是典型的凡勃倫商品，價格與需求正相關(guān)，炫耀性消費，實際效用有限。起初，郁金香主要的需求主體是收藏家、富商等群體。由于花卉繁殖技術(shù)限制，導(dǎo)致稀有品種常年供不應(yīng)求，價格急劇上升。而價格上升導(dǎo)致人們開始大量培育郁金香，加上技術(shù)的發(fā)展，其供給量迅速增加。而核心客戶的需求并沒有增加，反而是意圖轉(zhuǎn)手炒作的投機群體成為主要需求者，最終螺旋式地抬升郁金香價格，造成歷史上最著名的一場泡沫。

如果沒有激進(jìn)放量，始終維持極少供給，那么郁金香可能還是會保持只有少數(shù)收藏家、富商等這種真實需求，再貴的價格，也不會崩盤，因為需求群體有消費能力；如果沒有過度炒作，那么郁金香大概率會維持在一個小眾市場，保持持續(xù)的供不應(yīng)求狀態(tài)。恰恰是兩者結(jié)合，最終導(dǎo)致了泡沫破裂。

因此，當(dāng)我們投資這類凡勃倫商品企業(yè)的時候，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)有放量的沖動，或者市場有不理性的過度炒作，就要警惕了。最好狀態(tài)，是愛馬仕這類企業(yè)的做法，堅守凡勃倫商品的核心邏輯，保持足夠的稀缺性，對放量足夠克制，堅守品牌聲望，才可能穩(wěn)步穿越周期。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）