戰(zhàn)爭(zhēng)和減產(chǎn)持續(xù)，油價(jià)為何不漲反跌？

受經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期、需求不振、地緣沖突趨緩等因素影響，國(guó)際油價(jià)創(chuàng)9個(gè)月以來(lái)新低。

截至9月4日，布倫特和WTI原油期貨價(jià)格分別為74.7美元/桶和69.8美元/桶，環(huán)比分別下跌4.2美元/桶和5.7美元/桶。此次國(guó)際油價(jià)下跌的直接原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟、利比亞產(chǎn)量存在恢復(fù)可能。根本原因則是在金融側(cè)和地緣側(cè)缺乏支撐的情況下，市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)向供需基本面轉(zhuǎn)移。

經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期+季節(jié)性需求回落

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的跡象愈加明顯，多個(gè)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相繼觸發(fā)衰退警告。8月，美國(guó)制造業(yè)PMI為47.2，連續(xù)第5個(gè)月低于榮枯線，制造業(yè)活動(dòng)持續(xù)萎縮。此外，在20項(xiàng)衡量美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的指標(biāo)中有9項(xiàng)觸發(fā)了預(yù)警，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期。摩根大通預(yù)計(jì)，到今年年底美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性為35%，高于上月初預(yù)計(jì)的25%。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，使得市場(chǎng)情緒較為悲觀。盡管市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期增加，但在長(zhǎng)期利率依舊偏高的情況下，國(guó)際油價(jià)上行動(dòng)力有限。

中國(guó)制造業(yè)持續(xù)疲軟。國(guó)際環(huán)境不確定性增加導(dǎo)致外需疲弱，而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整及消費(fèi)意愿下降則抑制了內(nèi)需增長(zhǎng)。8月，中國(guó)制造業(yè)PMI為49.1，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)6個(gè)月以來(lái)的新低，制造業(yè)景氣程度持續(xù)下降直接影響了對(duì)工業(yè)能源的需求。7月，我國(guó)原油加工量5906.2萬(wàn)噸、同比下降6.1%，1至7月原油加工量41915.1萬(wàn)噸、同比下降1.2%，總體不及預(yù)期，進(jìn)一步加劇了油價(jià)的下行壓力。

出行旺季結(jié)束，需求季節(jié)性回落。隨著夏季出行旺季結(jié)束，石油需求逐漸冷卻。數(shù)據(jù)顯示，截至8月30日當(dāng)周，美國(guó)汽油需求四周均值為912萬(wàn)桶/日，同比基本持平。然而，歷史數(shù)據(jù)表明，9月初標(biāo)志著夏季出行高峰結(jié)束即汽油需求進(jìn)入下滑階段，預(yù)計(jì)10月初達(dá)到階段性低點(diǎn)。受此影響，截至9月3日，美國(guó)汽油期貨下跌近6%，為2021年12月以來(lái)的最低水平。這種季節(jié)性需求的回落，進(jìn)一步加大了市場(chǎng)對(duì)國(guó)際油價(jià)下行的預(yù)期。

三地裂解價(jià)差持續(xù)下行，煉廠開(kāi)工率持續(xù)下滑。截至9月5日當(dāng)周，美灣、西北歐和新加坡的裂解價(jià)差分別為10.61美元/桶、2.25美元/桶和2.90美元/桶，分別較月初下降30.7%、29.9%和19.8%。其中，歐洲裂解價(jià)差尤其值得關(guān)注，因?yàn)樽越衲?月以來(lái)歐洲市場(chǎng)裂解價(jià)差不斷下降，達(dá)到了年內(nèi)的最低水平。裂解價(jià)差下降持續(xù)壓縮了煉廠的利潤(rùn)空間，煉廠開(kāi)工積極性減弱。截至9月初，美國(guó)煉廠開(kāi)工率下滑至91.9%，較往年同期下降2.2個(gè)百分點(diǎn)。隨著駕駛旺季的結(jié)束及秋季檢修季到來(lái)，預(yù)計(jì)煉廠開(kāi)工率進(jìn)一步下降，影響原油需求。

需求不振+供應(yīng)趨向?qū)捤?/p>

OPEC+補(bǔ)償性減產(chǎn)落空。7月，OPEC+原油產(chǎn)量增長(zhǎng)25萬(wàn)桶/日至4170萬(wàn)桶/日。其中，OPEC成員國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)25萬(wàn)桶/日至2734萬(wàn)桶/日，主要是沙特產(chǎn)量增長(zhǎng)14萬(wàn)桶/日、伊拉克增長(zhǎng)8萬(wàn)桶/日；非OPEC成員國(guó)產(chǎn)量持平于1436萬(wàn)桶/日。伊拉克、阿聯(lián)酋、俄羅斯分別超產(chǎn)43萬(wàn)桶/日、39萬(wàn)桶/日和25萬(wàn)桶/日。

OPEC+達(dá)成暫緩增產(chǎn)協(xié)議，但市場(chǎng)認(rèn)同有限。9月4日，由于油價(jià)跌至9個(gè)月來(lái)的最低點(diǎn)，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼于9月5日舉行會(huì)議，同意將其額外的自愿減產(chǎn)220萬(wàn)桶/日延長(zhǎng)兩個(gè)月至2024年11月底。同時(shí)，超產(chǎn)國(guó)家還重申承諾，即在2025年9月之前對(duì)全部超產(chǎn)量進(jìn)行全額補(bǔ)償。受此影響， 國(guó)際油價(jià)有所反彈，但漲幅有限且漲勢(shì)未能延續(xù)。這一現(xiàn)象表明，此次推遲增產(chǎn)2個(gè)月只是將基本面過(guò)剩的壓力有所延遲，無(wú)法有效解決未來(lái)的供應(yīng)過(guò)剩問(wèn)題，且其對(duì)補(bǔ)償減產(chǎn)的承諾并未得到市場(chǎng)認(rèn)可，供應(yīng)過(guò)剩只是時(shí)間問(wèn)題。

利比亞內(nèi)亂導(dǎo)致的減產(chǎn)即將結(jié)束。此前，由于利比亞政權(quán)內(nèi)部分裂，精英階層圍繞央行獨(dú)立性和對(duì)石油收入的控制展開(kāi)斗爭(zhēng)，利比亞?wèn)|部政府宣布在央行行長(zhǎng)恢復(fù)其法律職責(zé)之前停止所有石油產(chǎn)出活動(dòng)，停產(chǎn)規(guī)模約為70萬(wàn)桶/日，產(chǎn)量已降至不足60萬(wàn)桶/日。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，利比亞因內(nèi)亂導(dǎo)致的停產(chǎn)時(shí)有發(fā)生，一般可在1到2個(gè)月內(nèi)得到修復(fù)。消息顯示，由于利比亞國(guó)內(nèi)各派別接近達(dá)成協(xié)議，該國(guó)石油產(chǎn)出有望快速恢復(fù)。市場(chǎng)原本預(yù)期利比亞的減產(chǎn)能夠?yàn)镺PEC+增產(chǎn)讓渡空間，但目前看來(lái)該情況發(fā)生的概率不大。這意味著市場(chǎng)的供應(yīng)壓力將進(jìn)一步加大，尤其是在需求季節(jié)性回落的背景下，國(guó)際油價(jià)下行壓力更加明顯。

地緣沖突趨緩+降息利好被消化

烏克蘭局勢(shì)升級(jí)，但對(duì)國(guó)際油市影響有限。8月6日，烏克蘭發(fā)動(dòng)了二戰(zhàn)以來(lái)對(duì)俄最大規(guī)模的跨境打擊。至9月3日，俄烏雙方多次對(duì)兩國(guó)境內(nèi)實(shí)施無(wú)人機(jī)、導(dǎo)彈、火箭炮等襲擊，造成不同程度的人員傷亡。沖突規(guī)模擴(kuò)大使烏克蘭危機(jī)局勢(shì)更趨復(fù)雜，但主要影響俄氣供應(yīng)，對(duì)俄油出口影響有限。

中東地區(qū)沖突局勢(shì)趨于平緩。8月末，伊朗表態(tài)可能回?fù)粢陨?，但遲遲未見(jiàn)實(shí)際行動(dòng)。短期看，地緣沖突可能向兩個(gè)方向演化：一是伊朗襲擊以色列，加劇中東緊張局勢(shì)，國(guó)際油價(jià)或?qū)⒍唐跊_高；二是巴以談判取得進(jìn)展，伊朗放棄對(duì)以直接打擊，地緣溢價(jià)迅速消散。目前來(lái)看，后者的概率更大。

美聯(lián)儲(chǔ)降息利好已被市場(chǎng)消化。美聯(lián)儲(chǔ)大概率于9月降息25個(gè)基點(diǎn)，但已被市場(chǎng)充分計(jì)價(jià)。近兩個(gè)月，美國(guó)通脹水平保持穩(wěn)定；7月，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)遠(yuǎn)低于預(yù)期，失業(yè)率升至4.3%，創(chuàng)2021年10月以來(lái)的最高水平。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上發(fā)表講話時(shí)首次釋放了明確的降息信號(hào)，9月降息已成定局。CME數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為62%，預(yù)計(jì)年內(nèi)合計(jì)降息2至3次。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，降息對(duì)國(guó)際油價(jià)變化沒(méi)有顯著的規(guī)律性。除了第三、五輪降息周期國(guó)際油價(jià)整體呈上漲走勢(shì)外，第一、二、四輪降息周期都表現(xiàn)為國(guó)際油價(jià)下跌。考慮到市場(chǎng)已對(duì)9月降息25個(gè)基點(diǎn)充分計(jì)價(jià)，金融側(cè)流動(dòng)性寬松對(duì)國(guó)際油價(jià)利好的支撐有限。

總體來(lái)看，中東地緣緊張局勢(shì)未見(jiàn)升級(jí)跡象，美聯(lián)儲(chǔ)降息利好已被充分消化，市場(chǎng)已重新聚焦于供需基本面定價(jià)。經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期和季節(jié)性需求回落的現(xiàn)實(shí)交織加上OPEC+退出自愿減產(chǎn)，市場(chǎng)明確供需過(guò)剩。由于管理基金持倉(cāng)已處歷史低位，買賣雙方的力量或發(fā)生轉(zhuǎn)換，國(guó)際油價(jià)短期或有反彈動(dòng)力。但隨著需求持續(xù)下行，預(yù)計(jì)供應(yīng)側(cè)迎來(lái)增長(zhǎng)，基本面轉(zhuǎn)向供過(guò)于求，市場(chǎng)壓力逐漸增大，四季度國(guó)際油價(jià)大概率維持下行態(tài)勢(shì)。

責(zé)任編輯：鄭 丹

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