如何看待“牛回頭”

近日，全球風(fēng)險偏好有所下降，海外資本市場出現(xiàn)了調(diào)整，同時中國資本市場在國債收益率下行的同時，權(quán)益資產(chǎn)也出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，出現(xiàn)了股債蹺蹺板效應(yīng)。

海外市場風(fēng)險偏好的下降主要來自美聯(lián)儲降息節(jié)奏的放緩預(yù)期，而國內(nèi)的股債蹺蹺板效應(yīng)則體現(xiàn)了投資者的信心仍不足。

實際上，由于近期處于宏觀數(shù)據(jù)真空期，投資者不能很快捕捉到經(jīng)濟復(fù)蘇的強度，所以容易感到“心里沒底”。而A股在10-11月持續(xù)走強后，情緒上也存在歇一歇腳的必要。所以這一時期市場出現(xiàn)了一些調(diào)整也是正常的，屬于“?；仡^”，可能反而出現(xiàn)很好的布局2025年行情的機會。

從經(jīng)濟領(lǐng)先指標(biāo)看，2024年12月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.1%，連續(xù)三個月處于擴張區(qū)間，預(yù)示著經(jīng)濟的動能并未變?nèi)?，整體經(jīng)濟仍延續(xù)著9月份以來的明顯回升勢頭。

從政策角度看，更加積極有為的宏觀政策仍在不斷落地。在財政政策方面，1月3日在國新辦新聞發(fā)布會上，發(fā)改委相關(guān)負責(zé)人表示將大幅增加超長期特別國債資金規(guī)模，加力擴圍實施“兩重”“兩新”政策。這一政策在2024年起到了很好的效果，未來將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)投資、促消費的重要作用。

在貨幣政策方面，2024年12月27日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會，強調(diào)“引導(dǎo)金融機構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”。2024年前11個月新增人民幣信貸同比是有所收縮的，2025年則有望回歸正增長，一季度信貸 “開門紅”存在更多政策層面的支持，有望為2025年經(jīng)濟開局打下較好的基礎(chǔ)。此次央行例會還提出，“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和金融市場運行狀況，擇機降準(zhǔn)降息?！币簿褪钦f，央行已經(jīng)為進一步的寬松貨幣政策做好的準(zhǔn)備，只是在等待釋放的時機。

市場的另一層擔(dān)憂可能來自于近期國債收益率的較快下行，但從歷史經(jīng)驗看，國債收益率下行未必會引發(fā)股市的調(diào)整。理論上看，國債收益率的下行反而有利于股市估值的提升，因為股市估值可簡單分拆為無風(fēng)險收益和股權(quán)風(fēng)險溢價，無風(fēng)險收益下行對估值有提振效果，支持股市表現(xiàn)。當(dāng)然，實際影響會受到其他因素的干擾，會更復(fù)雜一些。

在利率下行的初中期，往往會呈現(xiàn)股債的蹺蹺板效應(yīng)，因為這一時期政策處于發(fā)力的初期，政策效力傳導(dǎo)到經(jīng)濟基本面還需要一定的時間，企業(yè)表觀的盈利并未明顯改善，容易讓一些短視的投資者產(chǎn)生悲觀情緒。

但是在利率下行的中后期，政策見效推動經(jīng)濟基本面明顯改善將成為股債走勢的主導(dǎo)因素，股市在盈利支持及股權(quán)風(fēng)險溢價回落環(huán)境下會有更好的表現(xiàn)，此時債券收益率反而會趨于上行。

站在當(dāng)下，投資者應(yīng)該把眼光放得更長遠一些。A股的底部在2024年9月已經(jīng)過去，雖然回升的過程中可能會有一些波動，但穩(wěn)增長的政策仍在進一步加力，企業(yè)盈利端的改善是遲早的事情，對2025年A股的整體表現(xiàn)不必過于擔(dān)心，調(diào)整時段也帶來較好的介入時點。

1-2月通常是宏觀數(shù)據(jù)的“真空期”，3月的兩會是重要的政策窗口期。兩會的政府工作報告中會明確2025年主要經(jīng)濟預(yù)期目標(biāo)，提高財政赤字率和增發(fā)特別國債等重磅政策也會在兩會期間明晰，這也成為A股春季重要的機遇窗口。