2025年增量刺激投向哪里？

“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策表述搭配20年了，但今年明確改了，告訴大家中央政策確實是向更加刺激國民經(jīng)濟的方向上走了?！?2月14日，在第22屆《財經(jīng)》年會暨2024全球財富管理論壇上，中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚如此表示。

12月11日至12日舉行的中央經(jīng)濟工作會議指出，中國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。會議要求，明年將實施更加積極的財政政策、適度寬松的貨幣政策。

在12月14日中國國際經(jīng)濟交流中心舉辦的2024-2025中國經(jīng)濟年會上，中央財經(jīng)委員會辦公室分管日常工作的副主任、中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任韓文秀表示，今年中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）預(yù)計增長5%左右。當(dāng)前，我國經(jīng)濟運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)。中央經(jīng)濟工作會議指出“要正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實績”。

在剛剛閉幕的《財經(jīng)》年會上，中國財政科學(xué)研究院原院長劉尚希指出，當(dāng)前經(jīng)濟增速沒達(dá)到正常狀態(tài)。當(dāng)前名義GDP增速低于實際GDP增速，經(jīng)濟增速倒掛，經(jīng)濟下行導(dǎo)致風(fēng)險循環(huán)累積擴張。

經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為，2025年，財政政策及其與貨幣政策的聯(lián)動方式，將成為中國刺激政策的重要看點。摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌在《財經(jīng)》年會上表示，過去幾個月，市場一直關(guān)注，中國政府會不會出臺較大規(guī)模的、直接針對家庭部門的轉(zhuǎn)移支付，無論是現(xiàn)金、消費券或者是社保民生。目前看來，政府很大程度上還是堅持“授人以漁”“以工代賑”的思路。刺激消費已成共識，但是未來刺激的方向、力度仍然值得關(guān)注。

如何提高經(jīng)濟潛在增長率

劉尚希指出，2024年前三季度，中國名義GDP增速是4.18%、3.91%、4.04%，而實際GDP增速分別為5.3%、4.7%、4.6%。資產(chǎn)負(fù)債表惡化、經(jīng)濟循環(huán)不暢，負(fù)反饋顯示出收縮效應(yīng)。微觀層面，居民收入、企業(yè)利潤、政府收入增長的不確定性加大。

劉尚希表示，中國經(jīng)濟增速呈階梯式下降，現(xiàn)已低于目標(biāo)增速、潛在增速。中國GDP增速在7%、6%的平臺上站穩(wěn)了四年，一下子跳過5%的臺階，到了4%臺階。但是，哪怕經(jīng)濟增速一直接近5%，也可能對中國經(jīng)濟戰(zhàn)略目標(biāo)的實現(xiàn)構(gòu)成威脅——中國要在2035年實現(xiàn)中等發(fā)達(dá)國家收入水平，意味著年均經(jīng)濟增速要達(dá)到4.73%。

“如果我們現(xiàn)在站在這個平臺上，以后還有沒有機會實現(xiàn)比4.73%更高的平均經(jīng)濟增速？很顯然，越往上越難。我認(rèn)為在2030年前經(jīng)濟增速都必須保5%。經(jīng)濟增速是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提和基礎(chǔ)，也是改善民生的基礎(chǔ)?！眲⑸邢Ｕf，經(jīng)濟增速已經(jīng)低于潛在的增長率，一個表現(xiàn)是青年失業(yè)率偏高，另一個指標(biāo)是企業(yè)的產(chǎn)能利用率偏低。

在《財經(jīng)》年會上，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏指出，中國經(jīng)濟全要素生產(chǎn)率增速在2010年后下降，從4%降到現(xiàn)在2%以內(nèi)，要再實現(xiàn)5%更高的增速就變得比較困難。全要素生產(chǎn)率是經(jīng)濟增長之源，未來中國除了發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)，還需要全面深化改革開放，將傳統(tǒng)行業(yè)因為制度變革滯后而被壓制的活力、潛力釋放出來。

中國社會科學(xué)院原副院長蔡昉在《財經(jīng)》年會上指出，中國經(jīng)濟仍然具備長期向好的基本面。2023年，中國60歲以上的人口占總?cè)丝诘谋戎貫?5.3%，大概率會在2032年的時候超過21%。中國將在2035年前進入深度老齡化社會，目前正處于轉(zhuǎn)變階段。而與老齡化率處在14%-24%區(qū)間的國家比較，中國的GDP增速高于平均水平。與人均GDP（1.2萬多美元）處在同等階段的其他國家比較，中國經(jīng)濟的潛在增長率也更高。

蔡昉指出，經(jīng)濟增長靠兩端，一個是供給側(cè)，即增長能力、要素供給、生產(chǎn)力的提高速度；另一個是需求側(cè)。如何把潛在增長率穩(wěn)定住甚至提高，紅利在于戶籍制度改革和增加勞動力供給，促進更充分的就業(yè)。需求制約主要來自消費需求。中國居民消費支出占GDP的比重非常低，從現(xiàn)在的37%、38%提高到中等偏上收入國家46%的平均水平，甚至高收入國家58%的平均水平，有很大的空間。固然要在一次分配領(lǐng)域繼續(xù)增加民眾的工資收入、增加勞動報酬占GDP的比重，同時政府還需擴大公共產(chǎn)品的供給。

蔡昉指出，隨著人均收入水平提高，政府社會性支出占GDP的比重也是趨于提高的，且提高最快的時期是人均GDP是1.2萬美元到2.3萬美元，這叫作“瓦格納加速期”。中國現(xiàn)在面臨社會保障仍然不足的制約，導(dǎo)致現(xiàn)收現(xiàn)付悖論。就業(yè)人群面臨三層負(fù)擔(dān)，他們既是社會養(yǎng)老保險的繳費者，又是家庭老年人的贍養(yǎng)者。他們退休時候面臨人口的撫養(yǎng)比的變化，因此現(xiàn)在也會進行預(yù)防性儲蓄。

對此，中央經(jīng)濟工作會議提出，適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標(biāo)準(zhǔn)。朱海斌認(rèn)為，目前核心問題在于財政的支持到底力度會有多大，或需要打破常規(guī)思路，未來財政轉(zhuǎn)移的力度可能需要進一步加大。

促消費如何扭轉(zhuǎn)收入預(yù)期

今年以來，中國已經(jīng)出臺了一系列促消費政策。例如，1500億元特別國債用于消費品以舊換新刺激政策。央行在9月底下調(diào)存量房貸利率，每年節(jié)省1500億元的利息支付。財政部實施了針對特困人群的現(xiàn)金補貼，并提高了對大學(xué)生、研究生的補貼標(biāo)準(zhǔn)。

但經(jīng)濟學(xué)家們認(rèn)為，財政促消費、保民生的力度還應(yīng)該更大。朱海斌指出，居民的收入預(yù)期和就業(yè)預(yù)期出現(xiàn)了明顯下滑，這是消費疲軟最主要的原因。此外，中國家庭部門的儲蓄率偏高。疫情之前中國家庭部門的儲蓄率平均是30%，疫情期間一度上升到34%左右，管控放開之后儲蓄率有所下滑，但2023年仍然在32%的高位。以及，中國居民60%的財富在房地產(chǎn)。房價大幅下跌以后，對居民財富產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，也影響了消費。

據(jù)悉，中國家庭部門消費率是37.4%，而美國接近70%。大多數(shù)國家居民消費率大概是55%到60%之間。中國的消費在GDP的占比逐年下降，尤其2000年到2010年，從接近50%到37%、38%。2010年到2022年，中國年均的消費增速在8%以上。但疫情之后，消費增速出現(xiàn)了大幅下滑，今年前11個月，零售消費的增速僅僅3.5%。

朱海斌指出，農(nóng)業(yè)在中國吸納的就業(yè)人口，自改革開放以來逐年下降。2010年之后，制造業(yè)的整體就業(yè)也出現(xiàn)了下滑，只有服務(wù)業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)出現(xiàn)凈增長。但2022年，服務(wù)業(yè)總就業(yè)人口也出現(xiàn)了下降，2023年之后，盡管疫后餐飲、旅游等就業(yè)崗位重新回來，總體來講，就業(yè)和收入預(yù)期比之前仍然疲弱很多，這與最近幾年服務(wù)業(yè)監(jiān)管政策收緊有很大的關(guān)系。可以通過產(chǎn)業(yè)政策寬松，包括服務(wù)業(yè)開放創(chuàng)造更多就業(yè)機會。

“提升新質(zhì)生產(chǎn)力，應(yīng)該把服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提到更高的位置。改善和增加中國服務(wù)業(yè)消費的供應(yīng)，帶動養(yǎng)老、醫(yī)療、金融服務(wù)等方面就業(yè)的好轉(zhuǎn)?！敝旌１笳f。

劉俏建議，進一步提高居民可支配收入。2.6億人居住在城市，沒有城市戶口，享受不到公共服務(wù)。打破城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，需要推進戶籍制度改革，以及農(nóng)村土地制度的深化改革，這意味著政府需要對居民部門做更多轉(zhuǎn)移支付。據(jù)測算，中國有1.7億異地打工的流動人口，他們拿到戶籍后能增加1萬億元消費，拉動1個百分點的GDP的增長。

朱海斌還建議，2025年促進房地產(chǎn)市場盡快回穩(wěn)。今年10月后，一些地方政府的專項債可以用于收儲商品房轉(zhuǎn)為保障房和租賃房。但商品房轉(zhuǎn)成保障房的過程中，收益率通常低于2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場化的要求。建議中央財政可以采取一些收益率補貼，比如每年補貼2個-3個百分點，通過低成本、高杠桿的政策加速商品房市場收購進程。

財政債務(wù)何以實現(xiàn)可持續(xù)

“明年國債的發(fā)行規(guī)模，多少不重要，關(guān)鍵是錢用在什么地方?！眲⑶握f。

劉俏建議，財政政策還要投向科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，推動出現(xiàn)提升全要素生產(chǎn)率增速的新行業(yè)、了不起的企業(yè)。過去30年，中國的研發(fā)強度一直呈線性上升，2023年達(dá)到了GDP的0.64%，但還低于美國的2.45%、日本的2.98%、韓國的3.98%。財政政策可部署，讓中國的基礎(chǔ)研究經(jīng)費能達(dá)到美國近1萬億元人民幣的水平，增加3倍到4倍。

劉俏還指出，2030年全世界實現(xiàn)碳中和需要的融資投資規(guī)模是10萬億美元/年，中國占30%，即22萬億元人民幣/年，或需要一些長遠(yuǎn)的財政投資。此外，去年年底，上市公司因地方政府債務(wù)問題產(chǎn)生了8.3萬億元應(yīng)收賬款，過去三年年均增長1萬億元。假如財政政策能化解應(yīng)收款，使企業(yè)的現(xiàn)金流增加1萬億元，真實的利潤就可能增加到1萬億元人民幣，現(xiàn)在16倍的市盈率，市值提高16萬億元，能提高600個點的上證指數(shù)。

據(jù)悉，在10月12日舉行的國新辦發(fā)布會上，財政部部長藍(lán)佛安介紹，中國政府還有較大舉債空間。國際比較看，根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率118.2%，其中：日本249.7%、美國118.7%、法國109.9%、加拿大107.5%、英國100%。同期，中國政府全口徑債務(wù)總額為85萬億元，其中，國債30萬億元，地方政府法定債務(wù)40.7萬億元，隱性債務(wù)14.3萬億元，政府負(fù)債率為67.5%。

根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議精神，2025年，財政政策及債務(wù)的擴張已經(jīng)箭在弦上。

有機構(gòu)預(yù)計，2025年中國廣義財政赤字（含化債）的規(guī)模大概會在12萬億元左右（2024年為9萬億元），廣義財政赤字率或從7%提高到9%左右。在《財經(jīng)》年會上，李揚指出，發(fā)債需要有很好的謀劃，通過很好的模型算出很可靠的數(shù)字，到底需要多少才能彌補有效需求的不足，讓經(jīng)濟增長速度達(dá)到多少，這是需要算的?！皳?jù)我所知，現(xiàn)在沒有人很認(rèn)真算這個事情，這是我們下一步要做的事情?！?/p>

李揚指出，財政可持續(xù)性還要考慮：第一，政府債務(wù)擴張導(dǎo)致的經(jīng)濟增長速度高于政府債務(wù)率增速。第二，建立本金不斷的再融資機制。第三，利息。一是利息占財政支出多少；二是利息占新增儲蓄的比重。如果債務(wù)利息支出超過儲蓄，國民經(jīng)濟就出現(xiàn)了萎縮；三是利息占GDP的比重。如果新增GDP都被債務(wù)吃掉了，債務(wù)就不可持續(xù)了。

李揚指出，還需要考慮“債賣給誰”。賣給非金融部門的企業(yè)和居民，是非通貨膨脹性的。但如果用央行的負(fù)債換財政的負(fù)債，即短債換長債，就是通貨膨脹性的。

李揚指出，債的風(fēng)險是不可被消滅的，只能被轉(zhuǎn)移、分散或得到管理。消解債要靠國民經(jīng)濟增長。二戰(zhàn)結(jié)束后，西德、日本年通脹300%，100萬元的債過一年只剩30萬元。而今，中國要通過發(fā)債以及財政政策、貨幣政策協(xié)調(diào)配合，把國民經(jīng)濟搞上去，再慢慢把債務(wù)利息負(fù)擔(dān)減輕，逐漸消弭風(fēng)險。這是一個非常長期的過程。

劉尚希認(rèn)為，未來，貨幣政策、財政政策需要加強一體化操作。財政政策有很強的貨幣效應(yīng)。傳統(tǒng)觀念認(rèn)為央行要有獨立性，但這樣貨幣政策和財政政策很難一體化操作，現(xiàn)有的形勢下是不是要重新考慮？只有突破部門的視角，才能使部門政策形成更大合力。

劉尚希強調(diào)，著眼提高全要素生產(chǎn)率，提高潛在增長率，中國需要將宏觀政策與全面深化改革有機結(jié)合，把一些改革方案嵌入到宏觀政策的實施當(dāng)中。此外，還要構(gòu)建中期宏觀政策框架。宏觀政策不能只管一年，應(yīng)該明確2030年之前的宏觀政策框架及目標(biāo)。應(yīng)該在高質(zhì)量發(fā)展的前提下，站穩(wěn)5%的GDP增速，而且要實現(xiàn)經(jīng)濟增速正常。