政策擾動明顯淡化　存款結構持續(xù)改善

2024年下半年，存款派生受對公信貸需求拖累繼續(xù)下行，但在零售信貸改善、財政力度加強等積極因素的支撐下，下行斜率趨于平緩。雖然派生面臨壓力，但受益于理財資金回流，8月以來存款增速仍逆勢向上修復：一方面，治理“手工補息”后理財資產配置重回同業(yè)存款，另一方面，9月下旬債市調整觸發(fā)理財階段性贖回，資金由債市回流銀行。

此外，存款結構也出現積極變化：雖信貸派生受需求影響明顯放緩，但各月非金融企業(yè)存款新增規(guī)模由季節(jié)性下方修復至中上游，主要有兩方面的原因：一方面在于住房銷售有所恢復，促進存款由居民向企業(yè)流動；另一方面在于隱債置換加快，專項債資金支出后沉淀至融資平臺，并進一步向其下游擴散形成企業(yè)存款。政策效果漸顯，信貸派生壓力下存款向上修復。

2024年政策利率（7天逆回購操作利率）、基準利率（DR、國債收益率、LPR）下降明顯，向貨幣市場、債券市場、貸款市場傳導較為通暢，但向存款市場傳導仍面臨一些堵點。在此背景下，自律組織加強對存款定價行為的管理，通過治理“手工補息”、優(yōu)化同業(yè)存款定價管理、在存款服務協(xié)議中引入利率調整兜底條款等措施，阻斷存款市場多個套利渠道。

受益于此，前期剛性較強的企業(yè)活期存款付息率步入下行通道。此外，國有大行分別于2024年7月與10月實施近年力度較大的存款降息，與此前相比，上述兩次存款降息均實現與LPR同步，體現經營主體主動加強存款市場化定價。

在積極貨幣、財政、消費、房地產政策的影響下，存款派生與循環(huán)具備改善潛力，或繼續(xù)促進存款進一步修復。但仍需關注大資管因素的擾動，包括理財在內的大資管市場與存款市場關聯性較強，近年前者體量不斷增長，其資產配置行為及股債市場表現仍可能引起存款超季節(jié)波動。與2024年不同的是，存款市場套利空間大幅壓縮，監(jiān)管因素對存款的擾動明顯淡化，股債市場波動或將主導2025年存款超季節(jié)波動。

在定價方面，在規(guī)范同業(yè)存款及重定價的影響下，存款利率將加快下行。2024年9月24日以來，國債收益率下行幅度明顯大于同期政策利率，指向資產端仍有進一步的下降空間。2024年存貸利率同步性連續(xù)驗證，資產端下行壓力加大將觸發(fā)國有大行新一輪存款掛牌利率調降，存款量價或仍朝著積極方向演繹。

信貸派生壓力下存款向上修復

2024年1-5月，存款增速隨信貸派生放緩。疊加治理“手工補息”觸發(fā)存款向理財搬家，存款增速回落幅度大于資產端。從結構上看，活期存款與企業(yè)存款在2024年1月短暫改善后再度明顯走弱，一方面是由于通知、協(xié)定等類活期存款受治理“手工補息”的負面影響更大，另一方面是由于房地產及消費恢復較慢，存款仍向居民部門沉淀。

此外，受治理“手工補息”的影響，非銀存款波動加大。2024年4月，雖然存款搬家促進理財規(guī)模超季節(jié)回升，但理財等資管產品配置的高息存款亦受治理“手工補息”的影響轉投存單或短債，致非銀存款增長明顯弱于季節(jié)性。2024年5月，理財資產配置由存單和短債回流同業(yè)存款，同時保費、債基較快增長帶來部分增量，致非銀存款增長強于季節(jié)性。

2024年6-7月，受需求影響信貸派生繼續(xù)放緩，疊加治理“手工補息”的負面影響仍 有殘余（如銀行與存款人簽訂的存款服務協(xié)議與治理“手工補息”要求沖突，后者法律效力弱于前者，若雙方無法按照治理“手工補息”的要求在4月底協(xié)商一致，從而影響周期，但影響力隨時間明顯減弱，存款增速繼續(xù)明顯下行。從結構上來看，治理“手工補息”的影響疊加消費、住房需求改善不明顯，企業(yè)與個人、定期與活期分化繼續(xù)上升。

圖1 2024年存款增速快速下降后有所回升，波動大于銀行資產端

2024年8月以來，財政及房地產支持力度持續(xù)加大，政策效果逐步顯現，期間資本市 場出現一波快速明顯修復。在以上因素的影響下，存款形勢較此前有所改善。

2024年8月，政府債驅動銀行資產端擴張強于季節(jié)性，信貸派生邊際改善，主要有兩方面的原因：一方面，8月本身是財政大月，疊加信貸需求偏弱背景下財政力度持續(xù)加大，當月政府債新增規(guī)模明顯強于季節(jié)性創(chuàng)近年新高1.62萬億元；另一方面，8月上旬債市受窗口指導階段性調整，銀行或擇機加大債券配置力度。

從結構上來看，2024年8月，非金融企業(yè)存款繼續(xù)承壓，主要有三方面的原因：第一，受需求放緩的影響，信貸派生持續(xù)低于2023年同期；第二，購房、消費、投融資放緩 繼續(xù)拖累存款向企業(yè)部門流動；第三，盡管政府債發(fā)行加大，但支出偏慢，短期未能轉化為企業(yè)存款。截至8月末，非金融企業(yè)存款累計減少3.01萬億元，對存款增速的拖累擴大至2.57個百分點。非銀存款明顯超季節(jié)性，或是由于理財資產配置向同業(yè)存款傾斜，與5月情形類似；政府存款明顯強于季節(jié)性，一方面是因為派生力度較強，另一方面與支出滯后有關，這種情形與后續(xù)11月類似。

2024年9-11月，受隱債置換及需求偏弱的影響，對公信貸持續(xù)明顯弱于季節(jié)性，拖累派生再度向下。但由于政府債保持較大發(fā)行力度，同時，個人信貸受益于存量住房貸款利率下調與房地產寬松政策有所改善，派生斜率較6-7月逐步平坦化。

盡管派生下行，但存款增速在非銀存款驅動下實現年內首次較明顯修復，在2024年9 -10月尤為明顯。主要有方面的原因：一方面是因為“9.24”股市快速回暖吸引表外資金流向資本市場，另一方面是因為同期債市快速調整觸發(fā)理財贖回。

在表現較強的2024年8-10月，非銀存款累計增加2.78萬億元，較2023年同期比多增3.69萬億元，約提升存款增速1.32個百分點。截至2024年11月末，非金融企業(yè)存款累計減少2.26萬億元，較2023年同期少增6.02萬億元，對存款增速的拖累由峰值2.57 個百分點降至2.16個百分點。

圖2 2024上年半年個人與企業(yè)存款增速差擴大

圖3 2024年上半年活期存款與定期存款增速差擴大

強化同業(yè)存款利率定價管理

2022-2023年，存款利率逆勢而上，一方面是因為住房、消費、投資放緩產生的定期化效應，另一方面是因為銀行業(yè)規(guī)模情結依然較重，在對公存款供給偏緊局面中通過“手工補息”或借助保險資管協(xié)議存款通道為公司或機構客戶提供更高的利率。此前較普遍的“手工補息”表明，雖然制度層面已完成市場化改革，但實踐中商業(yè)銀行存款市場化定價能力依然偏弱。

值得注意的是，自律組織在推進利率市場化中仍扮演重要的引導角色。由于2024年政策利率向存款市場傳導渠道仍面臨一些障礙，為進一步疏通利率向存款市場傳導機制，自律組織加強對存款定價行為的管理。這些措施將消除存款市場多個套利模式，疏通利率向存款市場傳導渠道。這對實體及銀行業(yè)具有積極意義，促進社會融資成本下降，并降低銀行利率風險、緩解息差壓力。

治理“手工補息”主要針對理財子、貨幣基金、保險資管、企業(yè)等議價能力較強群體持有的超過市場利率水平的存款品種，如通知存款、協(xié)定存款、協(xié)議存款等。這類存款經過補息后的利率水平達到或超過市場利率，治理“手工補息”后，該類存款利率明顯下降至自律上限。受此影響，前期剛性較強的公司活期存款付息率從高點進入下行通道。對公存款付息率進入改善通道，疊加此前多輪存款降息重定價的效果，上半年銀行存款成本改善較為明顯。

2024年7月，國有大行率先較大力度下調存款掛牌利率，10月再次實施近年單次最大力度存款降息。兩次存款降息均實現與LPR同步，凸顯經營主體主動加強存款市場化定價。兩輪存款降息對當期及重定價周期內存款成本率的改善較為明顯，有望明顯緩沖LPR及存款住房貸款利率調降的影響。

11月，自律組織優(yōu)化同業(yè)存款利率管理，非銀同業(yè)活期存款利率與政策利率建立聯動關系；其中，金融基礎設施機構的同業(yè)活期存款利率參考超額存款準備金利率合理確定利率水平，其他非銀同業(yè)存款應該參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平。同業(yè)存款利率管理優(yōu)化后，利率向同業(yè)存款傳導渠道疏通，套利空間明顯壓縮。同時，自律組織建議商業(yè)銀行在存款服務協(xié)議中引入利率調整兜底條款，這一舉措將加強存款利率與市場利率的同步性。

隨著信貸派生壓力的減輕，存款量與結構或延續(xù)修復，財政驅動和零售壓力緩解將支撐派生端向上修復。分部門來看，受需求放緩及隱債置換的影響，對公信貸預計會有所承壓；受益于穩(wěn)地產、促消費的政策，個人信貸壓力預計將會緩解；受益于政府債擴容，投資端預計提速，對規(guī)模的驅動明顯增強。預計2025年新增社融規(guī)模約34.57萬億元，對應增速為8.47%，較2024年提升0.59個百分點；其中，政府債、對公貸款、個人貸款分別新增14萬億元、12.5萬億元、3.8萬億元，對應同比增速分別約為17.32%、4.59%與7.36%。一方面由于息差壓力因負債端下行緩解，另一方面由于銀行規(guī)?？己说?，預計銀行擴表動機維持中性，在這種情況下，銀行資產增速與社融相近。

展望未來存款形勢，擾動因素或主要來自股債市場的波動。理財波動與存款波動存在較強的關聯性，實踐中經常出現，如近年比較明顯的兩次波動分別是2022年四季度債市回調觸發(fā)理財回流存款以及2024年二季度治理“手工補息差”觸發(fā)存款流向理財。

疏通利率向存款市場的傳導機制

從機制上來看，理財資產端和負債端與存款市場聯系緊密。從資產端來看，理財產品期限較短，出于流動性管理需要，通常會配置部分銀行存款（其中，現金管理類產品配置比例較高）。同時，配置比例會根據市場、監(jiān)管等因素進行調整，截至2024年6月末，理 財產品資產端存款占比約為25.3%，對應規(guī)模為7.7萬億元。從負債端來看，居民或企業(yè)持有資管產品與銀行存款賬戶互補。從體量上來看，當前理財規(guī)模已穩(wěn)定在30萬億元左右，占金融機構人民幣存款規(guī)模的比重達到10%左右，相對存款規(guī)模已經非常可觀。

理財資產存款配置力度明顯加大，跨市場套利行為阻礙利率向存款市場傳導。2022年 四季度債市調整觸發(fā)的理財贖回潮表明，資管新規(guī)以來理財客戶的風險偏好依然較低，理財產品相對存款產品的收益性以及低波動仍是理財產品的基礎屬性。贖回潮之后，理財產品管理人試圖通過優(yōu)化資產配置及估值方法，來降低理財產品的波動性并維持較高收益。

在資產配置方面，由于產品期限較短，在流動性管理要求下理財資金明顯加大通知存款、協(xié)定存款的配置比例。一個突出的表現在于2022年以來對公存款供給格局滋生存款跨市場套利行為，如較大范圍的“手工補息”及借道保險資管按照協(xié)定存款定價，以獲取高于自律上限的利率水平。在估值方法上，理財通過信托計劃留存收益以豐補歉的方式，或自建估值方式，來平滑產品凈值波動。以上套利行為對利率向存款市場傳導渠道的暢通形成人為的障礙，很大程度導致2022-2023年對公存款利率的逆勢上行。

2024年，為疏通利率向存款市場的傳導機制，自律組織加強存款市場調控。受治理“手工補息”、規(guī)范理財估值方法等監(jiān)管因素的影響，企業(yè)、居民及理財資產配置行為短期內快速變化，對二季度銀行存款波動產生較大的影響。

值得重視的是，與理財產品類似，基金、保險、信托等機構在管產品與存款市場聯動性也較強。當前資管市場規(guī)模已接近147萬億元，龐大的資管市場足以對單月存款的變動（尤其是一些傳統(tǒng)存款小月，典型如2月、5月、7月、10月月）產生較大的影響。在市場波動的影響下，管理機構仍會結合具體情況不斷調整資管產品的資產配置，資管產品持有人也會根據市場情況加大或減少配置力度，這些因素均會對存款波動產生潛在的影響。

與2024年不同的是，隨著存款利率傳導機制的逐步完善，套利空間大幅度壓縮，監(jiān)管因素對存款的擾動明顯淡化。市場波動或將主導2025年存款波動，主要依據在于當前政策仍有較大想象空間，股債市場潛在波動或觸發(fā)大資管市場進而波及存款市場。

在規(guī)范同業(yè)存款定價及重定價的影響下，存款利率將進一步下行。從節(jié)奏上來看，2025年上半年重定價比例較高，存款成本率下降較為明顯。此外，若存款結構持續(xù)改善，定期化有望緩解，從而促進存款利率進一步向下。

從前瞻性指標來看，2024年9月24日至今，10年期國債收益率下行接近50BP，而同期政策利率下降20BP，指向政策利率及LPR仍有約30BP降息預期。若國債收益率進一步下降，則預期降息空間更大。2024年，國有大行存款掛牌利率連續(xù)兩次與LPR同步調整，意味著存款利率與市場利率同步性較2023年明顯增強。若LPR進一步下調，也將觸發(fā)國有大行新一輪存款掛牌利率的調降。

2023年以來，無風險利率持續(xù)下行，疊加房地產及中小銀行等重點領域風險可控被持續(xù)驗證，資產配置視角的股息率優(yōu)勢亦成為基本面之外的重要定價因子。

2024年12月以來，國債收益率下行明顯，銀行板塊股息率優(yōu)勢再度體現，國有大行股價續(xù)創(chuàng)歷史新高。當前債市提前反映降息降準預期，行情經歷快速上漲后將有所降溫。從更長視角看，宏觀政策空間依然具有想象力，消費與投資修復將緩解銀行業(yè)零售風險上升、存款定期化加劇等痛點。這種情形下復蘇邏輯占優(yōu)，關注穩(wěn)定分紅與復蘇潛力投資主線，尤其是加大對中小銀行的關注。

大部分時間，銀行行情在宏觀因素與整體市場情緒主導下與市場表現同步。部分時間，銀行受監(jiān)管因素和市場風格影響呈階段性獨立行情。2023年以來，無風險利率持續(xù)下行，疊加房地產及中小銀行等重點領域風險可控被持續(xù)驗證，市場對股息率優(yōu)勢定價因子的認可度亦不斷提升。

（作者為專業(yè)投資人士）