問策2025

2024年，A股市場先抑后揚(yáng)，上證指數(shù)從年初開始的低迷，到9月底的一波井噴拉升，一舉刷新多項(xiàng)A股市場歷史紀(jì)錄。2024年全年，上證指數(shù)、深成指、創(chuàng)業(yè)板指2024年全年漲幅分別達(dá)到12.67%、9.34%、13.23%，其他寬基指數(shù)方面，科創(chuàng)50指數(shù)成為“漲幅王”，年內(nèi)漲超16%。

期間，各類熱門題材及個(gè)股先后登臺，政策驅(qū)動和產(chǎn)業(yè)升級成為全年A股市場題材演繹的一大重要特征。從申萬一級行業(yè)板塊來看，2024年全年，A股31個(gè)行業(yè)中銀行板塊以37.08 %的全年漲幅領(lǐng)跑，同為紅利板塊的非銀金融緊隨其后，全年漲超20%。商貿(mào)零售和通信行業(yè)全年分別上漲17.87%和15.07%。從個(gè)股表現(xiàn)來看，2024年全年，有2194只個(gè)股實(shí)現(xiàn)正增長，占比41%，其中94只個(gè)股年內(nèi)漲幅超1倍，20只個(gè)股年內(nèi)漲幅超2倍。

2024年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要“穩(wěn)住樓市股市”，繼續(xù)“深化資本市場改革”。顯然，2025年資本市場改革仍是重頭戲，A股市場配置價(jià)值也將隨之上升，那么，投資者該如何把握新的投資機(jī)會？

根據(jù)慧博投研的統(tǒng)計(jì)，看好2025年A股市場行情是大多數(shù)賣方分析師的主流觀點(diǎn)。分析師認(rèn)為，2025年投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有望整體好于2024年，結(jié)構(gòu)性機(jī)會進(jìn)一步增多，或?qū)⒀堇[一輪“新質(zhì)?！毙星?。

廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2025年A股市場將處于宏觀周期的下行尾聲至復(fù)蘇初期的過渡階段，市場風(fēng)格將更加均衡，小盤成長類資產(chǎn)有望繼續(xù)活躍。盡管總量層面難以復(fù)制2015年的流動性牛市行情，但在結(jié)構(gòu)性凈資產(chǎn)收益率（ROE）回升的領(lǐng)域，仍然有可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的流動性牛市機(jī)會，A股資產(chǎn)具有較好的配置價(jià)值。

廣發(fā)證券建議投資者在布局2025年市場時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注政策刺激受益領(lǐng)域、困境反轉(zhuǎn)行業(yè)、長期破凈公司以及并購重組機(jī)會。同時(shí)，外部沖擊和財(cái)政缺口的存在將增加市場的復(fù)雜性，投資者需要在擇時(shí)和風(fēng)格切換上保持謹(jǐn)慎。

國聯(lián)證券策略團(tuán)隊(duì)表示，2024年下半年政策發(fā)生積極變化，市場流動性改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好升溫，A股市場快速反彈。展望2025年，市場能否完成從流動性驅(qū)動向基本面驅(qū)動的轉(zhuǎn)換，可能決定了市場的整體表現(xiàn)。2025年上半年經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)的確定性較強(qiáng)，上市公司盈利或逐漸好轉(zhuǎn)，市場表現(xiàn)或相對強(qiáng)勢；下半年海外風(fēng)險(xiǎn)因素可能逐漸累積，再通脹和加征關(guān)稅等風(fēng)險(xiǎn)都可能對國內(nèi)市場形成沖擊，進(jìn)行“小盤風(fēng)格+紅利資產(chǎn)”均衡配置的性價(jià)比更高。

興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，2025年A股行情有望震蕩向上，牛市格局將進(jìn)一步深化，高點(diǎn)大概率在下半年。目前牛市還是開始階段，隨著股市基本面不斷改善，A股有望迎來居民財(cái)富的持續(xù)流入。對于A股的細(xì)分投資機(jī)會，建議投資者關(guān)注“求新”“求變”，立足新質(zhì)生產(chǎn)力和改革兩大主線，前者聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力，后者關(guān)注并購重組帶來供給側(cè)的出清。

圖1 利率同差視角，2025年全球經(jīng)濟(jì)仍將處于復(fù)蘇進(jìn)程

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

2024年，中國經(jīng)濟(jì)走出這樣一條曲線：一季度回升向好，實(shí)現(xiàn)良好開局；二季度延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，部分指標(biāo)出現(xiàn)波動；三季度承壓修復(fù)，積極因素累積增多；進(jìn)入四季度，存量政策、增量政策協(xié)同發(fā)力，企穩(wěn)回升態(tài)勢明顯，拉動經(jīng)濟(jì)增長的引擎動力強(qiáng)勁。

2025年是“十四五”規(guī)劃收官之年，要為實(shí)現(xiàn)“十五五”良好開局打牢基礎(chǔ)，發(fā)展任務(wù)不輕。對于2025年的中國經(jīng)濟(jì)，中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求，2025年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)，守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合，充實(shí)完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性。會議明確，要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，要打好政策“組合拳”。2025年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定，保持國際收支基本平衡，促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步。

賣方分析師普遍認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了2025年九大任務(wù)，結(jié)合政策增量信號，為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場注入了新的活力。

國聯(lián)證券表示，2024年下半年政策發(fā)生積極變化，市場流動性改善，2025年上半年市場逐漸好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)在于基本面能否快速回暖。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長達(dá)3年的下行周期后，已經(jīng)開始逐漸企穩(wěn)，2024年年底出臺的若干政策可能在2025年上半年集中落地，帶來增量需求，盈利逐步改善的預(yù)期較強(qiáng)。

首先，政策方面，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，2025年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。“924”政策組合拳的出臺，以及2024年12月召開的中央政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述，明顯釋放出積極信號，大幅提振了市場對穩(wěn)增長的預(yù)期。以中央經(jīng)濟(jì)工作會議為例，會議提出了“更加積極的財(cái)政政策”“適度寬松的貨幣政策”“提振消費(fèi)”“穩(wěn)住樓市股市”等一系列關(guān)鍵政策方向。這些表述不僅明確了政策整體基調(diào)的積極性，還為未來政策落地提供了清晰的指引。

具體而言，會議釋放出的信號預(yù)示著未來可能會有更具針對性和操作性的政策措施出臺，例如超長期國債的增發(fā)、進(jìn)一步的降準(zhǔn)降息，以及擴(kuò)大內(nèi)需的綜合性政策。這些措施不僅將有效緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的結(jié)構(gòu)性問題，還將為中長期經(jīng)濟(jì)增長提供更為穩(wěn)固的支撐。在政策逐步落地和持續(xù)加碼的背景下，預(yù)計(jì)2025年中國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入穩(wěn)步復(fù)蘇的軌道。

圖2 中國當(dāng)前進(jìn)入主動補(bǔ)庫狀態(tài)，歷史平均持續(xù)3-4個(gè)季度，預(yù)計(jì)2025年將繼續(xù)主動補(bǔ)庫

其次，投資方面，2025年地產(chǎn)有望“止跌回穩(wěn)”，對經(jīng)濟(jì)的拖累減弱。中國房價(jià)跌幅已經(jīng)接近海外地產(chǎn)危機(jī)后的平均水平，租售比回到合理區(qū)間，在“嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量”的政策要求下，房價(jià)有望“止跌回穩(wěn)”。參照海外經(jīng)驗(yàn)來看，地產(chǎn)投資對國民生產(chǎn)總值（GDP）的貢獻(xiàn)中樞在4%-6%區(qū)間，中國目前正在回落到這個(gè)中樞區(qū)間，未來地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累有望逐漸減弱。

再次，資金方面，預(yù)計(jì)資本市場流動性保持充裕。2024年10月，狹義貨幣（M1）余額的同比增速迎來了2024年以來的首次改善。這一積極變化表明，隨著一系列政策組合拳的逐步落地發(fā)力，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度提升，企業(yè)和居民的投資與消費(fèi)意愿也有所增強(qiáng)。展望2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步明確了“適度寬松的貨幣政策”基調(diào)，在降息預(yù)期的推動下，M1增速有望持續(xù)上行，社融存量增速有望企穩(wěn)回升，為經(jīng)濟(jì)和資本市場提供更強(qiáng)的流動性支撐。

另外，2024年以來，全球通脹持續(xù)降溫，各國央行逐步進(jìn)入降息進(jìn)程。歷史數(shù)據(jù)表明，全球利率同差領(lǐng)先全球制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）大約14個(gè)月。隨著全球流動性的逐步寬松，2025年全球經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)復(fù)蘇。

同時(shí)，中美日歐的名義庫存增速正逐漸經(jīng)歷底部拐點(diǎn)，后續(xù)有望逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫周期。從實(shí)際庫存的情況來看，中國目前已開始主動補(bǔ)充庫存，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這種主動補(bǔ)庫的趨勢通常持續(xù)3到4個(gè)季度，國聯(lián)證券預(yù)計(jì)到2025年，中國仍將保持主動補(bǔ)庫的態(tài)勢。而美國目前正處于被動補(bǔ)庫階段，這一狀態(tài)的歷史平均持續(xù)時(shí)間大約為2到3個(gè)季度，預(yù)計(jì)到2025年，美國也將轉(zhuǎn)為主動補(bǔ)庫。因此，展望2025年，全球范圍內(nèi)的庫存周期有望出現(xiàn)同步補(bǔ)庫的共振效應(yīng)。

根據(jù)慧博投研的綜合，賣方分析師普遍認(rèn)為，中央經(jīng)濟(jì)工作會議系統(tǒng)部署2025年經(jīng)濟(jì)工作，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策。與一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國的財(cái)政和貨幣政策空間都很充裕，有足夠的政策工具應(yīng)對挑戰(zhàn)。充實(shí)完善政策工具箱，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性，2025年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍將乘風(fēng)破浪、未來可期，從而為A股市場的投資機(jī)會奠定良好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

廣發(fā)證券分析指出，自2024年9月底以來，政府相繼推出的穩(wěn)增長政策通過三個(gè)切入點(diǎn)影響經(jīng)濟(jì)：房地產(chǎn)、消費(fèi)和廣義社融。彼時(shí)，政策的邏輯更加清晰，主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合。這為名義GDP的增長奠定了基礎(chǔ)。

若2025年名義GDP增速能重新回到5%以上，這將比肩2021年名義GDP擴(kuò)張的景象，預(yù)示著企業(yè)盈利的高斜率修復(fù)。而這一輪股票市場的上漲，正反映了經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動性的好轉(zhuǎn)，為投資者帶來了新的希望。

對于未來的投資機(jī)會，廣發(fā)證券列出了兩大亮點(diǎn)。首先，若能夠持續(xù)推升名義GDP的增長，企業(yè)盈利的改善將進(jìn)一步推動股市走強(qiáng)。其次，消費(fèi)回暖也將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動力，如果政策能夠有效促進(jìn)消費(fèi)增速與名義GDP增速相結(jié)合，這將為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供機(jī)遇。此外，隨著存量房貸利率的調(diào)整，城市家庭部門的消費(fèi)空間將得到釋放，這將進(jìn)一步推動消費(fèi)市場的復(fù)蘇。

牛市畫像

在“寬貨幣+寬財(cái)政”的政治基調(diào)下，2025年A股市場能否走出流動性牛市行情？為此，廣發(fā)證券對海外市場的歷史牛市進(jìn)行了復(fù)盤，并通過畫像將其分類為ROE牛、政策牛、流動性牛市。

全球牛市的畫像顯示，發(fā)達(dá)市場的牛市多數(shù)是由宏觀周期驅(qū)動的ROE牛市，通常伴隨著產(chǎn)業(yè)周期的力量。例如，美國股市的牛市多數(shù)伴隨著ROE向上的環(huán)境，尤其是在2002年7月至2007年9月、2009年3月至2020年2月、2020年3月至2022年1月的牛市周期中，ROE中樞長期維持在15%左右。值得注意的是，美股歷史上從未出現(xiàn)過ROE下行周期中的大牛市，且市場的拐點(diǎn)通常略早于ROE的拐點(diǎn)。

相比之下，新興市場較易出現(xiàn)政策?；蛄鲃有耘Ｊ?。以韓國為例，韓國股市的ROE中樞相對穩(wěn)定，長期維持在8%左右，牛市行情通常伴隨著ROE的向上修復(fù)。韓國股市的全球化進(jìn)程也為牛市提供了催化劑，尤其是在20世紀(jì)80年代至90年代，韓國通過政策引導(dǎo)出口型經(jīng)濟(jì)和吸引外資入市，逐步完成了股票市場的國際化。

回到A股市場，2024年12月的兩個(gè)關(guān)鍵會議明確定調(diào)了2025年“寬貨幣+寬財(cái)政”的基調(diào)，且四季度以來市場的成交維持熱度、交投活躍，2025年A股市場能否走出流動性牛市行情（即股債雙牛+基本面向下）？

根據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)的分析，歷史上A股典型的流動性牛市行情只出現(xiàn)在2014年7月至2015年6月，當(dāng)時(shí)市場在極為寬裕的流動性推動下大幅上漲，盡管當(dāng)期業(yè)績不佳。2020年2月也曾短暫出現(xiàn)流動性牛市，但隨后基本面復(fù)蘇，市場轉(zhuǎn)入“股牛債熊”階段。2024年2-5月和9月底至今的股債雙?，F(xiàn)象也有基本面的配合，PMI邊際企穩(wěn)是其背后的支持因素。

圖3 歷史上典型的水牛（股債雙牛+基本面向下）只出現(xiàn)在2014年7月-2015年6月

廣發(fā)證券認(rèn)為，要推動股票市場的流動性牛市行情，必須具備三個(gè)因素：一是不可證偽的ROE大幅提升預(yù)期，投資者需要對未來ROE的顯著提升有強(qiáng)烈的預(yù)期。二是市場初步賺錢效應(yīng)，市場需要產(chǎn)生初步的賺錢效應(yīng)，以提升場外投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。三是銀行間流動性渠道，必須有一個(gè)可以將銀行間的過剩流動性以無風(fēng)險(xiǎn)收益的形式引流到股票市場的渠道。歷史上，2014-2015年的流動性牛市行情得益于傘形信托等高杠桿工具的使用，但這些工具和監(jiān)管規(guī)避手段在未來難以重現(xiàn)，因此銀行間的過剩流動性很難再大幅流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

此外，隨著股市市值的增加，流動性牛市所需資金體量也在加大。廣發(fā)證券以換手率推算，若本輪有流動性牛市，則需多少資金。以自由流通股本計(jì)算，2014年7月-2015年6月的日均換手率達(dá)4.5%，牛市后期2015年3月-6月的日均換手率達(dá)6.5%；本輪行情中，2024年10月-12月的日均換手率達(dá)5.14%。

根據(jù)廣發(fā)證券的測算，如果維持當(dāng)前5.2%的換手率，且流動性牛市目標(biāo)漲幅為30%，則日均成交額需要達(dá)到2.38萬億元；如果目標(biāo)漲幅為50%，則日均成交額需要達(dá)到2.75萬億元。而如果換手率持平2015年流動性牛市后期的6.5%，且目標(biāo)漲幅為30%，則日均成交額需要達(dá)到2.97萬億元；如果目標(biāo)漲幅為50%，則日均成交額需要達(dá)到3.43萬億元。

因此，廣發(fā)證券認(rèn)為，盡管A股市場總量層面難以復(fù)制2015年的流動性牛市行情，但2025年在結(jié)構(gòu)性ROE回升的領(lǐng)域，仍然有可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的流動性牛市行情。具體來說，穩(wěn)定價(jià)值類資產(chǎn)和景氣成長類資產(chǎn)都具備產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性流動性牛市的條件。

穩(wěn)定價(jià)值類資產(chǎn)：如紅利資產(chǎn)，具備基本面確定性和類債屬性，受益于國債利率破2以及增量流動性；景氣成長類資產(chǎn)：如困境反轉(zhuǎn)的ROE有望結(jié)構(gòu)性改善的領(lǐng)域，尤其是在政策刺激和供給側(cè)出清的背景下，部分行業(yè)可能會迎來困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會。

市場風(fēng)格

廣發(fā)證券指出，2025年短期維度（3個(gè)月）市場風(fēng)格將更加均衡，跨年行情和“春季躁動”將繼續(xù)活躍。中期維度（1年）市場可能會較長階段處于“復(fù)蘇早期”的過渡階段，小盤成長類資產(chǎn)將繼續(xù)活躍，尤其是在流動性寬松的背景下。長期維度（3年）來看，紅利類資產(chǎn)是為數(shù)不多不需要擇時(shí)、可以長期配置的資產(chǎn)，其穩(wěn)定的分紅和現(xiàn)金流使其在長期配置中具有較高的性價(jià)比。

圖4 本輪行情中，A股的成交額與換手率走勢想

每年年末，市場的核心驅(qū)動力在于對未來中期基本面的預(yù)期。短期來看，2025年市場的核心驅(qū)動力仍然是對未來中期基本面的預(yù)期。廣發(fā)證券研報(bào)指出，A股非金融ROE（TTM）在2024年三季報(bào)中下滑至7.16%，本輪ROE下滑周期已經(jīng)持續(xù)了13個(gè)季度，超過了歷史上的多個(gè)周期（如2018-2019年的8個(gè)季度、2014-2015年的8個(gè)季度、2011-2012年的7個(gè)季度）。因此，2025年的跨年行情和“春季躁動”仍然值得期待，尤其是小盤成長類資產(chǎn)可能會在復(fù)蘇早期階段表現(xiàn)活躍。

廣發(fā)證券還進(jìn)一步分析了“春季躁動”的運(yùn)行規(guī)律，指出“春季躁動”大概率在兩會期間結(jié)束，隨后市場將進(jìn)入“四月決斷”的關(guān)鍵期。在此期間，廣義財(cái)政的實(shí)際規(guī)模將逐漸明朗，市場將基于官方目標(biāo)赤字率、廣義財(cái)政科目及額度、經(jīng)濟(jì)活躍度反饋等多個(gè)信息，判斷ROE回升的可能性。如果廣義財(cái)政占GDP的比例提升不少于5%，則可能會觸發(fā)ROE的上升周期，屆時(shí)市場將有機(jī)會形成基本面牛市的預(yù)期。

廣發(fā)證券對2025年A股的盈利趨勢進(jìn)行了展望，認(rèn)為盡管盈利增速有望回正，但彈性有限，預(yù)計(jì)回升至小幅正增長區(qū)間。ROE方面，預(yù)計(jì)2025年年中附近可能會見到ROE的低點(diǎn)，但上行的彈性仍將取決于2025年的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）表現(xiàn)。PPI的環(huán)比提升是推動ROE回升的關(guān)鍵因素，而低基數(shù)帶來的PPI回升難以產(chǎn)生顯著的ROE改善。

中期來看，2025年市場可能較長階段處于“復(fù)蘇早期”的過渡階段，且這一階段不容易被證偽。這意味著小盤成長類資產(chǎn)可能會繼續(xù)活躍，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期階段，流動性將成為推動小盤股行情的關(guān)鍵催化因素。歷史上，美股的小盤股行情通常出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退末期或復(fù)蘇早期，且小盤股的業(yè)績表現(xiàn)往往優(yōu)于大盤股。

長期來看，紅利類資產(chǎn)被認(rèn)為是在眾多ETF中為數(shù)不多的不需要擇時(shí)、可以長期配置的資產(chǎn)。與其他寬基或窄基指數(shù)相比，紅利類指數(shù)的調(diào)倉更類似于“低買高賣”，因此其長期凈值曲線的斜率幾乎不變，適合長期配置。相比之下，其他指數(shù)的凈值曲線波動巨大，如果不做擇時(shí)，配置意義不大。

從貼現(xiàn)率模型的角度來看，國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，構(gòu)成了折現(xiàn)率的一部分，但對于經(jīng)濟(jì)周期類資產(chǎn)和景氣成長類資產(chǎn)，基本面和預(yù)期的波動較大，無風(fēng)險(xiǎn)利率并不是影響其股價(jià)的核心因素。相比之下，紅利類資產(chǎn)的基本面、預(yù)期、分紅、現(xiàn)金流都相對穩(wěn)定，因此無風(fēng)險(xiǎn)利率對其股價(jià)的影響更為顯著。

國聯(lián)證券研報(bào)認(rèn)為，市場底部已經(jīng)形成，2025年股票市場的中樞水平有望好于2024年，順周期和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)業(yè)機(jī)會都會進(jìn)一步增加。

從供給側(cè)的角度分析，2024年三季度資本開支的增速幾乎降至歷史最低水平，同時(shí)，衡量絕對產(chǎn)能的CAPEX/DA指標(biāo)也下降到了大約1.5的閾值區(qū)間。觀察盈利周期，自2005年以來，全A非金融兩油的盈利下行周期通常持續(xù)7到9個(gè)季度，而目前經(jīng)歷8個(gè)季度的下行期后，全A非金融兩油已經(jīng)處于盈利上行周期，但利潤仍為負(fù)增長，缺乏彈性。鑒于供需缺口的快速收斂，預(yù)計(jì)2025年利潤增速將轉(zhuǎn)為正增長，并維持上行趨勢，這標(biāo)志著市場或?qū)牧鲃有怨拯c(diǎn)轉(zhuǎn)向基本面的拐點(diǎn)。

從節(jié)奏上看，2025年上半年復(fù)蘇確定性較強(qiáng)，市場或逐步上行；下半年海外風(fēng)險(xiǎn)因素或影響國內(nèi)市場，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性增強(qiáng)。展望2025年，雖然國內(nèi)產(chǎn)能過剩、內(nèi)需偏弱等問題仍在，對權(quán)益市場形成挑戰(zhàn)；但政策有支撐，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上移，盈利水平逐漸好轉(zhuǎn)，市場中長期的底部可能已經(jīng)在2024年悄然出現(xiàn)。

2024年下半年市場上行的主要驅(qū)動力來自流動性改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，而2025年上半年市場逐漸好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵點(diǎn)在于基本面能否快速回暖。一方面，從盈利周期的角度看，在經(jīng)歷了長達(dá)3年的下行周期后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依賴周期復(fù)蘇的力量已經(jīng)開始逐漸企穩(wěn)；另一方面，年底出臺的若干政策可能在2025年上半年集中落地、帶來增量需求，盈利逐步改善的預(yù)期強(qiáng)。

2025年下半年海外風(fēng)險(xiǎn)因素或逐步累積，可能會對國內(nèi)市場形成沖擊。隨著特朗普贏得總統(tǒng)選舉，2025年美國可能采取“減企業(yè)稅”和“增加關(guān)稅”的政策組合拳，意味著通脹水平可能會再次面臨較強(qiáng)的上行壓力。如果通脹重新回到較高水平，美國降息的速率可能放緩，甚至?xí)崆敖Y(jié)束降息進(jìn)程，進(jìn)而影響全球流動性和壓降國內(nèi)市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。此外，2025年美國對華的關(guān)稅政策仍有較大變數(shù)，如果加征關(guān)稅的幅度較大，對國內(nèi)出口造成較為一定程度的影響，2025年權(quán)益市場可能會受到?jīng)_擊。

風(fēng)格方面，2025年上半年核心資產(chǎn)的表現(xiàn)或相對更好，下半年市場波動加劇，配置“小盤風(fēng)格+紅利資產(chǎn)”的“啞鈴”策略或更有性價(jià)比。從投資邏輯出發(fā)，在經(jīng)濟(jì)上行期，核心資產(chǎn)的盈利增速具有更大彈性，并且市場會對其遠(yuǎn)期空間進(jìn)行重估，核心資產(chǎn)可能會迎來盈利和估值的雙升，表現(xiàn)更強(qiáng)，因而2025年上半年適合配置核心資產(chǎn)。

等到下半年，市場可能來到流動性比較寬松，但基本面不確定性很強(qiáng)的階段，類似于2023年上半年的狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，只要市場流動性充裕，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在，市場會找到兩類配置思路，第一類是尋找遠(yuǎn)期空間的小盤股進(jìn)行配置，另一類是盈利穩(wěn)定性和收益確定性更強(qiáng)的紅利資產(chǎn)進(jìn)行配置。市場可能會在兩類資產(chǎn)中快速輪動，而將兩類資產(chǎn)均衡配置可能獲得更好的投資性價(jià)比。

圖5 2021年開始的本輪ROE下滑周期持續(xù)了13個(gè)季度

興業(yè)證券認(rèn)為，2025年A股行情將保持震蕩向上、結(jié)構(gòu)精彩。首先，2025年A股行情呈現(xiàn)大盤搭臺（震蕩向上），以雙邊波動來化解外部風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)部困難的沖擊，以社會財(cái)富再配置來實(shí)現(xiàn)底部抬升，進(jìn)而促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，促進(jìn)高質(zhì)量化解債務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。其次，結(jié)構(gòu)行情精彩，重點(diǎn)聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力+變革（提振消費(fèi)、國企改革、并購重組等）。參考1999-2001年牛市，彼時(shí)經(jīng)濟(jì)在底部震蕩，國企改革+科技主題是主線。

配置展望

根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)布的研報(bào)，2025年的配置展望主要集中在ROE結(jié)構(gòu)改善的方向，尤其是困境反轉(zhuǎn)、新質(zhì)力、長期破凈和并購重組等領(lǐng)域。

一是ROE結(jié)構(gòu)改善的方向。2025年A股市場的核心驅(qū)動力在于ROE的結(jié)構(gòu)改善。廣發(fā)證券指出，ROE的回升將依賴于一條清晰的邏輯傳導(dǎo)鏈條：官方目標(biāo)赤字率→廣義財(cái)政空間→PPI→ROE。

具體來說，官方目標(biāo)赤字率：2025年官方目標(biāo)赤字率的提升將為廣義財(cái)政擴(kuò)張?zhí)峁┣疤釛l件。歷史上，官方目標(biāo)赤字率的變化雖然幅度有限，但其代表的基調(diào)對市場有重要影響。廣義財(cái)政空間：廣義財(cái)政的擴(kuò)張將直接影響PPI的表現(xiàn)，而PPI的回升則是ROE回升的關(guān)鍵因素。研報(bào)強(qiáng)調(diào)，低基數(shù)導(dǎo)致的PPI回升難以拉動ROE，必須有實(shí)物工作量帶動的PPI環(huán)比提升，才能最終實(shí)現(xiàn)ROE的趨勢性回升。

二是困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會。困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)通常具備較高的賠率，但勝率相對較低。困境反轉(zhuǎn)的板塊通常能獲得盈利和估值的雙擊，但由于節(jié)奏和時(shí)間點(diǎn)難以把握，勝率并不高。廣發(fā)證券研報(bào)給出了困境反轉(zhuǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)：利潤恢復(fù)程度，即（第3年凈利潤）/（第1年凈利潤），其中第1年為正常盈利年，第2年為盈利挖坑年，第3年為盈利恢復(fù)年。此外，凈利潤還需滿足以下條件：第2年凈利潤<第1年凈利潤，且第3年凈利潤>第2年凈利潤；第1年和第3年凈利潤>0；第2年凈利潤增速<30%。

圖6 市場表現(xiàn)和大小盤差距持續(xù)負(fù)相關(guān)

通過定量分析，廣發(fā)證券提出了幾個(gè)有望在2025年實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)方向，主要包括：軍工，受益于政策刺激和需求側(cè)的變化，軍工行業(yè)有望在2025年實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)；新能源，尤其是磷酸鐵鋰等領(lǐng)域的供需格局改善，可能會帶動新能源行業(yè)的ROE回升；消費(fèi)建材，供給側(cè)出清和需求側(cè)的變化可能會推動該行業(yè)的盈利修復(fù)；水泥，行業(yè)供需格局的改善和政策支持可能會帶來水泥行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)；物流：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，物流行業(yè)的需求有望回升，帶動其盈利改善。

國聯(lián)證券也認(rèn)為困境反轉(zhuǎn)行業(yè)存在投資機(jī)會，并從財(cái)務(wù)報(bào)表周期和產(chǎn)業(yè)生命周期的角度分析了困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會。處于周期底部的行業(yè)通常表現(xiàn)出低資本開支和低庫存的特征，尤其是周期和制造行業(yè)，對基本面的敏感度較高。國聯(lián)證券認(rèn)為，隨著供給端的優(yōu)化和需求端的逐步復(fù)蘇，部分行業(yè)的產(chǎn)能出清有望結(jié)束，迎來困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會。建議重點(diǎn)關(guān)注短期處于財(cái)務(wù)報(bào)表周期底部以及中期產(chǎn)業(yè)生命周期位于出清末期的交集行業(yè)，這些行業(yè)不僅具備周期復(fù)蘇的短期機(jī)會，還兼具產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的中長期成長性，能夠在經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中獲得超額收益。

三是新質(zhì)力領(lǐng)域的投資機(jī)會。廣發(fā)證券表示，新質(zhì)力是指那些具備較強(qiáng)出海能力和技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)。2024年，新能源產(chǎn)業(yè)鏈的配置已經(jīng)不再下滑，尤其是在動力電池、電動乘用車、逆變器、風(fēng)電零部件（如海風(fēng)）等領(lǐng)域，市場重新增配的趨勢較為明顯。這些領(lǐng)域的公司具備較強(qiáng)的出海能力，能夠在全球市場上占據(jù)一席之地，因此在2025年有望繼續(xù)成為市場的亮點(diǎn)。

半導(dǎo)體行業(yè)在2025年也被廣發(fā)證券認(rèn)為具備困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會，尤其是在國產(chǎn)芯片和半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域。AI算力需求和自動駕駛需求的增長將推動車規(guī)級芯片的需求，多家廠商已經(jīng)公布了2025年的供應(yīng)鏈計(jì)劃。此外，技術(shù)門檻高、價(jià)值量高、國產(chǎn)化率低的前道工序核心設(shè)備（如光刻機(jī)、薄膜沉積、離子注入等）也有望在2025年取得進(jìn)一步突破，帶來較大的投資機(jī)會。

廣發(fā)證券研報(bào)還提到，低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域在2025年有望迎來發(fā)展機(jī)遇。國家及地方層面的低空經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)布，預(yù)計(jì)2025-2026年國內(nèi)企業(yè)適航證的獲批速度將加快，尤其是在eVTOL（電動垂直起降飛行器）領(lǐng)域。低空經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來投資機(jī)會。

興業(yè)證券認(rèn)為，2025年中國經(jīng)濟(jì)將發(fā)力落實(shí)二十屆三中全會改革任務(wù)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力將有望如火如荼。

首先，2025年健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制、抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，將是經(jīng)濟(jì)和股市的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。二十屆三中全會關(guān)于健全推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展體制機(jī)制的相關(guān)措施將逐步落地：完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展；健全促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合制度；健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機(jī)制；抓緊打造自主可控的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，健全強(qiáng)化集成電路、工業(yè)母機(jī)、醫(yī)療裝備等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展體制機(jī)制。

其次，提振資本市場，從而在支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、供給側(cè)改革和并購重組、發(fā)揮政府投資基金作用、發(fā)展耐心資本等方面發(fā)揮更大作用。

具體到新質(zhì)生產(chǎn)力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，興業(yè)證券認(rèn)為應(yīng)立足景氣投資。

第一，新技術(shù)的迭代與突破是驅(qū)動科技股崛起的重要引擎，關(guān)注TMT（特別是AI應(yīng)用）、機(jī)器人、智能駕駛等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈。

TMT（特別是AI應(yīng)用）：2025年AI應(yīng)用有望進(jìn)入全面落地，AI在軟件服務(wù)端的廣告、視頻、銷售、客服、AI Agent，以及硬件端的手機(jī)與智能眼鏡在近期均有不錯(cuò)發(fā)展，建議關(guān)注正在布局AI應(yīng)用的相關(guān)公司。

機(jī)器人：機(jī)器人或成為AI未來演進(jìn)形態(tài)，產(chǎn)業(yè)空間廣闊且中國政策高度重視機(jī)器人產(chǎn)業(yè)，積極前瞻布局。在海外巨頭引領(lǐng)下，國內(nèi)機(jī)器人生態(tài)圈初具規(guī)模，中國在機(jī)器人領(lǐng)域的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全、核心技術(shù)強(qiáng)、市場需求大、應(yīng)用場景豐富等方面。

智能駕駛：智能駕駛領(lǐng)域，關(guān)注在模型架構(gòu)、數(shù)據(jù)、算力、成本、商業(yè)化具備領(lǐng)先優(yōu)勢的車企。

第二，科技自強(qiáng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新材料等，特朗普政府對華政策不確定性強(qiáng)化了中國科技自強(qiáng)的需求。

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈：半導(dǎo)體自主可控勢在必行，看好設(shè)備材料零部件等核心環(huán)節(jié)的自主可控。隨著海外關(guān)鍵設(shè)備的交付和國內(nèi)供應(yīng)鏈的不斷突破，未來資本開支有望穩(wěn)健增長，尤其看好承擔(dān)關(guān)鍵卡脖子環(huán)節(jié)突破重?fù)?dān)的設(shè)備和零部件廠商，而具有消耗品屬性的半導(dǎo)體材料需求也隨著晶圓廠開工率回升迎來逐步改善。除先進(jìn)制程外，AI產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵產(chǎn)品HBM和以CoWoS為代表的先進(jìn)封裝技術(shù)，也面臨多方位限制，全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控勢在必行，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的核心設(shè)備和材料廠商也值得重視。

信創(chuàng)：2024年以來促進(jìn)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策不斷釋放疊加國際環(huán)境的邊際變化以及國內(nèi)財(cái)政政策發(fā)力，信創(chuàng)加速發(fā)展確定性高。國內(nèi)在芯片、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、辦公軟件、核心工業(yè)軟件等環(huán)節(jié)已經(jīng)涌現(xiàn)出一批領(lǐng)軍企業(yè)。隨著國產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件廠商產(chǎn)品性能不斷提升，有望迎來新一輪成長機(jī)遇。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)：2025年將是全國數(shù)據(jù)要素統(tǒng)一大市場建設(shè)的關(guān)鍵年，數(shù)據(jù)要素、電子憑證及醫(yī)療IT領(lǐng)域有望受益。

新材料：新材料是新質(zhì)生產(chǎn)力的基礎(chǔ)支撐，其具備技術(shù)門檻高、國產(chǎn)化率低、應(yīng)用滲透率低的特征，往往伴隨著高成長機(jī)遇。比如光刻膠、OLED材料和設(shè)備等。

四是長期破凈公司的估值修復(fù)機(jī)會。廣發(fā)證券認(rèn)為，長期破凈的公司在2025年可能會迎來估值修復(fù)的機(jī)會。盡管2023年9月以來市場對破凈主線的關(guān)注度不高，但隨著政策的進(jìn)一步推動，破凈公司的市值管理方案可能會逐步落地，帶來較強(qiáng)的估值修復(fù)動力。

圖7 困境反轉(zhuǎn)的兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)值（70）&（120%）

日本股市在2023年3月末出臺了股價(jià)管理方案，推動了市場的上漲，類似的政策在中國市場也可能產(chǎn)生類似的效果。2023年11月15日發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》明確了市值提升的重要性，盡管市場對破凈主線的關(guān)注度不高，但可能存在較大的預(yù)期差。廣發(fā)證券研報(bào)建議，投資者可以關(guān)注那些長期破凈的公司，尤其是在政策托底的背景下，這些公司的估值修復(fù)機(jī)會值得關(guān)注。

五是并購重組的機(jī)會。廣發(fā)證券研報(bào)指出，并購重組可能是2025年市場中值得關(guān)注的主題之一。尤其是在政策托底的背景下，并購重組活動可能會增加，帶來相關(guān)板塊的投資機(jī)會。廣發(fā)證券建議，投資者可以關(guān)注那些有望通過并購重組實(shí)現(xiàn)ROE改善的公司。

并購重組的機(jī)會主要集中在那些具備較強(qiáng)出海能力和技術(shù)創(chuàng)新的行業(yè)。例如，新能源產(chǎn)業(yè)鏈中的動力電池、電動乘用車等領(lǐng)域，可能會通過并購重組進(jìn)一步提升市場份額和技術(shù)能力，帶來ROE的結(jié)構(gòu)性改善。

國聯(lián)證券指出，并購重組主題在2024年一直保持較高熱度，預(yù)計(jì)這一趨勢將在2025年繼續(xù)。政策文件明確了四個(gè)重點(diǎn)：1.并購主體支持頭部公司+雙創(chuàng)企業(yè)；2.并購目的方面，提倡產(chǎn)業(yè)并購；3.支付工具鼓勵(lì)運(yùn)用定向可轉(zhuǎn)債；4.審核機(jī)制提及“小額快速”，并倡導(dǎo)提高估值包容性。

此外，2023年開始的新一輪國企改革中，布局優(yōu)化與結(jié)構(gòu)調(diào)整是重點(diǎn)任務(wù)，鼓勵(lì)國央企并購重組或?yàn)殚L期方向。國聯(lián)證券建議，投資者可以通過三條思路篩選并購重組的潛在標(biāo)的。1.跨界并購：在傳統(tǒng)行業(yè)中，尋找業(yè)務(wù)增速放緩、現(xiàn)金流充裕、有尋求新增長點(diǎn)需求的企業(yè)；2.同業(yè)化債：篩選化債重點(diǎn)省份中的同行業(yè)、國央企，未來有望通過并購重組做強(qiáng)主業(yè)，協(xié)助化債；3.IPO撤回：同實(shí)控人、同行業(yè)、有IPO審核撤回情況的企業(yè)可能通過并購重組的方式將資產(chǎn)注入已上市公司中。在三條線索中，政策鼓勵(lì)的并購主體包括雙創(chuàng)企業(yè)、國央企和同一控制人多家上市公司，值得關(guān)注。