低于凈資產(chǎn)股權(quán)激勵　新鋼股份重估加力

1月1日，新鋼股份發(fā)布首期A股限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制性股票數(shù)量不超過4450萬股，約占公司股本總額的1.41%。其中，首次授予不超過4302萬股，預(yù)留148萬股。限制性股票來源于公司定向發(fā)行的公司A股普通股，限制性股票的授予價格為2.15元/股。1月7日，新鋼股份收盤價3.34元/股，這意味著股票激勵授予價格不僅低于當(dāng)前股價，且遠(yuǎn)低于2024年三季度末8.11元的每股凈資產(chǎn)，這在A股上市公司中較為少見。

估值方面，新鋼股份的賬上凈資金資產(chǎn)已經(jīng)明顯高于當(dāng)前市值，且公司估值低于行業(yè)平均，未來隨著公司加大分紅力度，同時在國央企市值考核管理背景下，公司走出業(yè)績低谷的動力更足。

凈現(xiàn)金高于市值

截至2024年三季度末，新鋼股份賬上貨幣資金37.35億元，一年內(nèi)到期的債權(quán)投資38.26億元，其他流動資產(chǎn)（主要是以攤余成本計量的保本非浮動收益類金融資產(chǎn)）19.83億元，債權(quán)投資106.76億元，合計資金約有202.2億元，此外，三季度末，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債及長期負(fù)債合計為60.8億元，扣除有息負(fù)債的凈現(xiàn)金接近142億元，然而公司目前總市值103.18億元，也就是說，新鋼股份賬上凈現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了公司市值。

自2019年以來，鋼鐵行業(yè)盈利經(jīng)歷了高增到回落，再高增再回落的周期，鋼企盈利與估值同步出現(xiàn)較大波動，國盛證券統(tǒng)計了2019年到2023年期間每年公司市值的上限與下限，將噸鋼估值與噸固定資產(chǎn)原值進(jìn)行比對，景氣高年份以2021年為例，新鋼估值一度達(dá)到固定資產(chǎn)原值的185%，景氣低年份以2023年為例，行業(yè)公司估值多跌至固定資產(chǎn)原值的20%-50%。

具體而言，最高估值位置噸鋼估值相對固定資產(chǎn)原值的比率情況為：新鋼股份噸鋼估值與固定資產(chǎn)原值的比率的最高值和最低值分別為1.85和0.65，華菱鋼鐵為0.61和0.30，寶鋼股份為0.52和0.27，首鋼股份為1.02和0.47，南鋼股份為1.07和0.62，這些公司相應(yīng)比率最高值在2021年，最低值基本在2023年。

國盛證券認(rèn)為，從公司市值與固定資產(chǎn)原值的比率來看，一般而言固定資產(chǎn)原值的40%-60%之間是較為普遍合理的估值區(qū)域，考慮到正常經(jīng)營所采取的財務(wù)杠桿比率，對于鋼鐵行業(yè)重資產(chǎn)、波動大的特征，多數(shù)鋼企在30%區(qū)域上下進(jìn)入偏低的估值位置。目前多數(shù)鋼企均處于極低估值水平，具有投資價值，其中新鋼股份近五年估值中樞水平在0.96倍左右，對應(yīng)市值為219億元左右，近三年估值中樞水平在0.89倍左右，對應(yīng)市值為202億元左右，而目前公司市值僅103.18億元。

從市凈率來看，新鋼股份市凈率為0.40，寶鋼股份0.74，包鋼股份1.62，南鋼股份為1.09。整個行業(yè)的市凈率中值為0.80，新鋼股份市凈率已經(jīng)明顯低于行業(yè)平均水平。

截至2024年前三季度，公司未分配利潤147.74億元。華創(chuàng)證券認(rèn)為，未來公司有望逐步加大分紅力度，同時在國央企市值考核管理背景下，公司價值有望迎來重估。

從限制性股票解除限售業(yè)績考核目標(biāo)來看，以2023年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2025-2027年利潤總額復(fù)合增長率不低于7%，且不低于行業(yè)平均水平；2025-2027年扣非利潤總額不低于3億元、3.5億元和4億元，可見鋼鐵行業(yè)虧損的狀態(tài)未來有望得到扭轉(zhuǎn)。2024年前三季，新鋼股份營收和凈利潤分別為311.8億元和-5.79億元，尚處于虧損之中。

行業(yè)重組加速

政策推動之下，中國鋼鐵行業(yè)集中度有所提升。據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會，2023年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)聯(lián)合重組加速。其中，鞍鋼參股凌鋼，實現(xiàn)區(qū)域整合和產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化；中信泰富特鋼與南鋼共同打造全球最大專業(yè)化特鋼企業(yè)；建龍重整西寧特鋼，混合所有制改革穩(wěn)步推進(jìn)；寶武戰(zhàn)略投資山鋼，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)鋼鐵基地聯(lián)合。

根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，在粗鋼產(chǎn)量達(dá)到峰值后，發(fā)達(dá)國家為應(yīng)對激烈的市場競爭，通常會提高行業(yè)集中度。美國已形成國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的寡頭競爭格局。2023年，美國鋼鐵公司、紐科鋼鐵公司、克利夫蘭-克里夫斯公司、鋼動態(tài)公司、安賽樂米塔爾（美國）五家公司粗鋼產(chǎn)量達(dá)美國總產(chǎn)量的92%以上。而據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2023年中國鋼鐵行業(yè)前十名合計市占率為51.16%，鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度低于發(fā)達(dá)國家水平。

中國銀河證券指出，鋼鐵產(chǎn)業(yè)集中度的提升有利于產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和產(chǎn)量的控制，避免資源浪費，助力資源向高附加值產(chǎn)能傾斜，幫助行業(yè)面臨市場波動時控制產(chǎn)量并快速出清。

目前，中國粗鋼產(chǎn)能仍在高位。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年中國粗鋼產(chǎn)能達(dá)11.08億噸，較2022年增長618萬噸。2024年11月，中國粗鋼產(chǎn)能11.43億噸。雖然鋼鐵供需矛盾仍較為突出，噸鋼利潤及行業(yè)盈利率整體表現(xiàn)不佳。但目前五大鋼材庫存降至近五年同比低位，淡季去庫壓力bb8185d40b867fdc7f7ea76c6a7e2a74可控，截至2024年11月29日，五大鋼材合計社會庫存788.1萬噸，周環(huán)比下降1.25%，同比下降11.23%。另外從需求來看，仍有一些積極變化出現(xiàn)。

需求結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極變化

信達(dá)證券認(rèn)為，中長期預(yù)計鋼鐵減量發(fā)展速度較慢。2020年，粗鋼產(chǎn)量10.65億噸，當(dāng)年粗鋼凈出口約1700萬噸，國內(nèi)需求量10.5億噸。2023年，粗鋼產(chǎn)量10.2億噸，當(dāng)年粗鋼凈出口約9000萬噸，國內(nèi)需求量9.3億噸。三年間，國內(nèi)粗鋼需求量已下降1.2億噸。從下降速度來看，2021-2023年，粗鋼表觀消費量降速分別為-5.4%、-3.3%、-2.8%，降速收窄。

從其他國家的經(jīng)驗來看，減量時間方面，除日本的兩年以外，發(fā)達(dá)國家粗鋼產(chǎn)量從峰值到基本平穩(wěn)大概需要十年時間；減量幅度方面，日本和德國因鋼材出口占比較高，粗鋼產(chǎn)量降幅相對較小，美國、英國因鋼鐵產(chǎn)業(yè)競爭力下降，大部分時間為鋼材凈進(jìn)口國，粗鋼產(chǎn)量降幅相對較大，五十年后的現(xiàn)在，美、日、德產(chǎn)鋼大國粗鋼產(chǎn)量仍保持峰值的60%以上。

從下游需求結(jié)構(gòu)來看，雖然房地產(chǎn)為鋼鐵下游最主要的需求，但占比有所下滑，而基建、出口占比有所上升。根據(jù)Mysteel測算，2020-2023年，房地產(chǎn)用鋼量已從3.74億噸降至3.12億噸，降幅約16%，同期，基建用鋼量從1.81億噸增長至1.86億噸，增幅約3%。根據(jù)Mysteel測算，2023年房地產(chǎn)行業(yè)較2022年消費量下降約2200萬噸，同比下降6.5%，基建行業(yè)較2022年粗鋼消費量增長約1000萬噸，同比增長5.9%，出口較2022年增長2300萬噸，同比增長34%。

面對鋼材內(nèi)需持續(xù)下降，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)加快出海步伐。2007年，寶鋼開啟了海外建廠的先河。據(jù)鋼市早參的不完全統(tǒng)計，中國鋼企計劃或已經(jīng)在全球多個國家海外建廠。例如，寶鋼股份與沙特阿美、沙特公共投資基金正式簽約，將共同投資成立合資公司，在沙特阿拉伯建設(shè)鋼鐵生產(chǎn)基地，攀華集團(tuán)在菲律賓投資35億美元建設(shè)產(chǎn)能1000萬噸綜合性鋼廠河鋼集團(tuán)投資44億美元建造年產(chǎn)800萬噸的鋼廠。

而隨著2024年國家出臺一系列地產(chǎn)政策助力樓市去庫存、穩(wěn)市場、提振信心，全國房地產(chǎn)新開工面積降幅從2024年2月連續(xù)7個月持續(xù)收窄，商品房銷售面積連續(xù)9個月持續(xù)收窄，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投資完成額從2024年3月連續(xù)6個月持續(xù)收窄，說明地產(chǎn)新開工、銷售及投資不同程度有所改善，華龍證券表示，由于地產(chǎn)用鋼需求與新開工關(guān)聯(lián)度較高，地產(chǎn)企穩(wěn)有望減緩建筑用鋼需求的下降。

另外，制造業(yè)及鋼鐵PMI自2024年10月起連續(xù)兩個月重回擴張區(qū)間，截至2024年10月，發(fā)電設(shè)備、金屬冶煉設(shè)備、挖掘機產(chǎn)量累計同比分別增長23.72%、10.22%、24.35%，工業(yè)鍋爐產(chǎn)量同比下降6.81%，降幅同比收窄28.31個百分點。

而大規(guī)模設(shè)備更新也將帶動鋼鐵的需求。根據(jù)華龍證券，全社會設(shè)備存量資產(chǎn)凈值大約是39.3萬億元，其中工業(yè)設(shè)備存量資產(chǎn)大概是28萬億元，大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新市場空間較大，預(yù)計中國每年工農(nóng)業(yè)等重點領(lǐng)域設(shè)備投資更新需求在5萬億元以上，機械設(shè)備用鋼整體需求平穩(wěn)，邊際有望改善。