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    高景氣周期持續(xù) 特高壓頭部業(yè)績兌現(xiàn)

    2025-01-12 00:00:00吳新竹
    證券市場周刊 2025年2期

    隨著近年特高壓建設投資新高的出現(xiàn),相關公司的盈利規(guī)模重回上升通道。近期,中國西電(601179.SH)和平高電氣(600312.SH)表示,將首次執(zhí)行三季度分紅計劃。在市場需求與自身降本增效的雙重作用下,頭部公司毛利率顯著回升,且與歷史最高點相比仍有提升空間。

    中國特高壓建設工程經歷了三個階段,帶動電力設備產業(yè)高速發(fā)展,產業(yè)鏈公司的訂單及收入增速整體滯后訂單增速高點1-2年時間。柔性直流技術提高了部分產品的價值量,核心設備供應商加快智能電網、海上風電、新能源等新興業(yè)務的拓展力度,大力研發(fā)各類換流閥、高壓組合電器、斷路器等產品。

    特高壓技術正在全球能源結構優(yōu)化中發(fā)揮重要作用,風光大基地對應特高壓直流外送需求達33-41條,“十五五”特高壓建設有望持續(xù)高增,預計2025-2026年板塊訂單保持高速增長,對應的業(yè)績于2024年下半年開始釋放。

    高價值量環(huán)節(jié)受益

    電網投資是逆周期調節(jié)的重要手段,從中國電力體系建設投資情況來看,電源投資和電網投資呈現(xiàn)出交替增長,2021-2023年電源投資增速遠高于電網投資增速,而2024年電網投資增速反超電源投資增速,該年全國電源工程完成投資總額為5959億元,同比增長7.2%,電網工程完成投資6000億元以上,同比增長13%以上。據(jù)預測,2024-2026年的電網投資中,特高壓投資額分別為1152億元、1251億元和1381億元,同比增長55%、9%和11%。

    此輪特高壓建設中,柔性直流輸電能夠克服常規(guī)直流技術的缺陷,提升電網的穩(wěn)定性,在占地面積、無源網絡供電等多方面具備優(yōu)勢,更適合新能源并網。柔性直流輸電從原理上避免了換相失敗問題,成為產業(yè)趨勢。

    單條常規(guī)直流和單條柔性直流的投資額分別為230億元和270億元,價值量的差異在于換流閥價值量的增加。例如,昆北換流站常直換流閥單吉瓦價值量約1.0億元,柳北換流閥和龍門換流站柔直換流閥的單吉瓦價值量分別為4.7億元和3.4億元。

    傳統(tǒng)直流輸電中,變壓器的損耗和投資額占比較高,分別達到51.6%和54%,換流閥的損耗和投資額占比為36.7%和27%。柔性直流輸電中,換流閥的損耗和投資額占比較高,達到70.6%和57%,變壓器的設備損耗和投資額占比為23.5%和29%。

    歷史上全國特高壓直流存量線路共有20條,總投資額4703億元。2014-2023年,國電南瑞(600406.SH)在特高壓直流中標以直流換流閥及其控制保護系統(tǒng)為主,直流線路中共有2條線路該公司完全中標,有9條線路中標數(shù)量占比達50%,直流換流閥與直流控制保護系統(tǒng)的市占率分別達到45.6%和74.5%。

    2024年年中,國電南瑞派發(fā)現(xiàn)金紅利占歸母凈利潤的51.24%。2022年和2023年該公司的凈資產收益率均超過15%,而2024年前三季度凈資產收益率達9.71%,三季度末合同負債達到53.53億元,均處于同期高位。

    華泰證券指出,柔直方案因具備無換相失敗的風險,未來有望加速滲透。國電南瑞在柔直技術上具有優(yōu)勢,有望顯著受益于國內柔直方案滲透率提升,訂單規(guī)模實現(xiàn)較快增長,預計該公司對應業(yè)務將伴隨2024-2025年產業(yè)周期向上實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

    主要控制元件IGBT在柔直換流閥中的成本占比近45%。IGBT模塊產業(yè)化項目是國電南瑞發(fā)展重點之一,多款產品達到量產條件,該項目投資進度已達32.02%。南京南瑞半導體有限公司2024年上半年實現(xiàn)凈利潤-6459億元,企查查顯示該公司2024年公布或授權的專利有35個,略高于2023年。

    直流特高壓的核心設備占總投資的25%,其中氣體絕緣封閉式組合電器(下稱“GIS”)占核心設備的12%;交流特高壓的核心設備占總投資額的22%,其中GIS占核心設備的58%。思源電氣(002028.SZ)于2024年10月投資GIS生產基地建設項目,計劃總投資3億元,用以支撐高壓組合電器市場的業(yè)務開拓,滿足未來產能需求。該公司2024年三季度末合同負債為22.36億元,同比增長98.05%。

    特高壓GIS市場集中度高,平高電氣市場占有率較為領先,在2024年國網特高壓設備第一、二、五次招標中,該公司1000kV組合電器中標金額分別為0.27億元、2.25億元和5.79億元,分別占當批組合電器招標總額51.90%、100%和100%。

    降本增效 毛利率回升

    中國特高壓建設工程經歷了三個階段,帶動電力設備產業(yè)高速發(fā)展,第一階段在2014-2017年,投資額達1966億元,2018-2020年共投入2130億元。“十四五”期間,國家電網規(guī)劃建設特高壓工程“24交14直”,涉及線路3萬余公里,變電換流容量3.4億千伏安,總投資3800億元。相應地,2011-2013年、2014-2016年、2018-2021年產業(yè)鏈公司的訂單及收入增速明顯提升,收入增速整體滯后訂單增速高點1-2年時間。中信建投預計,2025-2026年特高壓板塊訂單保持高速增長,同時業(yè)績也將在2024年下半年開始釋放。

    中國西電2024年以來訂單飽滿,據(jù)統(tǒng)計,特高壓方面合計中標國網約22.93億元采購項目,輸變電設備方面,國家電網前四次招標采購中,該公司中標金額合計約53.63億元。

    2024年前三季度,中國西電營業(yè)收入達到151.62億元,較上年同期增長6.94%,扣非歸母凈利潤達7.81億元,同比增長74.49%。高附加值產品交付同比增加,使得前三季度綜合毛利率回升至20.48%,相較于2016年的歷史高點仍具有較大的提升空間。年中和三季度,中國西電派發(fā)現(xiàn)金紅利占歸母凈利潤的比例在39%以上,延續(xù)了2022年和2023年的高分紅記錄。

    中國西電持續(xù)加快智能電網、海上風電、新能源等新興業(yè)務的拓展力度,正在大力研發(fā)各類換流閥、GIS、斷路器等產品,前三季度研發(fā)費用增速達33.77%,遠超營收增速,研發(fā)費用占營業(yè)收入的3.85%,同比增加0.67個百分點。開關及變壓器產品、國際業(yè)務收入同比均呈增長趨勢,該公司經營效率持續(xù)改善,2023年員工人數(shù)降至9312人,較2016年降幅超30%,人均創(chuàng)收提升至226萬元,較2016年增幅超115%。

    國電南瑞的毛利率雖然有所波動,但整體保持在較為穩(wěn)定的水平,2023年回升至23.25%,2024年前三季度達到29.26%。

    平高電氣自2019年開始,因工程業(yè)務占比提升,拉低了整體毛利,2020年開始,受到工程項目可執(zhí)行合同下滑影響,收入體量開始縮小,但盈利能力仍在回升。2022年平高電氣開展毛利率提升專項行動,2023年毛利率增長至21.38%,2024年前三季度達到24.27%。

    隨著近年特高壓建設投資新高的出現(xiàn),該公司的營業(yè)收入重回上升通道,2024年前三季度收入達78.85億元,同比增長5.88%。據(jù)統(tǒng)計,2024年第一、二、三、五次特高壓設備招標總金額共計179.25億元,其中平高電氣中標共計16.60億元,占招標總額的9.26%。2024年該公司首次推出中期、三季度分紅計劃,現(xiàn)金分紅比例超過35%。

    海內外需求共振

    在全球化的能源轉型浪潮中,各國政府正通過政策支持和具體規(guī)劃,積極推進特高壓輸電技術的發(fā)展。美國、歐洲、東南亞、拉丁美洲、非洲以及巴西和沙特等國家和地區(qū),正通過電網升級、可再生能源接入、區(qū)域電力市場整合等多種方式,以應對能源短缺、基礎設施老化等挑戰(zhàn),增強能源安全和供應穩(wěn)定性,促進可再生能源的有效利用,展現(xiàn)出特高壓技術在全球能源結構優(yōu)化中的重要作用。

    中國規(guī)劃到2030年建設風光基地總裝機約455GW,其中“十四五”期間規(guī)劃建成投產風光大基地總裝機約200GW,其中外送150GW、本地自用50GW,外送比例達到75%。預計“十五五”期間規(guī)劃建設風光基地總裝機約255GW,其中外送約165GW、本地自用約90GW,外送比例約65%。據(jù)測算,455GW風光大基地對應特高壓直流外送需求達33-41條,目前仍有26-34條需要建設,建設缺口大,“十五五”特高壓建設有望持續(xù)高增,特高壓板塊具備成長屬性。

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