ESG表現(xiàn)、媒體監(jiān)督與企業(yè)績效*

摘要：隨著我國“雙碳”目標的提出，企業(yè)ESG表現(xiàn)再次引起利益相關(guān)者重視。以2018—2022年中國A股上市公司為實證研究樣本，探討ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響。研究表明：良好的ESG表現(xiàn)可以促進企業(yè)績效的提升；內(nèi)部中介效應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)受到的融資約束，從而改善績效水平。此外，媒體監(jiān)督在ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效之間發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，非國有企業(yè)樣本的ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的促進效應(yīng)更顯著。研究結(jié)論揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)作為非經(jīng)濟因素與企業(yè)經(jīng)濟績效的關(guān)系，有助于企業(yè)理性地認識ESG表現(xiàn)帶來的經(jīng)濟效益，為企業(yè)提高績效水平提供了新路徑。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)績效；媒體監(jiān)督；融資約束

中圖分類號：F270.7；F273.1

一、引言

自黨的十八大以來，我國生態(tài)文明建設(shè)持續(xù)推進。可持續(xù)理念和高質(zhì)量發(fā)展已然貫穿于市場經(jīng)濟發(fā)展的各個領(lǐng)域。黨的二十大報告指出，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色化、低碳化，構(gòu)建新的發(fā)展格局，推動高質(zhì)量發(fā)展。《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》[1]中提出，要推動經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)作為經(jīng)濟社會的微觀單元，能否轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，構(gòu)建新發(fā)展格局，關(guān)系著我國社會主義現(xiàn)代化建設(shè)全局。在此背景下，如何幫助企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，提升企業(yè)績效，成為亟待解決的問題之一。有學者發(fā)現(xiàn)，國家政策[2]、市場結(jié)構(gòu)[3]、行業(yè)發(fā)展[4]等外部因素會影響企業(yè)績效。而針對企業(yè)內(nèi)部層面的分析表明，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度[5]、管理者特征[6-7]、內(nèi)部控制水平[8]等也會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響，這些研究大多聚焦于經(jīng)濟指標層面，而忽略了非經(jīng)濟指標因素。

2004年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署提出ESG投資概念，要求上市公司披露其在環(huán)境（E）、社會責任（S）和公司治理（G）方面表現(xiàn)。ESG投資理念從倫理投資發(fā)展為社會責任投資，將可持續(xù)發(fā)展與綠色發(fā)展理念有機地融入到公司治理的框架之中，是一種非財務(wù)績效的投資理念和企業(yè)評價標準。ESG作為一種非財務(wù)性指標體系和綜合評估企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的工具，要求企業(yè)在追求利潤最大化的同時，重視社會責任和環(huán)境保護。這種綜合考量不僅有助于企業(yè)獲得外界認同，保障企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展，也可促進社會和環(huán)境的可持續(xù)性發(fā)展，實現(xiàn)低碳經(jīng)濟。ESG理念的興起引領(lǐng)著企業(yè)經(jīng)營理念的深刻變革，為企業(yè)在增加效益和推動高質(zhì)量發(fā)展方面提供了重要的參考和指引。2018年證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準則》，首次確立了ESG信息披露的基本框架，強化了上市公司在環(huán)境保護、社會責任、公司治理方面的信息披露，推動企業(yè)關(guān)注ESG表現(xiàn)，實現(xiàn)社會與經(jīng)濟效益雙贏。目前，學術(shù)界已對ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響進行了研究。從已有研究看，ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響有兩種，分別為消極影響和積極影響[9]。部分學者認為，股東作為企業(yè)的所有權(quán)人，在一定程度上會承擔企業(yè)ESG行為的成本，導致機會成本大于收益，資源沒有被有效地分配和利用，進而提高了成本[10]。也有部分學者認為，ESG對企業(yè)績效有著重要的影響。從組織維度看，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引更多的人才，也可以提升員工的滿意度和忠誠度，降低員工流失率，從而降低人力成本，提升企業(yè)績效[11]；從創(chuàng)新的維度看，企業(yè)履行ESG責任，可以正向激勵企業(yè)進行創(chuàng)新，而企業(yè)的產(chǎn)品和生產(chǎn)模式的創(chuàng)新會形成企業(yè)的核心競爭力，從而提升企業(yè)績效[12]；從研發(fā)投入的維度看，企業(yè)加強ESG實踐可以提高研發(fā)投入，促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，而企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展可以提升企業(yè)社會價值，從而提升綜合績效[13]。

現(xiàn)有文獻雖然對ESG與企業(yè)績效之間的關(guān)系作出了許多探討，但很少有研究考慮了融資約束。在我國資本市場尚不成熟的背景下，企業(yè)普遍面臨較大的融資壓力。而企業(yè)若想披露ESG信息則需大量的資金作為支撐，研究融資約束在ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效之間的作用具有重要意義。由此，本研究以2018—2022年A股上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，采用實證研究的方法主要探討以下問題：第一，ESG表現(xiàn)通過融資約束對企業(yè)績效的作用機制；第二，媒體監(jiān)督在ESG表現(xiàn)和企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)作用；第三，不同企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效影響作用的差異。

本研究的貢獻體現(xiàn)在：第一，實證檢驗ESG信息披露對企業(yè)績效的影響，樣本涵蓋全行業(yè)，為企業(yè)ESG表現(xiàn)所產(chǎn)生的的經(jīng)濟后果提供經(jīng)驗依據(jù)，助力國家綠色經(jīng)濟發(fā)展；第二，打開ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效影響的“黑箱”，剖析ESG信息披露對企業(yè)績效的影響機制，有助于企業(yè)重新審視ESG所帶來的多重效益；第三，明確ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的邊界條件，幫助企業(yè)審視自身情況是否契合邊界條件，從而做到按需披露相關(guān)的ESG信息，以提升企業(yè)績效。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一） ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效

隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，環(huán)境和社會問題層出不窮。因此，綠色和可持續(xù)發(fā)展成為了全社會的重要議題。我國在提出“雙碳”目標后，政府積極推進可持續(xù)發(fā)展議程，加強企業(yè)監(jiān)管和督促企業(yè)履行社會責任，而ESG信息披露本質(zhì)上屬于企業(yè)的社會責任，可反映企業(yè)社會責任的履行狀況，是企業(yè)提高聲譽的一種重要手段[14]。企業(yè)披露社會責任、環(huán)境、公司治理方面的信息，雖然不能直接為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，但在企業(yè)的資源配置[15]、技術(shù)創(chuàng)新[16]、融資成本[17-18]等方面都具有一定影響，有助于企業(yè)績效的提升。

基于制度理論，企業(yè)可以通過ESG信息披露樹立企業(yè)的品牌形象，贏得投資者的關(guān)注與支持，從而得到更多資金和資源，為企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)提供資金和人力支持，也為管理層的決策制定提供依據(jù)，對企業(yè)形成持續(xù)的競爭優(yōu)勢至關(guān)重要[19]。基于信號傳遞理論，企業(yè)踐行ESG理念可以向外界傳遞積極信號，加深外界對企業(yè)的認知，塑造良好的企業(yè)形象，提升企業(yè)聲譽[14]，吸引更多的高質(zhì)量投融資項目，積累豐富的社會資源，從而改善研發(fā)條件，最大限度發(fā)揮企業(yè)的資源效能，為提升企業(yè)績效奠定基礎(chǔ)。另外，高水平的ESG信息披露是企業(yè)優(yōu)質(zhì)的無形資產(chǎn)，可以為企業(yè)帶來巨大的社會效益和經(jīng)濟效益。企業(yè)向市場傳遞出的綠色發(fā)展信號，不但能夠提升企業(yè)形象和聲譽，還能夠引起政府及投資者的關(guān)注。基于可持續(xù)發(fā)展理論，企業(yè)積極披露ESG信息，有助于提升信息透明度，增強投資者對企業(yè)的信任感[20]，當ESG表現(xiàn)好的企業(yè)面臨危機或公共關(guān)系問題時，公眾通常對這類企業(yè)表現(xiàn)出更大的寬容度。因此ESG表現(xiàn)好的企業(yè)具有更強的風險承擔能力和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，有利于減少投資風險，降低融資難度，緩解企業(yè)融資困境，從而提升企業(yè)績效。據(jù)此，本文提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效有促進作用。

（二）融資約束的中介作用

資金是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。多元化的融資渠道能夠避免企業(yè)發(fā)生資金鏈斷裂的問題，為企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展提供資金支持。有學者提出，融資約束在一定程度上會抑制企業(yè)績效的增長[21]。從信號傳遞角度看，企業(yè)內(nèi)部人員掌握著更多的內(nèi)部信息，對企業(yè)真實的發(fā)展情況更加了解。外部投資者在評估企業(yè)時，通常會根據(jù)企業(yè)披露的財務(wù)報表判斷企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，但財務(wù)報表信息往往是經(jīng)過管理者審核和處理的，可能存在虛假或誤導性信息。因此，投資者為了降低風險，可能會對企業(yè)增加風險溢價，要求更高的資金回報率，或者對企業(yè)的融資成本進行調(diào)整。這可能使企業(yè)融資變得更加困難，從而影響企業(yè)的發(fā)展。

根據(jù)信息不對稱理論，當資本市場的信息不夠透明時，機構(gòu)投資者等市場主體更青睞于選擇投資ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)。企業(yè)的ESG信息作為反映企業(yè)經(jīng)營能力的非財務(wù)性指標，可以提高企業(yè)的透明度和可信度，減少與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，從而緩解融資約束[22]；此外，積極履行社會責任的企業(yè)會綜合考慮利益相關(guān)者的需求，通過向外部資本市場傳遞綠色發(fā)展的信息贏得利益相關(guān)者的關(guān)注與信任，緩解融資約束問題[23]。企業(yè)的信息不對稱問題可以依靠披露ESG信息而得到緩解，企業(yè)的流動性風險降低，權(quán)益資本成本也會降低[24]。錢明等[25]研究認為，企業(yè)通過披露社會責任信息，能夠有效降低信息不對稱程度，有助于企業(yè)向外界展示積極發(fā)展的形象，增強投資者的信心，緩解融資約束，使企業(yè)邁向高質(zhì)量發(fā)展道路。融資約束的緩解可以降低企業(yè)的流動性風險和交易成本，使企業(yè)在評估項目時更傾向于注重項目本身的價值，而不受資金的制約，有助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升?；谝陨戏治?，分別提出假設(shè)H2a和假設(shè)H2b：

假設(shè)H2a：良好的ESG表現(xiàn)能緩解企業(yè)的融資約束問題；

假設(shè)H2b：良好的ESG表現(xiàn)可以通過融資約束的中介效應(yīng)提升企業(yè)績效。

（三）媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，媒體的影響力正在迅速擴大，媒體報道在各個領(lǐng)域都起著重要作用。媒體報道可以分為正面報道、負面報道和中性報道，而媒體的監(jiān)督則側(cè)重于負面報道[26]，負面報道會影響企業(yè)的聲譽，給企業(yè)帶來輿論壓力。李常青等[27]發(fā)現(xiàn)，媒體的負面報道有利于提高企業(yè)的經(jīng)營績效?；诿襟w的監(jiān)督機制，媒體報道可以監(jiān)督企業(yè)的非財務(wù)信息披露，使利益相關(guān)者可以更好地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和管理層的行為，降低企業(yè)的代理成本，抑制管理層的自利行為[28]。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)，可以通過媒體向外界傳遞積極信息，這些信息會吸引投資者的注意，投資者會對媒體傳遞的信息進行評估，判斷其是否真實可靠，并將信息傳達到市場中。媒體的監(jiān)督作用可以抑制企業(yè)的“漂綠”行為，促使企業(yè)信息更加透明，減少了機會主義行為的發(fā)生。企業(yè)通過媒體可以有效傳達良好的ESG表現(xiàn)，塑造企業(yè)重視綠色發(fā)展和社會責任的良好形象，進而促進企業(yè)績效的提升。

基于以上分析，本研究認為媒體監(jiān)督作為信息傳遞媒介，可以保障ESG信息有效傳遞，進一步加強了ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。因此提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：媒體監(jiān)督對ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

本研究的框架如圖1所示。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2018—2022年A股上市公司作為研究樣本，進行實證分析檢驗。為了避免異常值對研究結(jié)論產(chǎn)生干擾，對數(shù)據(jù)進行如下處理：第一，剔除*ST、ST上市公司；第二，剔除金融保險等行業(yè)上市公司；第三，剔除數(shù)據(jù)披露有缺失值的公司；第四，對樣本連續(xù)變量進行雙邊縮尾處理，消除離群值的影響。經(jīng)過處理后，最終獲取15893個觀測值。數(shù)據(jù)處理軟件為Stata17，數(shù)據(jù)來源包括：ESG評級相關(guān)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫中的華證指數(shù)ESG評級，其他相關(guān)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

華證ESG評級體系覆蓋范圍廣、時效性強，是當前主流的ESG評級體系之一[29]。因此本研究選取華證ESG評級體系評價企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評級共分為9個等級，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本研究借鑒高杰英等[30]研究中的賦值方法，依次將它們賦值為1～9分，ESG分數(shù)越高，表現(xiàn)越優(yōu)異。

2.被解釋變量：企業(yè)績效（Score）

通過熵權(quán)法確定凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)重，通過計算得到的綜合得分作為企業(yè)績效評價指標。

3.中介變量：融資約束（FC）

已有研究表明，WW指數(shù)、KZ指數(shù)等測度指標包含了很多具有內(nèi)生性的金融變量，用SA指數(shù)衡量能夠避免這些問題，得到的實證結(jié)果較為穩(wěn)健，符合中國資本市場現(xiàn)狀。因此本研究參照鞠曉生等[31]的方法，利用SA指數(shù)衡量其面臨的融資約束，具體公式如下：

4.調(diào)節(jié)變量：媒體監(jiān)督（Media）

借鑒李志斌等[32]的研究，統(tǒng)計媒體正面、負面、中性報道的數(shù)量，用Janis-Fadner系數(shù)（J-F）構(gòu)建媒體監(jiān)督指標：

式中：e代表正面媒體報道數(shù)量；

c代表負面媒體報道數(shù)量；t代表正面報道與負面報道的數(shù)量之和。系數(shù)的取值范圍為-1至1，J-F系數(shù)越接近-1，企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越大；J-F系數(shù)越接近1，企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越小。

5.控制變量

為強化研究的穩(wěn)健性，本研究借鑒已有文獻選擇控制變量，具體如下：企業(yè)成長性（Growth）、托賓Q（TobinQ）、盈利能力（Roa）、流動比率（CR）、財務(wù)杠桿（LEV）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、行業(yè)（Industry）、年份（Year）。變量具體說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為進一步研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響，分別構(gòu)建以下模型進行分析檢驗：

模型中，i為樣本企業(yè)；t為年份；Controlsi，t為一系列控制變量；εi，t 為隨機擾動項。

模型（1）用來檢驗假設(shè)H1，驗證ESG對企業(yè)績效的潛在影響機制；借鑒江艇[33]、肖土盛等[34]的檢驗方法，建立模型（2）和模型（3），以檢驗融資約束的中介效應(yīng)；模型（4）檢驗媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。其中企業(yè)績效（Score）的最大值為0.369，最小值為0.016，均值為0.137，標準差0.045，表示樣本企業(yè)的績效水平存在差距。作為本研究的核心解釋變量，ESG的中位數(shù)為4，表示超過一半的企業(yè)ESG表現(xiàn)可觀；最小值為1，最大值為8，均值為4.176，標準差為1.032，表明企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)差異較大，部分企業(yè)可能尚未意識到ESG表現(xiàn)的重要性。媒體監(jiān)督（Media）均值為0.506，中位數(shù)為0.560，表明媒體的報道不僅有積極報道也含有消極報道。其他控制變量也存在不同的差異性。

（二）回歸結(jié)果分析

1.ESG與企業(yè)績效

本研究在面板數(shù)據(jù)中進行Hausman檢驗，選擇固定效應(yīng)模型驗證ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。表3中列（1）結(jié)果顯示，在控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的條件下，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效系數(shù)在1%的水平顯著為正，這一結(jié)果驗證了假設(shè)H1，說明企業(yè)公布環(huán)境、社會和公司治理的信息，不僅有利于樹立良好的企業(yè)形象，獲得投資者的信任與支持，還可以積累更多的資源，擴大企業(yè)的市場份額，提升企業(yè)績效。

2.融資約束的中介作用

表3中列（2）、列（3）為融資約束作為中介變量的檢驗結(jié)果。由列（2）可知，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與融資約束之間的系數(shù)在10%的水平負相關(guān)，說明ESG表現(xiàn)可以緩解企業(yè)的融資約束問題，驗證了假設(shè)H2a。由列（3）可知，融資約束與企業(yè)績效在1%的水平顯著為負，表明融資約束會阻礙企業(yè)績效的提升。結(jié)合列（2）和列（3）的結(jié)果可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)會通過降低融資約束提高績效表現(xiàn)，即表明融資約束發(fā)揮中介作用，假設(shè)H2b得到驗證。企業(yè)充分披露ESG信息，使外界對該企業(yè)的非財務(wù)性信息有深入了解，增加信息透明度，提升外界對企業(yè)的認可度，可以緩解企業(yè)融資約束，進而提升企業(yè)績效。進一步，ESG指標作為評估企業(yè)非財務(wù)績效的關(guān)鍵因素，對經(jīng)營決策有不可忽視的作用。雖然從短期看，企業(yè)披露ESG信息可能會增加經(jīng)營成本，但從長期看，企業(yè)披露ESG信息，積極響應(yīng)國家號召、履行社會責任，有利于塑造企業(yè)良好形象，提高企業(yè)聲譽，增強企業(yè)的綜合競爭力，H2a和H2b的驗證結(jié)果對企業(yè)開展ESG實踐和管理具有指導作用。

3.媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表3中列（4）所示。由回歸結(jié)果可知，ESG與媒體監(jiān)督的交乘項系數(shù)為0.000且在1%的水平上顯著。表明在其他變量不變的情況下，媒體監(jiān)督在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H3得以驗證。媒體的信息傳遞和監(jiān)督功能對于企業(yè)ESG信息的披露與傳遞起到促進作用，可以有效抑制企業(yè)的“漂綠”行為，減少機會主義，同時由媒體傳遞出企業(yè)良好的經(jīng)營狀況的信息，會吸引投資者的關(guān)注，增加企業(yè)獲取投資的可能性，進一步加強了ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量

為避免潛在的測度偏差對實證結(jié)果產(chǎn)生影響，提高研究結(jié)果的準確性和可靠性，本研究使用彭博ESG評分（PESG）作為ESG信息披露的替代變量進行實證檢驗[35]。根據(jù)表4可知，PESG的回歸系數(shù)為0.001，并通過了5%水平的顯著性檢驗條件，說明企業(yè)積極披露ESG信息對企業(yè)績效有提升作用。因此替換解釋變量后，研究結(jié)論依然成立。

2.剔除高污染行業(yè)

相比其他行業(yè)，高污染行業(yè)的ESG信息披露有著更高的關(guān)注度，同時，高污染行業(yè)的企業(yè)也愿意依靠披露ESG信息傳遞綠色發(fā)展的信號，從而樹立企業(yè)良好形象。為避免高污染行業(yè)的特殊性影響研究結(jié)果，借鑒邢洋[36]的研究方法，剔除高污染行業(yè)樣本后重新進行模型（1）的基準回歸。高污染行業(yè)的選取參考許罡[37]的研究，行業(yè)代碼如下：B6，B7，B8，B9，B10，B11，C15，C17，C18，C19，C22，C2，C26，C27，C28，C29，C30，C31，C32，D44。回歸結(jié)果如表4所示，ESG在1%的水平上顯著，因此剔除高污染行業(yè)樣本后，研究結(jié)論依舊成立。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.滯后回歸

基準模型的實證檢驗結(jié)果表明，企業(yè)充分披露ESG信息對企業(yè)績效的提升有促進作用，但由于ESG表現(xiàn)對于企業(yè)績效的影響具有時滯性，因此企業(yè)的ESG信息披露產(chǎn)生的效益同樣可能滯后，而這種時滯效應(yīng)會帶來內(nèi)生性問題。故本研究對ESG表現(xiàn)進行滯后一期處理，回歸結(jié)果如表5中列（1）所示。企業(yè)ESG表現(xiàn)滯后一期，企業(yè)績效（Score）的回歸系數(shù)為0.002，仍為1%水平顯著為正，說明ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)績效的提升。因此，滯后解釋變量，本研究結(jié)論依舊成立。

2.工具變量法

為了解決因遺漏變量導致內(nèi)生性問題而影響實證結(jié)果，本研究借鑒毛其淋等[38]的研究，將企業(yè)被“ESG投資基金”持有的數(shù)量（ESG funder）作為企業(yè)ESG優(yōu)勢的工具變量，并運用2SLS進行回歸分析。首先，在相關(guān)性方面，ESG基金作為機構(gòu)的投資者可以通過“用腳投票”和持續(xù)督導等方式對公司治理產(chǎn)生影響[39]，ESG基金的投資理念也會被帶入到公司經(jīng)營中，在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)方面發(fā)揮重要作用；其次，在排他性方面，ESG基金通過積極與上市公司管理層溝通，促使企業(yè)重視ESG表現(xiàn)，較少直接干涉公司經(jīng)營。參考《中國責任投資年度報告2020》，ESG基金的成立和規(guī)模取決于基金公司的投資策略、市場需求、監(jiān)管環(huán)境等因素，ESG的持股組合及變動是由基金經(jīng)理進行決策的，并不會影響企業(yè)績效。因此，“ESG投資基金”作為工具變量可以滿足相關(guān)性和排他性的要求。檢驗結(jié)果見表5，第（2）列展示了在第一階段中工具變量與ESG之間的回歸結(jié)果，顯而易見，二者存在顯著的正向關(guān)系，證明本研究選取的工具變量符合統(tǒng)計學要求的相關(guān)性原則，工具變量有效。第（3）列展示了第二階段回歸結(jié)果，ESG的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生顯著的正面影響，同時也驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)所受到的市場壓力更大，面臨的市場競爭和融資約束更激烈，因此更傾向于披露ESG信息獲得投資者的關(guān)注，緩解融資約束[40]。由此可以預(yù)期，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響更為顯著。以上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為基準，將樣本企業(yè)劃分國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個子樣本，分析的結(jié)果如表6所示，列（1）結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)對國有企業(yè)的績效有顯著正向影響，但在10%的水平上不顯著；列（2）結(jié)果顯示，ESG的回歸系數(shù)在1%水平上顯著。以上結(jié)果表明，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響更明顯。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

ESG信息披露對于貫徹綠色發(fā)展理念，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提升企業(yè)績效具有重要意義。本研究基于2018—2022年中國A股上市企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，運用固定效應(yīng)模型深入分析并驗證了ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效的相關(guān)作用，并引入了融資約束作為中介變量，研究了媒體監(jiān)督在二者之間的調(diào)節(jié)作用。實證發(fā)現(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)績效。（2）ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響中，融資約束具有中介作用。（3）媒體監(jiān)督在ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效之間存在顯著的調(diào)節(jié)作用，即媒體監(jiān)督的力度越大，越能促進ESG表現(xiàn)，從而提高企業(yè)績效。

（二）啟示

對于政府部門而言，第一，應(yīng)發(fā)揮主導作用，建立健全上市公司ESG信息披露體系，督促上市公司有效披露ESG信息，并積極宣傳ESG理念，有效推動經(jīng)濟的綠色轉(zhuǎn)型升級。第二，針對國有企業(yè)ESG信息披露的效果不顯著的問題，政府應(yīng)基于實際情況制定相應(yīng)的懲罰措施，如罰款、限制融資渠道或減少政府支持等，以促使其改善ESG表現(xiàn)；而對于表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，可以制定一些激勵措施，如稅收優(yōu)惠、財政補貼等，以促使國有企業(yè)更加重視ESG披露，實現(xiàn)ESG與企業(yè)績效的有機融合，從而推動企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展。

對于企業(yè)而言，第一，制定可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，踐行可持續(xù)發(fā)展理念，提升ESG表現(xiàn)，優(yōu)化治理水平，基于公司制度和企業(yè)戰(zhàn)略建立并完善ESG管理機制，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；第二，應(yīng)大力引進ESG專業(yè)人才，同時加大企業(yè)內(nèi)部ESG人才的培養(yǎng)力度，定期組織內(nèi)部教育和培訓。

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責任編輯：姜洪云

*基金項目：教育部人文社科規(guī)劃基金項目（21YJAZH012）;遼寧工程技術(shù)大學鄂爾多斯研究院校地合作項目（YJY-XD-2023-008）。

第一作者簡介：韓曉晨，遼寧工程技術(shù)大學鄂爾多斯研究院，項目主持人；遼寧工程技術(shù)大學工商管理學院，副教授，碩士研究生導師，碩士。研究方向：財務(wù)管理。