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    這些國家“借錢”,有何玄奧

    2025-01-01 00:00:00譚保羅
    南風窗 2025年1期

    AI創(chuàng)意圖(制作/本刊記者 施澤科)

    2024年下半年以來,阿根廷國債收益率一路下降,和美國同期限國債之間的利差不斷縮?。恢?2月,已經一度縮小700個基點(即7個百分點)。而在2023年年底,米萊上任總統之初,兩者利差超過2000個基點。

    國債利差,即為國債收益率之差。國債收益率代表著國債發(fā)行者(國家)需要支付給投資者的風險補償,收益率下降,意味著該國結構性改革取得初步成效,投資者對其還本付息的信心加強。

    全球債券投資者在審視新興市場的國債風險時,一般會以美國國債收益率為基準,通過該國國債和美國國債收益率之差的變化,及時調整投資策略。在投資拉美等后發(fā)地區(qū)時,這一指標更是核心參考標準。

    實際上,在那些相對開放的金融市場,國債的收益率往往蘊藏著該國極其核心的經濟信息。在新興國家,出于政府的國際貨幣融資需求,國債市場往往充滿外國投資者,因此政府無法完全操縱市場。這使得市場的價格機制能夠有效發(fā)揮作用,成為反映該國內部經濟改革走勢的重要指標。

    在國際經濟形勢充滿動蕩的2024年,不僅僅是阿根廷,其他很多國家的經濟沉浮都被投射到了國債市場。

    風險補償的差異

    國債發(fā)行的本質,是政府向市場融資的行為。國債收益率的上升與下降,是一個動態(tài)過程。隨著國家財政的好轉或者惡化,國債收益率也會降低或者上升。2024年下半年,阿根廷國債收益率的整體趨勢是下行的。

    和國債收益率密切相關的經濟指標有兩個,一是通脹率,二是財政收支。首先,國債收益率一般指名義收益率(實際收益率加上通脹率)。在高通脹之下,國債投資者如果要獲得此前所預期剔除通脹之后的實際收益率,就必須提高名義收益率,從而保證實際收益率的穩(wěn)定。因此,收益率也自然會在通脹條件下有所提高。

    在通脹率之外,財政收支的狀況更從根本上決定了債券的收益率。

    阿根廷如今在這兩個方面都做得不錯。2024年9 月,阿根廷月度通脹率從1年前的12.7%,放緩至 3.5%。通脹率下降,為國債名義收益率下行提供了充足空間。

    國家收支水平也不斷優(yōu)化。2024年,阿根廷實現自2012年以來的首次財政盈余。更重要的是,國債和GDP的比值從2023年的150%以上,下降到90%左右,國際投資者信心大增。2024年第三季度,阿根廷GDP環(huán)比增長3.9%,為2023年陷入衰退以來,首次環(huán)比季度正增長。

    金融市場的反應,永遠比數據的公布要快。2024年10月,阿根廷國債和美國國債收益率之差迅速收窄到10個百分點以內,讓外界刮目相看。

    翻看任何國家的金融史,當國債收益率不斷跳漲,結構性改革永遠都是最好的解藥。米萊其實只做了兩件事:一是在需求端,進行需求的轉移??s減政府開支和花銷(如將公務員養(yǎng)老金削減 30%),將政府自身以及公務人員的購買力,轉移給私營企業(yè)和個人消費者。將“小范圍”特定人群的購買力,轉移給“大范圍”的民間,才能真正調動內需,為廠商擴大生產注入持久的動力。

    二是在供給端,開放很多領域的管制,讓市場決定商品和服務的生產,本質上是優(yōu)化供給。將金融、電信等高利潤、也容易形成自然壟斷的“特權行業(yè)”,留給國有資本之外的人,必然會調動民間和外資的投資熱情。而大額固定投資是經濟復蘇最好的猛藥。

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    2024年5月22日,日本東京的一家金融數據監(jiān)測機構顯示,日本10年期國債收益率漲至1%

    當然,金融市場瞬息萬變,國債收益率暫時性下降,并不代表市場對米萊的“電鋸改革”給了正面的終極評價。阿根廷的經濟改革之路,依然任重道遠。

    在全球范圍內,說著西班牙語、葡語、法語和意大利語的國家被一些觀察家稱為拉丁語族國家。和英美國家以及說德語的國家相比,拉丁語族國家前些年在經濟數據上普遍要略遜一籌。在金融市場,國債收益率也反映了這個問題。在2009年歐債危機爆發(fā)時,國債收益率不斷創(chuàng)新高的“歐豬五國”中,多數都是拉丁語族國家。

    法國是拉丁語族國家中的“一哥”,現在也遇到了麻煩。2024年11月,法國的10年期國債收益率甚至一度超過了曾經位列“歐豬五國”的希臘。收益率走高背后,依然是深層的經濟問題。2024年年中,法國政府債務和GDP的比值已達112%。著名主權債評級機構惠譽預計,如果沒有真正的結構性改革,到2028年,這一比值將攀升至118.5%。

    法國不是沒有改革。2023年,法國推出了養(yǎng)老金改革,法定退休年齡將從62歲逐步提高到64歲。但是,如果一個政府只把節(jié)流的砍刀,揮向老百姓的養(yǎng)老錢,顯然也不算是真正的改革。法國的問題是,在二戰(zhàn)之后,整個經濟體從未進行過一次真正的結構性改革。

    提到高科技公司,我們很少會想到法國。法蘭西的數學家聰明絕頂,一度獨步全球,但過去的50年中,法國在信息科技領域很少有引領全球的技術進步。信息科技的硬件生產王者,光刻機巨頭阿斯麥,是在法國旁邊的小國荷蘭。德國的信息技術并不算強,但也有SAP(中文名思愛普)這樣的軟件巨頭。法國在同一時段,并沒有誕生過一家和其國家政治地位相匹配的技術類明星公司。

    信息科技尤其是IT硬件,是重資本產業(yè),必須要大資本投入。拉丁語族國家有著重稅的傳統,習慣于通過較高的資本稅削弱資本投資回報,同時對從事專業(yè)工作的中產階層施以高個人所得稅,既會趕走資本,也會趕走人才。實際上,同為拉丁語族國家的阿根廷,總統米萊都已表示要“減稅90%”。米萊固然有夸??诘纳?,但他的確看到了問題所在。

    充滿制衡的市場

    對任何國家來說,國債市場是衡量治理水平最直觀的窗口之一。那么,政府是否可以對國債市場進行控制,以便讓金融市場不要釋放對自身不利的信號呢?

    在一般情況下,很難做到。

    上世紀80年代,拉丁美洲爆發(fā)了嚴重的債務危機,墨西哥、委內瑞拉、阿根廷、巴西、秘魯和智利等區(qū)域主要經濟體無一幸免。這些國家的政府在危機爆發(fā)初期,曾嘗試過通過非市場手段去影響國債市場,提升國債價格,降低國債收益率,但沒有一個成功。

    國債市場的主要力量,除了發(fā)債者本身即該國政府之外,還包括大量的境外大型機構投資者。大型境外機構投資者在全球擁有深厚的政治經濟資源,不可能被某國政府左右,它們制衡發(fā)債者,是維護市場機制運行的重要力量。這使得相對于其他市場,如股市、匯市等,國債市場所釋放信息的質量更高。

    在拉美、東南亞等地的新興經濟體的股市,監(jiān)管部門可以設定嚴格的投資者準入限制,將外資限定在特殊投資工具之中,讓它們無法產生足以影響市場的力量。在外匯市場,只要匯率管理當局擁有足夠的外匯儲備,基本上也有能力對本幣兌主要國際貨幣的匯率,產生足夠的掌控力。然而,國債市場完全不是這個邏輯。

    很多時候,新興國家國債市場的誕生,即是出于政府的對外融資需求。為了融到資,它們必須給外資很多的優(yōu)惠條件,而不是對外資進行限制。1960年代之后,一些拉美國家的經濟發(fā)展之路出現轉向,政治家為了討好選民,推出了大量不切實際的過度福利政策。由于沒有經濟發(fā)展作為支撐,不少拉美執(zhí)政者選擇了另一條路—擴張公共債務,通過舉債來發(fā)福利和搞基建。

    除了當時的阿根廷和智利等少數國家之外,拉美本身的經濟就落后,國內投資者無法消化這些公共債務,當局只能向境外投資者舉債。1970年代,美國陷入滯脹,經濟發(fā)展停滯,華爾街大量資本無處投資。更嚴重的是,美國國內資金市場的利率經常出現大幅波動,給債務投資帶來極大的利率風險,投資者迫切需要尋找新的目標。

    于是,拉美各國和華爾街一拍即合,華爾街成為了各國國債的主要投資者。國際投資者對拉美的債務投資都設定了嚴酷的附加條款。這也是在1980年代的債務重組時,華爾街和IMF等能深度介入各國經濟改革的原因。盡管可以“賴賬”—減免或者展期,但至少,由于外國投資者的大量存在,這些拉美國家的國債,從發(fā)行、定價到交易,都是市場化的。

    也有政府可以很大程度影響國債市場的案例,比如日本。最近幾年,日本國債的持有者結構一直都保持穩(wěn)定,日本央行是第一大持有者,持有量占比在50%以上,境外機構持有不到10%,其他則被境內保險公司、基金公司等金融機構持有。也就是說,日本國債的投資者主要是境內機構。

    日本式持有結構的好處顯而易見。盡管日本國債存量和GDP比值超過200%,但由于境內機構持有,監(jiān)管要對市場施加影響更加容易,因此市場也比較穩(wěn)定。同時,日本央行可以不斷通過對國債的買賣,來影響國債價格和收益率,讓利率政策更有效。也就是說,日本國債的持有結構決定了,收益率變化,未必是金融市場和實體經濟運行的真實信號,但它可以很大程度反映監(jiān)管者的政策意圖。

    但更多的國家并非日本,它們對國債市場的掌控力有限。即便是法國和南歐這些步入發(fā)達國家行列的經濟體,它們的國債市場波動,依然是觀測其內部形勢的有效切口。在可能會繼續(xù)動蕩的2025年,盯緊“國家借錢”這個行為,將有利于我們更深刻地認知這個世界。

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