助力國有資本成耐心資本

來自國務(wù)院國資委的消息，近日，國務(wù)院國資委、國家發(fā)展改革委聯(lián)合出臺(tái)政策措施推動(dòng)中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，支持中央企業(yè)發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金，覆蓋“募投管退”全流程的市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制。以具備硬科技實(shí)力的種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)為主要投資標(biāo)的，投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。

事實(shí)上，央企入局創(chuàng)投市場(chǎng)并不新鮮。從2014年開始，國務(wù)院國資委就分別選擇了19家央企開展國有資本投資公司試點(diǎn)。最近兩年，LP（有限合伙人）出資結(jié)構(gòu)從以市場(chǎng)化資金為主，也轉(zhuǎn)變?yōu)橐哉咝蚅P和產(chǎn)業(yè)資本為主。

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)，2024年上半年，國有控股和國有參股LP的合計(jì)披露出資金額占比達(dá)81.2%，國有資本已然成為支撐中國創(chuàng)投市場(chǎng)的重要力量。與此同時(shí)，投資周期較短、單一的投資評(píng)價(jià)機(jī)制等現(xiàn)實(shí)問題一直阻礙著國資的穩(wěn)定性。

業(yè)內(nèi)人士指出，而此次兩部門聯(lián)合出臺(tái)的政策旨在“對(duì)癥下藥”，這一系列政策措施解決了中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金“投什么”“能夠投”“敢于投”的問題，有利于推動(dòng)國資成為更有擔(dān)當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期資本、耐心資本。

長(zhǎng)周期：陪伴創(chuàng)新企業(yè)，拓寬退市渠道

該政策一大亮點(diǎn)在于致力于成為創(chuàng)新企業(yè)的長(zhǎng)期陪伴者。中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期最長(zhǎng)可達(dá)15年，相較于一般股權(quán)投資基金近乎翻倍。一直以來，科技創(chuàng)新企業(yè)需要長(zhǎng)線投資已是共識(shí)。五道口金融學(xué)院的田軒，經(jīng)常接觸科技企業(yè)創(chuàng)始人。他此前告訴《財(cái)經(jīng)》，企業(yè)家普遍反映，需要3年、5年，甚至8年到10年時(shí)間，才能夠?qū)崿F(xiàn)技術(shù)成熟和市場(chǎng)爆發(fā)。甚至有企業(yè)從2014年左右開始融資，八輪融資過后，至今仍未實(shí)現(xiàn)盈利，長(zhǎng)線支持無疑是非常重要的。然而，田軒指出，美元基金的投資周期通常為10+2年，國內(nèi)基金則是3年至5年或5年至7年，這是由于LP構(gòu)成不同造成的。而此次政策延長(zhǎng)了中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期，最長(zhǎng)可達(dá)15年，這意味著被投資企業(yè)在成長(zhǎng)道路上有了更穩(wěn)定、更持久的資本后盾。

在資金募集方面，政策支持中央企業(yè)多管齊下。一方面，圍繞主責(zé)主業(yè)設(shè)立多種類型創(chuàng)業(yè)投資基金，如概念驗(yàn)證基金、種子基金、天使基金等，精準(zhǔn)對(duì)接科技成果轉(zhuǎn)化及企業(yè)成長(zhǎng)需求。另一方面，鼓勵(lì)國有資本運(yùn)營公司等設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資母基金，發(fā)揮放大投資功能。同時(shí)，積極吸引商業(yè)保險(xiǎn)資金、社會(huì)保障基金等長(zhǎng)期資本參與，共同打造創(chuàng)業(yè)投資資本集群。事實(shí)上，在美國，養(yǎng)老基金是風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。2023年，美國最大的養(yǎng)老基金——加州公共雇員退休系統(tǒng)（Calpers）便計(jì)劃將其另類資產(chǎn)投資組合中的風(fēng)險(xiǎn)投資比重從1%提高至6%，資產(chǎn)規(guī)模從8億美元提高至50億美元，使其成為美國風(fēng)投領(lǐng)域最大的機(jī)構(gòu)投資者之一。而當(dāng)前國內(nèi)社保基金和養(yǎng)老金等公共資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域確實(shí)存在較大的限制和約束?！敦?cái)經(jīng)》此前采訪的多位專家表示，壯大耐心資本，首先需要“解放思想”，放寬社保基金、保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、地方政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等各類長(zhǎng)線資金進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的限制。而此次政策指明國資與其他資本共同打造創(chuàng)業(yè)投資資本集群，其實(shí)也為社保基金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)線資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域提供了更明確的政策導(dǎo)向與合作契機(jī)。

與此同時(shí)，一直以來，國內(nèi)資本普遍存在IPO（首次公開募股）依賴癥，也給國資帶來了很大的顧慮。開源證券數(shù)據(jù)顯示，2021年通過IPO方式退出的項(xiàng)目占比近70%，通過并購方式退出的占比僅為4.2%。而近兩年，二級(jí)市場(chǎng)IPO數(shù)量明顯減少。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，2023年A股上市公司313家，通過IPO合計(jì)募資3565.39億元，IPO企業(yè)數(shù)量和募資金額分別同比下降26%、39%。這給一級(jí)市場(chǎng)的資本退出帶來很大影響。

對(duì)此，此次通知指明中央企業(yè)要為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供戰(zhàn)略引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)應(yīng)用、資源對(duì)接、資本運(yùn)作等支持，符合條件的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可以通過市場(chǎng)化方式由中央企業(yè)并購，也可上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓。多元化的退出渠道會(huì)為創(chuàng)業(yè)投資資本提供更靈活、更具適應(yīng)性的變現(xiàn)途徑，也有助于穩(wěn)定創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)預(yù)期，吸引更多社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。

在實(shí)際運(yùn)作層面，政策明確，中央企業(yè)發(fā)揮創(chuàng)新主體作用，以創(chuàng)業(yè)投資基金為“探頭”和“觸角”，積極挖掘優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新項(xiàng)目。支持中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金與高等院校、科研院所、科技孵化器、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等加強(qiáng)合作，構(gòu)建面向市場(chǎng)的科創(chuàng)孵化和產(chǎn)業(yè)投融資機(jī)制。來自國務(wù)院國資委的數(shù)據(jù)顯示，2023年，中央企業(yè)完成戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資2.18萬億元，全年央企戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)營業(yè)收入首次突破10萬億元。中央企業(yè)在新一代移動(dòng)通信、人工智能、新能源汽車等重點(diǎn)領(lǐng)域取得了一批重要成果，產(chǎn)業(yè)向“新”提質(zhì)升級(jí)，為新質(zhì)生產(chǎn)力加速發(fā)展形成新支撐。

能容忍：健全考核和盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制

2024年6月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》首次明確提出，要“改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制”，并探索對(duì)國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核。9月18日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議又提出，完善國有資金出資、考核、容錯(cuò)、退出相關(guān)政策措施。現(xiàn)實(shí)中，國有資本不健全的考核和免責(zé)機(jī)制給創(chuàng)投市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)帶來了阻礙。田軒介紹，政府引導(dǎo)基金大多是每年考核一次，顯然不符合科技創(chuàng)新的規(guī)律。投資考核與政績(jī)高度掛鉤的機(jī)制，國有資本普遍追求短期回報(bào)、較高的返投比例等都與“耐心資本”的定位存在一定差距。

針對(duì)這些國資創(chuàng)業(yè)投資痛點(diǎn)，此前，地方國資已經(jīng)在積極嘗試探索。廣東、湖北、湖南等多地專門出臺(tái)文件，明確建立和完善國資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)考核、激勵(lì)約束和容錯(cuò)機(jī)制。例如今年7月上海市人民政府辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)上海創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，其中提出，優(yōu)化國有資本考核與評(píng)價(jià)機(jī)制。同月，成都高新區(qū)在國資容錯(cuò)機(jī)制上開啟新探索——種子、天使、創(chuàng)投、產(chǎn)投、并購基金等政策性基金的容虧率從80%到30%進(jìn)行設(shè)置，市場(chǎng)化基金的容虧率設(shè)置為20%。數(shù)據(jù)層面，根據(jù)《2024年國有投資機(jī)構(gòu)激勵(lì)與盡職免責(zé)（容錯(cuò)）機(jī)制調(diào)研報(bào)告》，最新調(diào)研顯示，超六成（63.16%）受訪機(jī)構(gòu)建立盡職免責(zé)（容錯(cuò)）機(jī)制，其中近半數(shù)（48.87%）納入績(jī)效考核體系，更加寬松友好的風(fēng)險(xiǎn)包容氛圍正在營造建立。激勵(lì)機(jī)制方面，超八成（84.96%）受訪機(jī)構(gòu)已采用績(jī)效考核體系，側(cè)重關(guān)注投資進(jìn)度、財(cái)務(wù)回報(bào)及產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)效應(yīng)。而建立激勵(lì)機(jī)制的受訪機(jī)構(gòu)剛過半數(shù)（57.14%），集中體現(xiàn)在“投資”和“退出”環(huán)節(jié)，激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)“募投管退”全環(huán)節(jié)覆蓋的機(jī)構(gòu)僅有不到四成（39.85%）。

而本次政策則從各部門全行業(yè)出發(fā)，健全考核和盡職合規(guī)免責(zé)機(jī)制，進(jìn)一步推動(dòng)全國各地的國資容錯(cuò)機(jī)制加速建立。首先，政策明確指出要建立全生命周期考核機(jī)制，以功能作用為重點(diǎn)，“算總賬”與“算大賬”相結(jié)合，合理容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)。在各類監(jiān)督檢查中，更加關(guān)注基金投資組合整體而非單個(gè)項(xiàng)目、關(guān)注功能作用和戰(zhàn)略價(jià)值而非短期財(cái)務(wù)盈虧、關(guān)注未來長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)而非當(dāng)前階段性問題。與此同時(shí)，符合基金功能定位和投資策略的項(xiàng)目出現(xiàn)投資失敗、未達(dá)預(yù)期或者探索性失誤，但相關(guān)人員依法合規(guī)、履行忠實(shí)義務(wù)和勤勉盡責(zé)義務(wù)、沒有牟取非法利益的，可按照規(guī)定不予、免予問責(zé)。

此次考核和免責(zé)機(jī)制的完善，明顯更加符合耐心資本的初心。有國資專家分析，國資容錯(cuò)機(jī)制的建立傳遞了政府正在努力營造一個(gè)更加包容、更加鼓勵(lì)創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)環(huán)境的積極信號(hào)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這也將增強(qiáng)中國在全球創(chuàng)新格局中的競(jìng)爭(zhēng)力。

求平衡：遵循基金市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律

此外，遵循市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律，此次政策在“放活”與“管牢”間尋求平衡。一方面，建立市場(chǎng)化投融資機(jī)制，簡(jiǎn)化早期項(xiàng)目決策流程，提高投資效率；另一方面，建立激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資團(tuán)隊(duì)與基金利益深度綁定。事實(shí)上，處理好國有資本和市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資基金的關(guān)系確實(shí)非常重要。探針資本的創(chuàng)世合伙人嚴(yán)晶晶告訴《財(cái)經(jīng)》，市場(chǎng)化基金做純粹的資產(chǎn)配置，目標(biāo)是獲取收益，而政府引導(dǎo)基金的核心訴求則是招商引資、提高就業(yè)、增加稅收以及協(xié)助地方產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，盈利是第二位的。底線是確保不虧損，GP的投資行為就會(huì)受到一定限制。

易凱資本創(chuàng)始人王冉也指出，地方國資寧肯不干、不能干錯(cuò)，普遍優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化回報(bào)方案，寧肯放棄一些商業(yè)回報(bào)也要把風(fēng)險(xiǎn)盡可能轉(zhuǎn)嫁他人；普遍追求決策和執(zhí)行決策的流程萬無一失，決策和執(zhí)行的效率極為低下；普遍在遇到問題時(shí)首先從個(gè)人免責(zé)而不是從LP經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度思考問題，寧愿實(shí)質(zhì)商業(yè)利益受損也要保證以“撇清責(zé)任”為最高原則的“程序正義”。這種沖突讓許多投資人擔(dān)心，國有資本做風(fēng)險(xiǎn)投資，“輸不起”，由此可能加劇創(chuàng)業(yè)者與資本之間的信任裂痕。因此，處理好國有資本與市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資基金的關(guān)系，本次政策引導(dǎo)中央企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資基金管理公司既要“放得活”，又要“管得住”，既符合市場(chǎng)一般規(guī)律又體現(xiàn)國有企業(yè)特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)投資團(tuán)隊(duì)與基金深度綁定，與出資人共進(jìn)退。