負(fù)債融資與公司績效實(shí)證研究——基于終極控制人的視角

王希勝

（1.南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 210016；2.華北水利水電大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 鄭州 450046）

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資對終極控制人的治理效應(yīng)

終極控制人會利用公司的資源為自己牟取私利，損害其他小股東的利益。Claessens 等（1999年）認(rèn)為，在大多數(shù)國家，控股股東侵占其他中小股東利益是公司治理中比較嚴(yán)重的代理問題［1］。而且，在新興市場中，這種代理問題尤其嚴(yán)重（Faccio et al，2001年）［2］。在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，學(xué)者們普遍認(rèn)為負(fù)債融資對終極控制人的治理效應(yīng)有三種，即負(fù)債的股權(quán)非稀釋效應(yīng)（Equity Non-dilution Effect）、負(fù)債的控制效應(yīng)（Control Effect）和負(fù)債的破產(chǎn)效應(yīng)（Bankruptcy Effect）。

本文將從債務(wù)融資比（負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（短期負(fù)債和長期負(fù)債在負(fù)債中的比例安排）兩個角度，結(jié)合終極控制人類型，研究負(fù)債融資的治理效應(yīng)，分析對公司績效的影響。

（二）不同終極控制人類型下債務(wù)融資比的治理效應(yīng)

1.國有上市公司債務(wù)融資比治理效應(yīng)

張兆國（2006年）認(rèn)為，無論資本結(jié)構(gòu)怎樣影響公司治理結(jié)構(gòu)，但其結(jié)果最終會體現(xiàn)在公司績效的變化上［3］。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)發(fā)生偏離，委托代理問題更為嚴(yán)重。

國有控股上市公司由于實(shí)際的內(nèi)部人控制及銀行的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致負(fù)債的治理效應(yīng)失效。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在國有控股上市公司中，債務(wù)融資比與公司績效負(fù)相關(guān)。

2.民營上市公司債務(wù)融資比治理效應(yīng)

民營上市公司是終極控股人為家族或者自然人的法人企業(yè)，他們進(jìn)行股權(quán)投資的動機(jī)在于獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，以利益最大化為經(jīng)濟(jì)目的。與國有控股上市公司不同的是其解決了所有者缺位的問題，終極控制人能更有力地通過在股東大會上投票，在董事會中占有一席之地，直接參與公司的決策。劉晨曦等（2011年）以江蘇民營上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)率在80%以下時，與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，債務(wù)率大于80%兩者的關(guān)系不明確。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在民營上市公司中，債務(wù)融資比與公司績效正相關(guān)。

（三）不同終極控制人類型下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

1.國有上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

短期負(fù)債產(chǎn)生了經(jīng)常性還本付息形成的破產(chǎn)威脅效應(yīng)、控制效應(yīng)以及由債務(wù)契約協(xié)商帶來的監(jiān)督，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正是利用短期負(fù)債的這一特點(diǎn)達(dá)到對終極控制人的治理效應(yīng)。當(dāng)國有控制的上市公司發(fā)生債務(wù)違約時，上市公司有很大可能通過政府的“援助之手”走出困境（黎凱、葉建芳，2007年），從而降低負(fù)債的破產(chǎn)威脅。另外，國有企業(yè)與政府的“政治關(guān)系”，是一種對市場聲譽(yù)機(jī)制的替代（孫錚，2005年），這種關(guān)系使得國有企業(yè)更容易取得借款，同時在債務(wù)契約談判過程中受到的監(jiān)管更少。在國有控制的上市公司中，短期負(fù)債對終極控制人治理效應(yīng)有限。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：在國有上市公司中，短期負(fù)債比例越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對終極控制人治理效應(yīng)越不明顯。

2.民營上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

民營上市公司自利價值取向明顯，有著典型的“經(jīng)濟(jì)人”特征，通過債務(wù)融資，可迅速增大控制資產(chǎn)總量。民營上市公司短期負(fù)債率越高，面臨的現(xiàn)金流的約束和破產(chǎn)威脅越大，其終極控制人更加能夠約束自己的行為，短期負(fù)債對終極控制的治理效應(yīng)越明顯，從而提升公司績效。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在民營上市公司中，短期負(fù)債比例越高，對終極控制人的約束越大，公司績效越高，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司績效越呈正相關(guān)。

二、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

公司績效（Corporate Performance，CP），指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，表明公司經(jīng)營的最終效果，主要反映了公司經(jīng)營的總體情況。如何選取合適的公司績效指標(biāo)是公司治理領(lǐng)域研究必須面對的難題之一。相關(guān)實(shí)證研究公司績效的文獻(xiàn)中，國內(nèi)學(xué)者廣泛采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來反映上市公司的財務(wù)指標(biāo)。

ROE是一個綜合性、系統(tǒng)性和全面性的指標(biāo)，是公司當(dāng)年凈利潤與平均凈資產(chǎn)之比，以銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)為輔助指標(biāo)對企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力進(jìn)行分析。該指標(biāo)集成了反映公司盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力和資本結(jié)構(gòu)三方面的數(shù)據(jù)，反映自有資本獲得凈收益的能力。因此本文選取凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)來衡量公司績效。2.解釋變量

債務(wù)融資比，用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。資產(chǎn)負(fù)債率一般用來衡量債務(wù)融資比例的多少，鑒于數(shù)據(jù)取得的方便性及數(shù)據(jù)本身的可靠性，本文采取賬面價值法測量資產(chǎn)負(fù)債率，即資產(chǎn)負(fù)債率為期末總負(fù)債的價值與期末總資產(chǎn)的價值之比。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用短期債務(wù)比來衡量。債務(wù)契約通過債務(wù)期限對終極控制人產(chǎn)生治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在短期負(fù)債特征對終極控制人的影響。因此，以短期債務(wù)比衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

（1）公司規(guī)模（Size）。公司業(yè)績受到公司規(guī)模的影響（Bozec and Laurin，2008），取公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模［4］。

（2）成長能力（Growth）。高成長的公司業(yè)績優(yōu)良，低成長的公司業(yè)績萎縮，我們用主營業(yè)務(wù)增長率來控制成長性對上市公司業(yè)績的影響（王鵬、周黎安，2006年）［5］。成長能力定義為：（主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入。

（3）年份（Year）。公司業(yè)績存在年度差異，我們選取的樣本為2011～2013年3年，為考察年度的影響，以2011年度為基準(zhǔn)年度，設(shè)置一個年度虛擬變量。

（4）行業(yè)（IN）。行業(yè)差異影響公司業(yè)績（Yeh，2005年）。中國證券監(jiān)督管理委員會2001年頒布了《上市公司行業(yè)分類指引》，把我國上市公司分為13 個行業(yè)，由于金融行業(yè)的特殊性，本樣本中排除了金融行業(yè)，剩下12 個行業(yè)，設(shè)置了11 個行業(yè)虛擬變量，來考察行業(yè)對業(yè)績的影響。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

選取2011～2013年我國滬深上市公司A 股面板數(shù)據(jù)作為研究對象，并依據(jù)以下原則進(jìn)行篩選：

（1）剔除終極控制人資料不全的公司。

（2）剔除金融保險類公司。因?yàn)榻鹑陬惞镜呢攧?wù)特征與其他行業(yè)存在較大差異，所以本文的研究不包括金融保險業(yè)的上市公司。

（3）剔除ST、PT公司及在這三年中退市的公司。

（4）剔除終極控制權(quán)低于10%的公司，并且終極控制人未發(fā)生變化。終極控制人一般需要掌握一定控制權(quán)來實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制。國外學(xué)者一般在實(shí)證研究中將有效控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)定在10%。

（5）剔除數(shù)據(jù)異常（資產(chǎn)負(fù)債率和長期債務(wù)比小于0大于100%）的公司。

（6）為保持面板的平衡性，排除缺失一年及以上數(shù)據(jù)的公司。

經(jīng)過篩選共得到837 家樣本公司（其中國有上市公司628 家，民營上市公司209 家）3年共2511 個樣本，形成了時間長度為3、截面?zhèn)€數(shù)為837 的平行面板數(shù)據(jù)。

（三）研究模型設(shè)計

為檢驗(yàn)上文提出的4個假設(shè)，根據(jù)以上分析，我們構(gòu)建如下模型，并按照終極控制人性質(zhì)對樣本公司分組，對該模型分別估計：

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下：

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表1 可以看出，總資產(chǎn)負(fù)債率的均值大于50%，說明債務(wù)融資方式已經(jīng)開始在我國上市公司融資方式中占據(jù)重要位置，債務(wù)的財務(wù)杠桿作用得到了應(yīng)用的發(fā)揮；總資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為0.01，最大值為0.99，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2336，說明我國上市公司債務(wù)期權(quán)結(jié)構(gòu)存在很大差異。短期債務(wù)比的均值在86%以上，說明我國上市公司總負(fù)債主要由流動負(fù)債構(gòu)成，這是由于我國法律和制度環(huán)境并沒有為債權(quán)人提供很好的保護(hù)，債權(quán)人出于自身安全的考慮，大多不愿意提供長期借款；研究樣本中的短期債務(wù)比的最小值為0.08，最大值為1.00，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2067，說明我國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在較大差異。

（二）相關(guān)系數(shù)的方差分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2中提出的終極控制人類型不同，債務(wù)融資比與公司績效的相關(guān)方向有差異，我們按照終極控制人性質(zhì)把樣本分為兩組，組1 由終極控股人為國有性質(zhì)的上市公司構(gòu)成，樣本為628個；組2由終極控股人為民營性質(zhì)的上市公司構(gòu)成，樣本為209個；分別計算兩組樣本資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的Pearson相關(guān)系數(shù)，對兩組樣本的資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的Pearson 相關(guān)系數(shù)進(jìn)行方差分析。同樣的道理，為檢驗(yàn)假設(shè)3、假設(shè)4 中提出的終極控制人類型不同，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響有差異，在與上述內(nèi)容相同的分組基礎(chǔ)上，對兩組樣本的短期債務(wù)比與凈資產(chǎn)收益率的Pearson相關(guān)系數(shù)進(jìn)行方差分析。具體結(jié)果為：國有上市公司與民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)樣本均值分別為-0.432 和-0.213，組內(nèi)均方差為0.052，組間均方差為0.671，F(xiàn) 統(tǒng)計量為13.10；國有上市公司與民營上市公司短期債務(wù)比與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)樣本均值分別為0.106 和0.416，組內(nèi)均方差為0.042，組間均方差為0.643，F(xiàn)統(tǒng)計量為15.38。

通過對Pearson相關(guān)系數(shù)的方差分析，從一定程度上驗(yàn)證了本文開始提出的4個假設(shè)中的3個，但方差分析還不夠全面，所得結(jié)論不夠嚴(yán)謹(jǐn)、可靠。為了更可靠地驗(yàn)證上述關(guān)系，我們需在分組的基礎(chǔ)上進(jìn)行多元回歸分析。

（三）多元回歸分析

表2 終極控制人不同類型下模型的回歸分析結(jié)果

表2 是各變量對凈資產(chǎn)收益率的回歸分析結(jié)果，兩個表格中調(diào)整系數(shù)R2基本上在40%左右，說明模型的擬合度符合一定要求，基本上能反映解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系；DW 統(tǒng)計值接近于2，說明各模型不存在自相關(guān)問題；各模型懷特（White）檢驗(yàn)統(tǒng)計量WT 的值均小于臨界值（5%顯著性水平下），說明各模型不存在異方差。

1.終極控制人的不同性質(zhì)對債務(wù)融資比與公司績效關(guān)系的影響

從表2可以看出無論是國有上市公司還是民營上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率前的系數(shù)都為負(fù)值，且在1%的顯著性水平下依然顯著，說明隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增大，凈資產(chǎn)收益率有減小的趨勢，驗(yàn)證了假設(shè)1。國有控股上市公司由于實(shí)際的內(nèi)部人控制及銀行的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致負(fù)債的治理效應(yīng)失效。而民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率前的系數(shù)也為負(fù)值，不符合假設(shè)2。

2.終極控制人的不同性質(zhì)對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的影響

表2 中，國有上市公司和民營上市公司短期債務(wù)比的系數(shù)都為正值，表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)。民營上市公司前的系數(shù)為0.351，在1%的顯著性水平下依然顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4，民營上市公司的短期債務(wù)的確能夠發(fā)揮其自由現(xiàn)金流控制效應(yīng)和破產(chǎn)威脅效應(yīng)，起到約束終極控制人的作用。

3.控制變量對公司績效的影響

從表2可以看出無論是民營上市公司還是國有上市公司，凈資產(chǎn)收益率與成長能力都呈顯著正相關(guān)，成長性越好，公司未來的發(fā)展機(jī)會越多，越有利于增加公司績效；而公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率都顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模的增加降低了上市公司的績效。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保回歸分析結(jié)果的可靠性，我們采用2008～2010年我國滬深上市公司A 股面板數(shù)據(jù)作為研究對象，并依據(jù)與前文樣本篩選相同的原則進(jìn)行篩選，共得到786家樣本公司，利用樣本公司數(shù)據(jù)對模型重新進(jìn)行分組估計，估計結(jié)果見表3，結(jié)果表明本文的基本結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性改變。

四、結(jié)論與建議

（一）完善上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

努力提高中小股東參與決策的程度。為了保證中小股東積極參與表決，維護(hù)自身利益，可以考慮在在公司法層面降低中小股東的提案權(quán)、召集權(quán)和否決權(quán)的最低標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)展中小股東利用股東大會制度與控股股東簽訂以結(jié)果為導(dǎo)向的契約是降低控股股東代理成本的重要手段，從而降低控股股東與委托人之間的信息不對稱。降低中小股東的投票成本的方式還包括建立網(wǎng)上投票機(jī)制等信息技術(shù)手段。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將成功企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)在上市公司中廣泛推介，幫助更多的上市公司建立提供中小股東參與公司治理的機(jī)制，明確、規(guī)范操作流程，優(yōu)化參與手續(xù)。

表3 采用2008～2010年樣本公司數(shù)據(jù)對模型的估計結(jié)果

優(yōu)化、平衡董事會結(jié)構(gòu)。通過推行、完善累積投票制度，促使小股東代表進(jìn)入上市公司董事會，平衡董事會的人員結(jié)構(gòu)和權(quán)力結(jié)構(gòu)，防止董事會成為控股股東的“一言堂”。這就需要立法者共同努力，完善、細(xì)化累積投票制度的操作流程、董事候選人的推薦制度和投票權(quán)制度等相關(guān)的配套制度。此外，我國目前獨(dú)立董事由控股股東提名，股東大會通過的機(jī)制并不能使獨(dú)立董事有效地代表中小股東的利益，這就需要改革獨(dú)立董事的選拔工作制度，使獨(dú)立董事真正做到與大股東經(jīng)濟(jì)利益的獨(dú)立性，有力保障中小股東的利益不受侵占。

完善監(jiān)事會監(jiān)督機(jī)制。監(jiān)事會是對股東大會負(fù)責(zé)，監(jiān)督董事、經(jīng)理和其他高級管理人員是否依法履行職務(wù)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)。目前我國的監(jiān)事會往往由董事會指派，其監(jiān)督?jīng)Q策機(jī)構(gòu)的功能嚴(yán)重弱化。要提高監(jiān)事會在公司的地位，一方面要賦予監(jiān)事會更高的權(quán)力，另一方面要限制大股東在監(jiān)事會中的比例，鼓勵中小股東加入監(jiān)事會，從而有效發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督職能。

（二）完善對投資者的保護(hù)機(jī)制

法律層面。一是強(qiáng)化對控股股東道德水平的披露。根據(jù)信息披露決策有用性原則，完整的信息披露制度可以約束控制股東的不正當(dāng)侵占行為。上市公司應(yīng)加強(qiáng)控股股東道德水平相應(yīng)信息的披露，在公司年度報告中披露控股股東以前或者現(xiàn)在同時擔(dān)任過其他上市公司的高管人員或者控制過其他上市公司。證監(jiān)會應(yīng)該在其網(wǎng)站開設(shè)專欄披露上市公司董事及獨(dú)立董事的信用檔案，披露受證監(jiān)會道德譴責(zé)的高管人員及原因。同時，上市公司自身應(yīng)具有法定的義務(wù)提醒廣大投資者注意公司管理層的道德風(fēng)險。媒體和中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)注重搜集和發(fā)表上市公司控股股東的信息，形成投資者決策提供重要參考，維護(hù)廣大投資者的利益。二是完善破產(chǎn)機(jī)制和關(guān)聯(lián)交易的相應(yīng)法律。破產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)清償債務(wù)和社會資源的重整，理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系和資源的高效配置。發(fā)揮債務(wù)硬約束的前提條件是有效的破產(chǎn)機(jī)制。當(dāng)上市公司經(jīng)營狀態(tài)正常時，破產(chǎn)機(jī)制應(yīng)起到震懾作用，限制控股股東的利益侵占；當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)清算狀態(tài)時，破產(chǎn)機(jī)制應(yīng)能保障債權(quán)人利益，發(fā)揮債權(quán)人外部監(jiān)督的作用。因此，破產(chǎn)法律制度應(yīng)當(dāng)消除行政權(quán)力對破產(chǎn)過程的過分干涉，降低債務(wù)人的主管部門和政府行政部門在重整、破產(chǎn)清算中的不正當(dāng)權(quán)力，避免行政權(quán)力的過多介入對債權(quán)人利益的非法侵害，保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。同時，應(yīng)增加債權(quán)人、社會中介機(jī)構(gòu)和相關(guān)專業(yè)人員在破產(chǎn)程序中的參與程度，資產(chǎn)的評估或企業(yè)的整頓必須在債權(quán)人的直接參與和監(jiān)督下進(jìn)行，增強(qiáng)破產(chǎn)程序的透明度和公正性。目前，我國《公司法》對關(guān)聯(lián)交易涉及的限制很少，這就為控股股東掏空上市公司優(yōu)質(zhì)資源、侵害中小股東和債權(quán)人的權(quán)益提供了方便，因此有關(guān)立法部門應(yīng)盡快完善關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的法律法規(guī)，降低控股股東的代理成本，提高公司績效。

市場層面。應(yīng)逐步完善公司控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場，加強(qiáng)對公司管理層的外部約束和激勵機(jī)制。公司控制權(quán)市場（Market for Corporate Control），又稱接管市場（Takeover Market）。它是指通過收集股權(quán)或投票代理權(quán)取得對企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。這就需要加強(qiáng)和完善信息披露制度，進(jìn)一步提高信息披露制度的執(zhí)行效率；完善并購的法律法規(guī)，加快反收購的立法，盡快引入股東集體訴訟和代表訴訟制度；限制公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中的行政性行為。另外，為了保障公司控制權(quán)市場的快速健康發(fā)展，需要打破股權(quán)的壟斷，提高公司股東在收購代理權(quán)爭奪過程中的競爭程度，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本。

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